La rentabilidad de los bonos del Tesoro es el ancla de valoración de todos los activos; los rendimientos on-chain no son una excepción: si uno va al fondo de la cuestión, siempre hay que preguntarse quién paga. Por ejemplo, la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años suele considerarse el tipo de interés de referencia mundial sin riesgo. Cuando se mueve, se reajustan las valoraciones de las acciones, los tipos hipotecarios, los diferenciales de los bonos corporativos e incluso las tasas de descuento de los criptoactivos. El llamado «8% de rendimiento anualizado de las stablecoins» on-chain tampoco surge de la nada: o bien los prestatarios pagan intereses, o bien el protocolo lo subvenciona con tokens, o bien los activos subyacentes son bonos del Tesoro a corto plazo y fondos del mercado monetario. Al final, quien paga sigue estando ligado a la rentabilidad de los bonos del Tesoro.

Los bonos corporativos pueden formar parte de una cartera porque ofrecen una prima de crédito tangible en un tramo de la curva de rendimientos, no porque los sostenga una narrativa. Tomemos como ejemplo un bono de una empresa con calificación A: si paga un cupón del 5% y el bono del Tesoro de igual plazo rinde un 4% en el mismo periodo, los aproximadamente 100 puntos básicos adicionales son la compensación que recibe el inversor por asumir riesgo de impago y de liquidez. Los diferenciales de crédito de grado de inversión suelen situarse entre 100 y 150 puntos básicos, mientras que los de los bonos de alto rendimiento suelen exigir entre 300 y 500 puntos básicos. Estas cifras fluctúan con el ciclo, pero la lógica no cambia. Si se acepta una prima cero solo porque «la historia es buena», en realidad se deja la cartera completamente expuesta.

Cuanto más tiempo pasa uno mirando el mercado, más empieza a ver lo que quiere ver: cuando las posiciones van bien, solo se fija en los factores alcistas y pasa por alto la ampliación de los diferenciales y la inversión de la curva; confunde los incentivos de la minería de liquidez con rendimientos sostenibles y las recompensas en tokens con pagos de intereses reales. La curva de rendimientos no miente: mediante los diferenciales por plazo, los diferenciales de crédito y los tipos de interés reales, deja al descubierto quién asume el riesgo y quién paga. Quienes tengan una opinión distinta, expliquen sus motivos.