Ціна Ethena USDe (USDE)

USDe — це синтетичний долар Ethena з ціллю номіналу в доларах США; це не стейблкоїн, забезпечений за номіналом лише фіатними депозитами, і він не становить частки в капіталі, права голосу чи права на дохід від Ethena BVI або її афілійованих осіб. Його резерви можуть включати BTC, ETH, SOL, деякі токени ліквідного стейкінгу, стейблкоїни та такі активи, як USDtb, разом із хеджувальними позиціями в деривативах. Умови передбачають, що USDe сам по собі не приносить власникам автоматично відсотки чи інший дохід; можливість прямого викупу в емітента залежить від того, чи є власник кваліфікованим Mint User.

Дизайн стабільності USDe відносно долара США переважно базується на поєднанні «спотових активів і короткого хеджу»: для волатильних резервних активів, таких як BTC і ETH, протокол утримує спотові активи та одночасно відкриває короткі позиції у ф’ючерсах або безстрокових контрактах приблизно на той самий номінал. Мета полягає в тому, щоб зміна вартості через рух ціни спотових активів загалом компенсувалася протилежною зміною коротких позицій. Наприклад, після отримання в процесі карбування прийнятних активів приблизно на 100 доларів протокол може відкрити коротку позицію на близький доларовий номінал. Стейблкоїни та короткострокові активи реального світу самі номіновані в доларах США або мають відносно стабільну вартість, тому зазвичай не потребують такого самого хеджування. Ця конструкція має на меті зберігати портфель близьким до дельта-нейтрального, а не гарантувати, що ринкова ціна USDe за будь-яких умов і в будь-який момент неодмінно дорівнюватиме 1 долару США.

Пряме карбування передбачає передачу Ethena прийнятних резервних активів в обмін на щойно викарбувані USDe; прямий викуп передбачає спалювання USDe в обмін на активи забезпечення. Обидві послуги доступні лише Mint User, які пройшли такі процедури, як KYC/AML, і були допущені Ethena BVI до білого списку; звичайні власники не отримують автоматично права на прямий викуп лише через володіння USDe. У технічному процесі користувач спершу отримує котирування та підписує ордер; система перевіряє баланс активів, дозволи й здатність системи хеджування обробити ордер, після чого передача активів і карбування USDe виконуються в мережі однією атомарною транзакцією. Після завершення події карбування система хеджування налаштовує відповідний хедж для сукупного резерву. Діапазон прослизання в котируванні підписує користувач, а остаточний розрахунок має відбутися в межах цього діапазону; карбування та викуп все одно можуть включати витрати на Gas і виконання хеджу.

Звичайні користувачі можуть обмінювати інші активи на USDe на зовнішньому вторинному ринку або в ончейн-пулах ліквідності; це відрізняється від прямого карбування чи викупу в Ethena. Під час обміну стейблкоїнів через інтерфейс Ethena угода маршрутизується через CowSwap до зовнішніх ончейн-пулів ліквідності, а ціна виконання залежить від ліквідності й котирувань цього ринку. Коли ціна вторинного ринку відхиляється від доларової цілі, лише допущені Mint User можуть використовувати пряме карбування або викуп для міжринкового арбітражу: наприклад, карбувати й продавати, коли ринкова ціна вища за прямі витрати на карбування, або купувати й викуповувати, коли вона нижча за вартість, яку можна отримати при викупі. Цей механізм може сприяти поверненню ціни, але залежить від допущених учасників, доступності сервісів карбування/викупу, ліквідності та витрат на виконання; його не слід розуміти як гарантію, що звичайний власник у будь-який час зможе погасити USDe в Ethena за 1 долар США.

USDe — це незастейканий токен, який можна використовувати для переказів і в застосунках; sUSDe — це токен частки ERC-4626 vault, який отримується після внесення USDe до контракту StakedUSDe. Саме володіння USDe не накопичує винагороди протоколу; лише отримання та утримання sUSDe відображає винагороди через його обмінну вартість. Отримання sUSDe доступне не в усіх регіонах: офіційний технічний опис зазначає, що sUSDe acquisition не надається особам, чиє звичайне місце проживання або зареєстрований офіс розташовані в ЄС чи Європейській економічній зоні. Отже, можливість скористатися шляхом стейкінгу залежить не лише від того, чи має користувач USDe, а й від цього обмеження доступності. Під час стейкінгу користувач переводить USDe до контракту й отримує sUSDe, розраховані за обмінним курсом на той момент; після внесення до контракту додаткових USDe як винагород загальна сума USDe в контракті зростає відносно загальної пропозиції sUSDe. Тому винагороди зазвичай проявляються як збільшення кількості USDe, на які можна обміняти 1 sUSDe, а не як окреме надходження до гаманця фіксованої кількості sUSDe. Під час анстейкінгу sUSDe спалюються, а користувач отримує USDe з контракту пропорційно своїй частці від усіх sUSDe.

Винагороди sUSDe надходять із USDe, які протокол переводить до контракту стейкінгу, і можуть бути пов’язані з funding rate та базисом дельта-хеджу, доходами від стейкінгу ETH та іншими доходами резервних стратегій; винагороди не є фіксованою ставкою і не є відсотками, які USDe генерує автоматично. Наразі винагороди переводяться кожні 8 годин і лінійно набувають права на них протягом наступних 8 годин, щоб уникнути випереджального придбання часток через внесення винагороди в один момент. Користувачеві не потрібно повторно виконувати операцію отримання: утримання sUSDe відображає винагороди, на які вже набуто право, через обмінний курс. Якщо дохід протоколу від’ємний, контракт стейкінгу не віднімає наявні USDe, тому вартість USDe в контракті, що відповідає sUSDe, залишається без змін, а не зростає від’ємно; офіційний опис вказує, що резервний фонд призначений для підтримки базових резервів протоколу в такі періоди, але це не дорівнює обіцянці, що винагороди обов’язково будуть у майбутньому.

Для виходу із sUSDe в USDe користувач спершу має подати запит на анстейкінг; USDe надходять до контракту USDeSilo, і користувач може їх вивести лише після завершення фіксованого 7-денного періоду охолодження. Отже, анстейкінг не є миттєвим обміном: подання запиту не означає, що USDe вже можна переказати — потрібно дочекатися завершення періоду очікування, а потім здійснити виведення. Якщо протягом періоду охолодження існує зовнішній вторинний ринок, власник може продати sUSDe, але це продаж токенів учасникам ринку, а не завершення анстейкінгу через контракт; ні наявність ринку, ні його ціна не гарантуються. Після завершення періоду охолодження користувач отримує USDe в контракті пропорційно частці, яку представляють його sUSDe, включно з часткою винагород, на які було набуто право за час його володіння.

Ключові ризики USDe полягають не лише в тимчасовому відхиленні від 1 долара США на вторинному ринку, а й у ризиках виконання хеджування та управління резервами. Якщо funding rate безстрокових контрактів тривалий час від’ємна, короткі позиції протоколу можуть вимагати сплати funding rate, що знижує дохід протоколу; якщо виникає значна різниця між цінами спотових заставних активів і деривативів, що використовуються для хеджування, або якщо маржі недостатньо, можуть виникнути тиск на скорочення позицій чи ліквідацію. Крім того, можуть виникати збої або затримки щодо резервних активів, механізмів зберігання, майданчиків торгівлі деривативами, смартконтрактів і підтримуваних мереж. Офіційні умови прямо не гарантують, що USDe на сторонніх платформах завжди дорівнюватиме 1 долару США, і зазначають, що номінальна вартість резервів також може бути нижчою за 1 долар США на кожен USDe в обігу; ончейн-перекази зазвичай незворотні. Розуміння такого активу має одночасно враховувати, чи ефективне хеджування, чи доступний канал прямого викупу та якою є ліквідність вторинного ринку, а не лише його цільовий доларовий номінал.