#Gate股票暢聊季 A IA não colapsou; o que colapsou foi a «precificação da narrativa»

A principal mudança nesta correção é que a IA está a passar de um enquadramento de «precificação da narrativa» para um de «precificação dos fluxos de caixa». Durante esta transição, as ações mais rentáveis não são as mais puras do setor da IA, mas sim aquelas que conseguem transformar capex em fluxo de caixa livre.

一、Até onde caiu

O Nasdaq 100 fechou nos 27,740, com uma queda de cerca de 14% em três semanas. Na passada quinta-feira, caiu 6.36% num só dia, a maior descida diária desde março de 2020; o setor tecnológico perdeu cerca de 2.5 biliões de dólares em valor num único dia, e as Sete Magníficas perderam, no conjunto, 1 bilião. Já a 30 de outubro tinha havido outro episódio: cerca de 1 bilião evaporou-se num só dia, e o índice Philadelphia Semiconductor caiu 7.2%.

二、Porque caiu

1）Prémio de risco político. Depois das eleições intercalares, os Democratas conquistaram as duas câmaras do Congresso e lugares-chave de governador, e o mercado passou de imediato a aplicar um «desconto regulatório» aos centros de dados e à infraestrutura de IA. Os novos processos de análise poderão adiar cerca de um quinto dos projetos nos EUA para depois de 2028.

2）As empresas continuam a crescer, mas os lucros começam a divergir. No terceiro trimestre, as receitas da Alphabet foram de 127,6 mil milhões, um aumento homólogo de 25%; o lucro líquido foi de 26,2 mil milhões, uma queda homóloga de 25%, e o lucro por ação foi de 2.12, face a 2.87. O fluxo de caixa livre da Meta tornou-se negativo em 2,12 mil milhões; no dia seguinte à divulgação dos resultados, as ações caíram 7%, e a empresa ainda terá de emitir 35 mil milhões em ações para obter financiamento. O investimento em IA começa a pressionar os lucros; esta é uma mudança substancial.

3）Subida das taxas de juro. Depois de o CPI ter ficado acima das expectativas, a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos ultrapassou os 5%. A subida de 25 pontos base da taxa de juro em dezembro já estava refletida nos preços com uma probabilidade de 88.5%; os ativos de longa duração são os primeiros a sofrer o impacto.

三、As avaliações já regressaram a um intervalo razoável, mas as expectativas de lucros ainda não foram suficientemente revistas em baixa

O P/E forward do Nasdaq 100 voltou a 18 vezes, o mesmo nível de novembro de 2022, antes do lançamento do ChatGPT; o P/E-TTM é de 26.4 vezes, situando-se no percentil 1.35% do último ano e no percentil 19.1% da última década.

Por outro lado, o crescimento dos lucros do S&P no terceiro trimestre foi de 33%-35%, provavelmente o pico deste ciclo, e o consenso para 2027 já recuou para 18%. O crescimento do capex dos hiperescaladores deverá abrandar de 96% para 44%. As avaliações já foram ajustadas de forma bastante significativa; o ajustamento dos lucros ainda nem sequer começou.

O sentimento também não recuperou. Os hedge funds venderam em termos líquidos durante oito semanas consecutivas. A subida de +3.4% de segunda-feira deveu-se sobretudo a compras de retalho em alta e ao fecho de posições curtas; os investidores de longo prazo continuam à espera. O VIX subiu de 15 para 25 e voltou a 19, mas cada mínimo na descida fica acima do anterior.

Dos três fatores — avaliação, lucros e sentimento —, por enquanto, só a avaliação está a passar no teste. Por isso, a minha resposta é: não comprar o índice, mas sim a estrutura.

四、Quatro áreas que estou a acompanhar agora

1. A tese do desconto nos fluxos de caixa: a Google está a 287 dólares e 15 vezes P/E; é a única das Sete Magníficas que regressou à «avaliação de 2022». Com os motores da publicidade e da cloud, deverá ter a maior alavancagem dos lucros depois de absorver o capex de 2027. A Microsoft está a 533 dólares e 27.8 vezes P/E. Reduziu o capex de 2026 de 175 mil milhões para 170 mil milhões, um sinal de disciplina que não sugere um enfraquecimento da procura. Num mercado em que «quanto mais se gasta, mais se é penalizado», a contenção é, por si só, uma boa notícia.
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2. A tese das vendas excessivas motivadas por eventos: a Nvidia está a 168.89 dólares, 21 vezes P/E e cerca de 14 vezes P/E forward, tendo caído 17.5% desde novembro. A queda deve-se ao inquérito do conselho de administração e à atenção do Congresso, desencadeados por um acontecimento envolvendo pessoalmente Jensen Huang, e não tem relação com as encomendas. O mercado prevê receitas de cerca de 109 mil milhões e um lucro por ação de 2.47 no terceiro trimestre, após o fecho de 17 de novembro; a empresa superou as expectativas em cada um dos últimos quatro trimestres. Mas, a 18 de novembro, três comissões da Câmara dos Representantes vão realizar audições à porta fechada, apenas algumas horas depois da teleconferência sobre os resultados. Por isso, trata-se de uma situação motivada por eventos, e não é aconselhável comprar com base numa tendência.

Como calcular a relação risco-retorno: no cenário extremo de o CEO ser afastado, assumindo que o valor da empresa cai 25%-30%, o preço correspondente seria de 118-127 dólares; a 12 vezes P/E forward, seria cerca de 145 dólares. O meu ponto de entrada é abaixo dos 145 para a primeira tranche; entre 120-130 seria a tranche mais extrema. Não investir tudo antes da divulgação dos resultados; depois, decidir se aumento a posição, consoante as perspetivas.

3. O segundo escalão das empresas que «vendem pás»: a TSMC está a 396 dólares e 25.7 vezes P/E. Tem a base de clientes mais diversificada e pode ser considerada uma «cobradora de impostos da IA»: não implica o risco de depender de um único cliente ou de um único CEO e é a aposta de qualidade com melhor relação qualidade-preço neste ciclo. A Broadcom está a 332 dólares e 41 vezes P/E. Combina ASIC e redes, e tem grande visibilidade das encomendas, mas a avaliação não é barata: adequa-se a compras periódicas, não a compras em alta. A AMD está a 515 dólares e 110 vezes P/E; os resultados são, de facto, fortes: receitas de 13,4 mil milhões no terceiro trimestre, um aumento homólogo de 45%; receitas do centro de dados de 8,5 mil milhões, um aumento homólogo de 97%; e orientação para 17 mil milhões no quarto trimestre. Mas a avaliação já reflete por completo as expectativas de crescimento para 2027. Além disso, as subidas de +11% e +13% em 6 e 9 de novembro, respetivamente, mostram que é uma ação movida pelo sentimento, não uma posição de base.
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4. A tese defensiva: a Apple está a 348 dólares e 38 vezes P/E. Não tem exposição ao capex e tem os fluxos de caixa mais sólidos; é o refúgio mais seguro neste ciclo, mas 38 vezes é demasiado caro. Só serve para reduzir a volatilidade, não para uma estratégia ofensiva. A outra alternativa, mais sólida, é a eletricidade e as turbinas a gás: como se costuma dizer, «o destino final da computação é a eletricidade». O consumo de eletricidade dos centros de dados é uma das componentes mais rígidas do capex e não está sujeito à compressão das avaliações dos chips de IA.