Este artículo analiza el desplome de las acciones de IA de EE. UU. y la ola de ventas programáticas: a nivel de estructura del mercado, los ETF apalancados y la Gamma negativa de los intermediarios provocaron una venta mecánica; a nivel de valoración, la incertidumbre sobre el gasto de capital y los rendimientos abrió una brecha; y, a nivel macroeconómico, la Fed no estuvo presente para servir de respaldo mediante recortes de tasas. Examina si la operación de IA está repitiendo la crisis de LTCM de 1998 o si se encamina hacia una burbuja al estilo de 2000.

A medida que los compradores de capacidad de computación para IA empiezan a hacer cuentas, los vendedores deben reescribir su lógica de valoración; y cuando los compradores desaparecen de todo el mercado, comienza oficialmente una prueba de resistencia para la supervivencia de la narrativa de la IA. La venta masiva del jueves dio a las acciones estadounidenses su peor desempeño en una sola jornada desde abril de 2025: el Nasdaq cayó más de un 5%, el índice de semiconductores de Filadelfia perdió dos dígitos y el S&P 500 también se desplomó. Los mercados de volatilidad fueron aún más extremos: el índice de pánico de Goldman se acercó a una puntuación perfecta, y el VVIX subió casi un 50% en un solo día, su mayor aumento en puntos desde el «Volmageddon» de 2018. El detonante fue un fuerte aumento de las expectativas de que se aprobaran regulaciones para restringir la construcción de centros de datos en Texas y otros lugares, después de que los demócratas arrasaran en las elecciones.

Tras el desplome, Wall Street se vio envuelto en un intenso debate sobre los precedentes históricos: ¿se trató de un shock de liquidez como la crisis de Long-Term Capital Management (LTCM) de 1998, o del preludio del estallido de la burbuja puntocom de 2000? Rich Privorotsky, responsable de operaciones Delta One de Goldman, se inclina por la primera opción, pero reconoce que todavía no hay una respuesta definitiva.

I. Estructura del mercado: la ausencia de compradores da más miedo que las ventas programáticas

Desde la perspectiva de las operaciones, el desplome del jueves fue una combinación de un evento mecánico y un shock fundamental. Los ETF apalancados provocaron ventas mecánicas antes del cierre, y las posiciones de Gamma negativa de los intermediarios intensificaron la presión, creando un «efecto de liquidación que se retroalimenta». Nomura estima que los ETF apalancados y los fondos de control de volatilidad vendieron ese día alrededor de $100 mil millones. Mientras tanto, la mesa de operaciones de Goldman fue vendedora neta de $3 mil millones, principalmente en acciones tecnológicas. Aún más inquietante para los operadores fue que las acciones tecnológicas de megacapitalización, que habían actuado sistemáticamente como «compradores de último recurso», esta vez no registraron compras significativas.

Si se tratara únicamente de ventas programáticas, los mercados normalmente podrían recuperarse con rapidez una vez que volviera la liquidez. Pero el éxodo masivo de los fondos multiestrategia, los fondos cuantitativos, los fondos de gestión activa de largo plazo y los inversionistas minoristas en la misma dirección significa que el mercado está experimentando un «colapso del consenso». La verdadera pregunta no es «quién está vendiendo», sino «por qué nadie está dispuesto a comprar». La ausencia de demanda subyacente ha dejado al descubierto la extrema fragilidad de la microestructura del mercado de la operación de IA.

II. Valoración: fundamentos como los de 1998, pero cuidado con el gasto de capital al estilo de 2000

Sobre la cuestión crucial de cómo caracterizar esta venta masiva, Privorotsky presentó datos para respaldar su opinión de que la situación actual se parece más a la de 1998. A diferencia de lo ocurrido en 2000, los gigantes tecnológicos de hoy tienen ingresos reales, flujo de caja y balances sólidos.

Más importante aún, las valoraciones han bajado: el múltiplo de valoración del índice de semiconductores se ha contraído alrededor de un 50% desde su máximo del año, mientras que la relación precio-beneficio futura de NVIDIA para los próximos 24 meses ronda las 10x, su nivel más bajo desde 2013.

En comparación, la relación P/E de Cisco superó las 100x en 2000.

Sin embargo, Privorotsky también señaló motivos de preocupación: el gasto de capital en IA es actualmente enorme, mientras que los rendimientos son muy inciertos. NVIDIA a 10x y Cisco a 100x son los argumentos más sólidos para creer que «esta vez es diferente».

Esto significa que el mercado está castigando actualmente la «prima de valoración» y el «apalancamiento», no los «fundamentos». Pero la enorme escala del gasto de capital implica que, si los ingresos no están a la altura de estas inversiones, la relación P/E actual de 10x podría convertirse en el punto de partida de la próxima caída. ¿Está el mercado liquidando una historia de crecimiento saludable o descubriendo que la economía subyacente de esa historia es errónea? Llevará tiempo determinarlo.

III. El impasse macroeconómico: un «momento LTCM» sin recortes de tasas de la Fed que acudan al rescate

Privorotsky dividió en cuatro categorías las preocupaciones que subyacen a la venta masiva de acciones de IA: capacidad de financiamiento, correspondencia con los ingresos, energía y permisos, y sostenibilidad del gasto de capital.

Considera que el mercado está excesivamente centrado en la «energía y los permisos», el menos importante de los cuatro factores, mientras que el verdadero impasse está en el segundo punto: si los ingresos pueden estar a la altura de la inversión.

Al mismo tiempo, el primer punto, el «financiamiento», está dando señales de alarma. Los mercados de crédito han hecho sonar la alarma antes que los de renta variable: la cesta de CDS de centros de datos ha superado los 500 puntos básicos, y el diferencial de los bonos de CoreWeave ha rebasado los 1200 puntos básicos. Mientras tanto, según el equipo de relaciones con inversionistas de Goldman, los gigantes tecnológicos han emitido $296 mil millones en deuda este año, muy por encima de lo previsto al inicio del año. Peor aún, los retrasos en los permisos de energía están elevando directamente los costos de financiamiento y creando un círculo vicioso.

El plan de acción de 1998 tiene un defecto fatal. Ese año, la Fed recortó las tasas tres veces en siete semanas y resolvió la crisis con rapidez; en 2026, sin embargo, los mercados siguen apostando por subidas de tasas. La Fed no convocará una «reunión de rescate de la IA», aunque esta ola de construcción depende más que nunca del mercado de bonos.

Puede que 1998 sea el desenlace correcto, pero antes de que aparezcan compras sustanciales, el camino hacia un estallido de la burbuja al estilo de 2000 podría implicar una sacudida dolorosa inevitable.

IV. La variable regulatoria: el «reinicio regulatorio» de Texas y la reacción negativa del público

El detonante inmediato de esta venta masiva fue una señal regulatoria de Texas. Goldman estima que las moratorias a nivel estatal podrían paralizar alrededor del 45% de la capacidad de centros de datos planificada en EE. UU., y que Texas representa una cuarta parte de esa cifra. Pero Privorotsky cree que el mercado ha tomado demasiado literalmente las declaraciones del gobernador electo de Texas: esto parece más un «reinicio regulatorio» que una oposición ideológica. Es probable que se permita terminar la construcción de los centros de datos que ya han obtenido permisos, lo que protegería la expansión hasta 2027 y 2028. Aun así, no se puede ignorar la reacción negativa del público: una encuesta de Heatmap reveló que la proporción de encuestados que se oponen firmemente a que se construyan centros de datos cerca de sus hogares pasó de alrededor de una cuarta parte a más del 60% en un año.

Los mercados suelen reaccionar en exceso a las señales políticas. Pero este «reinicio regulatorio», combinado con una intensa reacción negativa del público, significa que los costos de construcción de centros de datos —incluidos el tiempo y el cumplimiento normativo— aumentarán de forma sistemática. Esto también refuerza la lógica expuesta antes: los retrasos en los permisos elevan directamente los costos de financiamiento, convirtiéndose en una pesada carga para los balances de los activos de infraestructura de IA.

Conclusión: del «ajuste de valoración» a la «liquidación forzada por falta de liquidez»

Desde la venta masiva provocada por las regulaciones de Texas, pasando por la ausencia de compradores en medio de las ventas programáticas, hasta el debilitamiento de las expectativas de recortes de tasas de la Fed, la operación de IA de EE. UU. atraviesa una dolorosa convulsión, en la que pasa de un «ajuste de valoración» a una «liquidación forzada por falta de liquidez».

La relación P/E futura de NVIDIA, de 10x, sugiere que quizá no se trate de una repetición de la burbuja de 2000; pero la ampliación constante de los diferenciales de los CDS de centros de datos y la ausencia de compradores de largo plazo nos advierten de que la crisis de liquidez de 1998 quizá aún no haya tocado fondo.

Para los inversionistas, lo que importa no es la batalla verbal entre los macroeconomistas sobre las comparaciones históricas, sino cuándo aparecerán compras sustanciales y cuándo empezarán a materializarse los ingresos de la IA. Hasta que se respondan esas dos preguntas, cualquier rebote podría ser apenas una recuperación mecánica impulsada por la cobertura de posiciones cortas, y no un cambio de tendencia.

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