#10月非农数据聚焦 #WCTCS9 Nóminas no agrícolas sólidas, desplome bursátil: la Fed, atrapada entre la espada y la pared

Esta semana, el mercado laboral de Estados Unidos presentó unos datos «demasiado buenos para ser verdad», y los activos de riesgo globales respondieron con una caída «demasiado mala para ser verdad».

A primera vista, parece una nueva repetición de «buenos datos, malas acciones». Pero si ordenamos cronológicamente los acontecimientos de esta semana, lo que realmente merece figurar en el resumen semanal no es la propia cadena causal, sino los problemas estructurales que revela cada eslabón: el «margen de maniobra» que la Fed ha ganado entre la inflación y el empleo se está volviendo a valorar, de forma muy selectiva, como un «coste de tasa de descuento» para determinadas clases de activos.

I. Nóminas no agrícolas: quedan refutadas simultáneamente dos hipótesis de aterrizaje suave

Los datos publicados por el Departamento de Trabajo de Estados Unidos el 6 de noviembre muestran que en octubre se crearon 165.000 empleos no agrícolas, frente a una previsión de consenso de Bloomberg de apenas 70.000; algunas instituciones habían pronosticado tan solo 59.000. Las cifras de agosto y septiembre se revisaron al alza en un total de 84.000 empleos. Además, la tasa de desempleo bajó inesperadamente 0,1 puntos porcentuales, hasta el 4,1%, pese a que la participación laboral había aumentado 0,1 puntos porcentuales, hasta el 61,9%.

Más llamativa aún fue la evolución de los salarios: el crecimiento mensual de los salarios por hora aumentó 0,1 puntos porcentuales, hasta el 0,4%, y el crecimiento anualizado de los últimos tres meses subió al 3,9%; ambas cifras superaron las previsiones. El crecimiento interanual de los salarios por hora fue del 3,1%, todavía por debajo del aumento del 3,7% de los precios al consumidor, lo que significa que el poder adquisitivo real de los trabajadores corrientes sigue erosionándose. Pero el repunte del impulso mensual ya bastó para volver a poner sobre la mesa el relato de «la última milla de la inflación».

La fortaleza de estos datos no radica en lo elevado de la cifra absoluta de empleos creados en un solo mes, sino en que derribaron a la vez dos hipótesis que hasta entonces sustentaban las expectativas del mercado de un aterrizaje suave: que el mercado laboral se estaba enfriando y que las presiones salariales estaban cediendo.

Que ambas hipótesis hayan quedado refutadas al mismo tiempo significa que aumenta el coste de que la Fed «espere» en materia de inflación.

II. El desplome comenzó con los chips y luego cruzó las fronteras de Estados Unidos

Antes y después de la publicación de los datos, las bolsas estadounidenses fueron las primeras en reaccionar. El Nasdaq cayó un 5,52% en una sola jornada y retrocedió cerca de un 11,9% respecto a su máximo histórico del 6 de octubre, entrando oficialmente en territorio de corrección técnica. El índice de semiconductores de Filadelfia se desplomó un 12,25%, su mayor caída diaria desde marzo de 2020. Nvidia cayó más de un 9%, con una pérdida de capitalización bursátil de unos 447.000 millones de dólares en una sola jornada; Tesla bajó más de un 10%, y las siete grandes tecnológicas perdieron en conjunto alrededor de 1 billón de dólares de capitalización. No se trató de una simple «corrección de valoraciones».

Las caídas se concentraron en los segmentos más expuestos a la cadena de valor de la IA: chips, memoria, comunicaciones ópticas y servidores. AMD cayó más de un 17%, Micron más de un 17%, SanDisk más de un 22% y Dell cerca de un 15%.

Dicho de otro modo, el mercado no estaba vendiendo «acciones», sino «promesas de materialización futura del gasto de capital en IA».

La ola de ventas también cruzó rápidamente las fronteras de Estados Unidos. El índice KOSPI de Corea del Sur llegó a desplomarse un 8,8% durante la sesión, cayó por debajo del umbral psicológico de los 5.000 puntos y activó el mecanismo de interrupción de operaciones, con una pausa de 20 minutos. Samsung Electronics y SK Hynix cayeron más de un 5%. El Nikkei 225 se hundió un 6%, su mayor caída diaria desde abril de 2025, y las bolsas de Corea del Sur y Japón entraron simultáneamente en territorio de mercado bajista técnico. El índice MSCI de Asia-Pacífico se desplomó un 3,8%. Corea del Sur y Japón son precisamente los dos mercados con mayor exposición a la cadena mundial de suministro de hardware para IA. Sus caídas fueron más pronunciadas que las de las bolsas estadounidenses no porque surgiera algún nuevo problema en sus economías nacionales, sino porque, con un mayor apalancamiento y posiciones más concentradas, absorbieron el impacto de la misma reevaluación global de las tasas de descuento de los activos de IA.

III. La Fed: cuanto mayor es su «margen de maniobra», menos respaldo tienen los activos de IA

Al analizar conjuntamente las nóminas no agrícolas y las bolsas, la situación de la Fed adquiere todo su sentido de «estar atrapada entre la espada y la pared».

La presidenta de la Reserva Federal de San Francisco, Mary Daly, no se anduvo con rodeos tras la publicación de los datos: «Mi expectativa es que tendremos que endurecer aún más la política». Sus motivos merecen leerse palabra por palabra: la inflación lleva casi seis años por encima del objetivo, la gente piensa que «todo lo demás va bien, salvo que los salarios no alcanzan a la inflación», y la solidez del mercado laboral «nos da precisamente margen para completar esta tarea».

Ese mismo día, el presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams, dijo que la inflación era «demasiado alta» y que la Fed debía asegurarse de que volviera al objetivo del 2% de manera oportuna y sostenida. Al mismo tiempo, recalcó que «ahora no es el momento adecuado para apresurarse a subir las tasas» y que convenía reunir más información antes de tomar una decisión.

Por su parte, el presidente de la Reserva Federal de San Luis, Alberto Musalem, puso de relieve la relación de retroalimentación entre la IA y la inflación: la elevada inflación actual se debe tanto a factores de perturbación de la oferta como a «factores de demanda relacionados con la construcción de infraestructura de IA».

Esto significa que la Fed no se enfrenta a una sencilla disyuntiva entre «subir o bajar las tasas».

El gasto de capital en IA ha elevado algunas presiones sobre los precios a nivel macroeconómico. Pero las expectativas de endurecimiento que esto ha desencadenado, a su vez, han retirado la parte más frágil de las valoraciones de los activos de IA: la opción de que bajen las tasas. Cuanto más margen tenga la Fed para «esperar a que baje la inflación», menos respaldo tendrán los activos de IA en forma de «descenso de las tasas de descuento». Y si la Fed ralentizara el endurecimiento por la caída de los activos de IA, existiría el riesgo de que las expectativas de inflación volvieran a desanclarse.

Daly dijo que no le preocupaba la caída de la bolsa, siempre que fuera «ordenada». Pero la frontera entre lo «ordenado» y lo «desordenado» nunca la fijan las declaraciones de la Fed antes de los hechos: la determinan a posteriori la estructura de apalancamiento del mercado y las condiciones de liquidez.

IV. El mercado ya no debate si «la Fed dejará de endurecer»

La valoración del mercado sobre la trayectoria de las tasas tradujo esta situación de «estar atrapada entre la espada y la pared» a un lenguaje más directo.

Tras la publicación de las nóminas no agrícolas, FedWatch de CME mostró que la probabilidad de una subida de 25 puntos básicos en diciembre pasó de alrededor del 67% antes de los datos a un rango del 72,8% al 80%, mientras que la probabilidad de que las tasas se mantuvieran sin cambios cayó al 20%-27%. La probabilidad implícita de una subida acumulada de 25 puntos básicos hasta enero de 2027 subió al 63,4%, y la de una subida acumulada de 50 puntos básicos se situó en el 15,1%.

Conviene destacar que el mercado se inclina no por «mantener las tasas altas», sino por «endurecer aún más». Antes de la publicación de los datos de empleo, la preocupación por la IA había llevado por un momento a los operadores a reducir sus apuestas a una subida de tasas en diciembre. El razonamiento era que una posible desaceleración de la demanda de IA podría enfriar el crecimiento económico y aliviar las presiones inflacionarias. Pero la solidez del empleo desbarató esa lógica: las subidas de tasas volvieron a convertirse en el eje de las expectativas del mercado, e incluso las previsiones sobre la fecha de la próxima subida se adelantaron de junio a abril.

En otras palabras, el mercado ya no considera que «si la Fed dejará de endurecer por la caída de la bolsa» sea una variable que merezca un debate serio.

La garantía implícita que durante los últimos dos años respaldó las acciones de crecimiento de alta valoración —la «opción put de la Fed»— se está retirando sistemáticamente. Y la evolución de las bolsas esta semana no fue más que una confirmación concentrada de ese proceso.

Conclusión: un mundo de valoración sin opción put

Al mirar atrás, lo más fácil de malinterpretar esta semana es tomar «nóminas sólidas → mayores expectativas de subidas de tasas → caída de la bolsa» como una explicación completa.

Para que la explicación sea completa hay que dar un paso más: la importancia de la solidez de las nóminas no reside en que la economía esté tan bien que «haya que subir las tasas», sino en que le permitió a la Fed tener la confianza necesaria para no dar marcha atrás ante la caída de los activos de riesgo.

Daly dijo que la solidez del mercado laboral «nos da margen». El precio de ese margen quedó escrito en la caída del 12% del índice de semiconductores de Filadelfia, en los registros de interrupción de operaciones del KOSPI de Corea del Sur y en la pérdida de 1 billón de dólares de capitalización bursátil de las siete grandes tecnológicas en una sola jornada.

El «margen de maniobra» de la Fed no es gratis: la factura se paga mediante una nueva valoración de las tasas de descuento de los activos basados en flujos de caja futuros. Para los inversores, la información más valiosa de esta semana no es «si habrá una subida de tasas en diciembre», sino un cambio de supuesto aún más fundamental: si «la Fed dará un giro cuando la bolsa se desplome» deja de ser una premisa por defecto fiable, la valoración de cada clase de activos tendrá que volver a ponerse a prueba en un mundo «sin opción put».