#OpenAI第三季度营收升至100亿美元 Acredito na IA, mas os investidores de retalho não conseguem comprar «empresas de modelos»

一、Primeiro, leia a ficha de resultados da OpenAI na íntegra

Receitas de 10 mil milhões de dólares no terceiro trimestre, um aumento de quase 50% em relação ao trimestre anterior, o que corresponde já a cerca de 50 mil milhões em termos anualizados; no trimestre anterior, foram 6,7 mil milhões.

Mas há outro lado nesta mesma ficha de resultados: prevê-se que as perdas atinjam cerca de 14 mil milhões de dólares em 2026, e que o investimento acumulado chegue a cerca de 115 mil milhões até 2029. O próprio Altman disse que, se continuarem a crescer a este ritmo, será necessário investir «biliões» em infraestruturas.

A avaliação explica ainda melhor a situação: na ronda de financiamento de março, a empresa angariou 122 mil milhões de dólares, com uma avaliação pós-investimento de 852 mil milhões — um recorde mundial para uma única ronda de financiamento de uma startup. Agora, a nova ronda tem como objetivo uma avaliação de 1,25 biliões, mas a primeira tranche foi de apenas 11 mil milhões de dólares; tanto o montante como a avaliação prevista diminuíram em relação à ronda anterior.

O retrato desta empresa é, portanto, o seguinte: as receitas crescem exponencialmente, as perdas aumentam na mesma proporção e, quanto mais rápido é o crescimento, maior é a dependência de novos aportes de capital. É o «produto inacabado» mais caro do mundo.

二、A questão fundamental: consegue comprá-la?

A OpenAI não está cotada em bolsa. Na ronda de março, pela primeira vez, abriu a participação a investidores particulares através de canais bancários, angariando mais de 3 mil milhões de dólares junto de pessoas singulares; além disso, foi incluída em vários ETF da ARK.

Por outras palavras, as pessoas comuns só têm duas formas de aceder à empresa: através de participações reservadas a investidores qualificados, disponíveis por canais bancários, ou comprando ETF que a detêm ou ações de empresas suas acionistas.

Assim, para a maioria das pessoas, «empresas de modelos ou cadeia de valor» é, na verdade, uma falsa escolha: só podem escolher dentro da cadeia de valor ou usar empresas cotadas como veículo para obter exposição às empresas de modelos.

三、O verdadeiro investimento é na migração dos lucros ao longo da cadeia

A realidade atual é que o hardware fica com a maior parte dos lucros. O setor das infraestruturas de IA contribui com metade do crescimento dos lucros do S&P 500, e a NVIDIA mantém um crescimento das receitas de 100%; os lucros diminuem progressivamente ao longo da cadeia «chips — infraestruturas de computação — grandes modelos — aplicações».

Mas as previsões das instituições para o médio prazo apontam no sentido oposto: a quota de lucros do hardware será comprimida, enquanto o crescimento das receitas dos modelos e das aplicações entre 2026 e 2030 poderá chegar a 26,9 vezes (face a 12,5 vezes nos serviços na nuvem), liderando perto de dois terços do crescimento dos lucros.

Estas duas afirmações não são contraditórias; descrevem momentos diferentes.

Vender as «pás» é «o melhor negócio de agora»; os modelos são «o melhor negócio do futuro». Não são dois campos opostos, mas sim diferentes elos da mesma cadeia. O que está realmente em jogo é em que extremo vão parar os lucros.

四、A minha estratégia de alocação: 70% na cadeia de valor, 30% em exposição a modelos

Na cadeia de valor, só compro empresas com contratos garantidos e avaliações razoáveis:

NVIDIA a 168,89 dólares, com um PER de 21 vezes; tem a maior visibilidade das encomendas, mas os resultados de 17 de novembro e a audição no Congresso de 18 de novembro são dois eventos importantes. Não é adequada para uma aposta com a carteira toda.

TSMC a 396,48 dólares, com um PER de 25,7 vezes; tem a base de clientes mais diversificada e não fica dependente de um único cliente.

A Oracle é uma aposta em «receitas a concretizar a longo prazo»: tem contratos no valor de 300 mil milhões de dólares, que entram em vigor faseadamente ao longo de 5 a 6 anos, como contratos de capacidade; a maior parte só deverá chegar em 2028. Comprar Oracle é apostar na paciência.

A AMD tem acordos de capacidade de computação de 6 gigawatts, mas um PER de 110 vezes já incorpora todas as expectativas. Só para operações de curto prazo.

Não compro diretamente a exposição a modelos; uso empresas cotadas como veículo:

Microsoft a 533,16 dólares, com um PER de 27,8 vezes; é uma das maiores acionistas da OpenAI e, ao mesmo tempo, uma plataforma por direito próprio.

Amazon a 270,87 dólares, com um PER de 21,7 vezes; investiu 50 mil milhões de dólares na OpenAI e também detém uma participação na Anthropic.

Google a 287,38 dólares, com um PER de 15 vezes; detém uma participação na Anthropic, tem os seus próprios modelos e é a mais barata das Sete Magníficas.

Estas três empresas têm algo em comum: os seus fluxos de caixa conseguem cobrir o investimento em IA, sem depender de novas rondas de financiamento para sobreviver. Comprá-las equivale a ter «uma empresa cotada como veículo + uma opção sobre uma empresa de modelos» — é a única via viável para os investidores de retalho.

五、Quando é que esta resposta poderá mudar?

O IPO da Anthropic. As suas receitas do terceiro trimestre foram 70% superiores às da OpenAI, e o limite superior da avaliação para o IPO ronda os 1,41 biliões de dólares. O investimento de 18 mil milhões de dólares da Amazon poderá chegar aos 270 mil milhões, enquanto os 33,3 mil milhões investidos pela Google poderão atingir os 139 mil milhões.

Quando for cotada, as empresas de modelos terão, pela primeira vez, uma referência de preço nos mercados públicos. Só então «modelos ou cadeia de valor» passará realmente a ser uma escolha possível, em vez de uma pergunta com uma resposta que só podemos observar.

O erro mais fácil de cometer quando se acredita na IA é equiparar «acreditar no setor» a «comprar o ativo mais puro». Muitas vezes, os ativos mais puros não estão ao alcance; e os que estão ao alcance, muitas vezes, não são os mais puros.

No processo de migração dos lucros ao longo da cadeia, as probabilidades de retorno são mais importantes do que a pureza.

Preferiria comprar participações numa empresa não cotada pela «pureza» ou investir na cadeia de valor pelas «probabilidades de retorno»? Vamos conversar nos comentários#Gate股票畅聊季