#Gate股票暢聊季 La IA no se ha desplomado; lo que se ha desplomado es la «valoración narrativa»

El principal cambio en esta corrección es que la IA está pasando del marco de «valoración narrativa» al de «valoración por flujo de caja». Durante esta transición, las acciones más rentables no son las de IA más puras, sino las empresas capaces de convertir el capex en flujo de caja libre.

I. Hasta dónde ha caído

El Nasdaq 100 cerró en 27,740, con una caída de aproximadamente el 14% en tres semanas. El jueves pasado cayó un 6.36% en una sola sesión, su mayor descenso diario desde marzo de 2020; el sector tecnológico perdió alrededor de 2.5 billones de dólares en valor en un día, y las Siete Magníficas perdieron en conjunto 1 billón. También hubo otra caída el 30 de octubre: se evaporó aproximadamente 1 billón en un día y el índice de semiconductores de Filadelfia bajó un 7.2%.

II. Por qué cae

1) Prima de riesgo político. Tras las elecciones de mitad de mandato, los demócratas se hicieron con ambas cámaras del Congreso y con puestos clave de gobernador. El mercado aplicó de inmediato un «descuento regulatorio» a los centros de datos y a la infraestructura de IA. Los nuevos procesos de revisión podrían retrasar aproximadamente una quinta parte de los proyectos estadounidenses hasta después de 2028.

2) Las empresas siguen creciendo, pero los beneficios empiezan a divergir. Alphabet registró ingresos de 127.600 millones en el tercer trimestre, un 25% más interanual, y un beneficio neto de 26.200 millones, un 25% menos interanual; el beneficio por acción fue de 2.12 frente a 2.87. El flujo de caja libre de Meta pasó a ser negativo, con 2.12 mil millones; su acción cayó un 7% al día siguiente de presentar resultados y, además, planea emitir 35.000 millones en financiación mediante acciones para conseguir fondos. La inversión en IA empieza a presionar los beneficios; este es un cambio sustancial.

3) Suben los tipos de interés. Tras un IPC superior a lo previsto, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años superó el 5%. El mercado ya asigna una probabilidad del 88.5% a una subida de 25 puntos básicos en diciembre, y los activos de larga duración son los primeros en verse afectados.

III. Las valoraciones ya han vuelto a un rango razonable, pero las expectativas de beneficios aún no se han ajustado lo suficiente

El P/E forward del Nasdaq 100 volvió a 18 veces, igual que antes del lanzamiento de ChatGPT en noviembre de 2022; el P/E TTM está en 26.4 veces, en el percentil 1.35% del último año y en el percentil 19.1% de los últimos diez años.

Pero, por otro lado, el crecimiento de los beneficios del S&P 500 en el tercer trimestre fue del 33%-35%, probablemente el máximo de este ciclo. El consenso para 2027 ya ha bajado al 18%, y el crecimiento del capex de los hiperescaladores debe caer del 96% al 44%. El ajuste de las valoraciones ya ha sido muy completo; el de los beneficios aún no ha comenzado.

El sentimiento tampoco se ha recuperado. Los fondos de cobertura llevan ocho semanas consecutivas siendo vendedores netos. El rebote del lunes, de +3.4%, se debió principalmente a las compras de los inversores minoristas y al cierre de posiciones cortas; los inversores a largo plazo siguen a la espera. El VIX subió de 15 a 25 y luego volvió a 19; cada mínimo posterior a una caída es más alto que el anterior.

De estas tres condiciones —valoración, beneficios y sentimiento—, por ahora solo se cumple la de valoración. Así que mi respuesta es: no comprar el índice; comprar selectivamente por sectores.

IV. Los cuatro sectores que sigo ahora

1. La línea del descuento por flujo de caja: Google, a 287 dólares y 15 veces P/E, es la única de las Siete Magníficas que ha vuelto a una «valoración de 2022». Con sus dos motores, la publicidad y la nube, tendrá la mayor elasticidad de beneficios una vez que haya absorbido el capex de 2027. Microsoft, a 533 dólares y 27.8 veces P/E, ha reducido el capex de 2026 de 175.000 millones a 170.000 millones. Es una señal de disciplina, no un indicio de debilitamiento de la demanda. En un mercado donde «cuanto más gastas, más te castigan», la moderación en sí misma es positiva.

2. La línea de las caídas excesivas impulsadas por acontecimientos: Nvidia, a 168.89 dólares, 21 veces P/E y aproximadamente 14 veces P/E forward, ha caído un 17.5% desde noviembre. La caída se debe a una investigación del consejo de administración y a la atención del Congreso, desencadenadas por un acontecimiento relacionado con Jensen Huang, no tiene que ver con los pedidos. El mercado espera que, tras el cierre del 17 de noviembre, los ingresos del tercer trimestre sean de aproximadamente 109.000 millones y el beneficio por acción, de 2.47; además, la empresa ha superado las expectativas en los últimos cuatro trimestres. Pero el 18 de noviembre habrá interrogatorios a puerta cerrada de tres comités de la Cámara de Representantes, apenas unas horas después de la conferencia sobre resultados. Por tanto, se trata de una operación impulsada por acontecimientos y no conviene comprarla siguiendo la tendencia.

Cómo calcular la relación riesgo-recompensa: en el escenario extremo de que «el CEO sea destituido y el valor de la empresa caiga un 25%-30%», el precio correspondería a 118-127 dólares; con un P/E forward de 12 veces, sería de unos 145 dólares. Mi punto de entrada es por debajo de 145 para iniciar una primera posición; 120-130 es el tramo más extremo. No tomaré una posición completa antes de los resultados; después, decidiré si aumento la posición según las previsiones de la empresa.

3. El segundo escalón de los vendedores de palas: TSMC, a 396 dólares y 25.7 veces P/E, tiene la base de clientes más diversificada; se la podría llamar «la recaudadora de impuestos de la IA». No tiene que asumir el riesgo de un solo cliente o de un solo CEO, y ofrece la mejor relación calidad-precio entre las apuestas seguras de este ciclo. Broadcom, a 332 dólares y 41 veces P/E, combina ASIC y redes; tiene gran visibilidad de pedidos a largo plazo, pero su valoración no es barata, así que solo es adecuada para invertir periódicamente, no para perseguir el precio. AMD, a 515 dólares y 110 veces P/E, presenta resultados realmente sólidos: ingresos de 13.400 millones en el tercer trimestre, un 45% más interanual; 8.500 millones en centros de datos, un 97% más interanual; y una previsión de 17.000 millones para el cuarto trimestre. Pero la valoración ya descuenta por completo las expectativas de crecimiento de 2027. Además, el rebote del 11% y el 13% del 6 y el 9 de noviembre, respectivamente, muestra que es una acción impulsada por el sentimiento, no una posición básica.

4. La línea defensiva: Apple, a 348 dólares y 38 veces P/E, no está expuesta al capex y tiene el flujo de caja más limpio; es el refugio más sólido de este ciclo, pero 38 veces es demasiado caro y solo sirve para reducir la volatilidad, no para apostar por una subida. Una alternativa aún más sólida es la electricidad y las turbinas de gas. Como dice la expresión, «el destino final de la computación es la electricidad»: el consumo eléctrico de los centros de datos es uno de los componentes más inflexibles del capex y no participa en la compresión de valoraciones de los chips de IA.