Os americanos estão dentro de uma bolha, a criar uma «nova América»

Deixem de esperar que a crise rebente e que a bolha rebente: é muito provável que nenhuma das duas coisas chegue a acontecer.

Não é por a bolha não poder rebentar, mas porque os EUA de hoje não vão furá-la por iniciativa própria, nem vão deixar que rebente facilmente. É que, desta vez, a bolha está grávida de uma «nova América». Está a absorver recursos do mundo inteiro e a recarregar continuamente o dólar. Uma vez iniciado o processo, não se pode parar a meio.

Muitas das oscilações que veem não são apenas fruto do sentimento do mercado: há quem esteja a «suster o mercado». E fá-lo de uma forma muito peculiar: não aumentando ainda mais a bolha, mas criando «volatilidade». Em suma, os EUA estão a resolver um problema financeiro recorrendo à física.

Se hoje continuarmos apenas a analisar as avaliações, os lucros e se as taxas de juro vão subir ou não, será como observar oscilações no meio da volatilidade criada por outros, e será difícil perceber as verdadeiras motivações. Se as avaliarmos ao contrário, é muito provável que percamos dinheiro.

Hoje vou falar de duas formas de resposta, mas o mais importante é perceber como funciona o jogo financeiro do outro lado — não é uma «disciplina isolada», mas uma «disciplina multidisciplinar».

No que toca à IA, é frequente as pessoas dizerem, a brincar: «Desta vez é diferente». E, de facto, desta vez é diferente. A diferença não está no tipo de setor, nem na forma como a bolha se formou; está no facto de a América de hoje ser diferente.

No passado, nunca houve um presidente como este. Trump é apenas o reflexo do problema; veio resolvê-lo, o que mostra que a situação é muito grave. Antigamente, quando a bolha rebentava, fosse qual fosse a crise que desencadeasse, bastava baixar as taxas de juro para salvar o mercado e, de caminho, capturar ativos a nível mundial para recuperar. Agora já não conseguem capturar mais. O modelo das marés do dólar chegou ao fim em setembro de 2024; não há onde recuperar, só resta capturar ativos de alguns países pequenos, o que nem chega para abrir o apetite.

Isto merece um aparte: o objetivo de capturar ativos é recarregar o dólar, e é preciso capturar empresas da economia real ou participações acionistas. As matérias-primas não recarregam o dólar; isso chama-se arbitragem. Wall Street quer mais dólares; Washington tem de provar que esses dólares têm valor. O que se recarrega é a confiança, não o inventário. Se o inventário fosse suficiente, o rublo e a lira já seriam moedas fortes.

A confiança fundamental no dólar vem das receitas fiscais federais. O que as pessoas observam é se o fluxo de caixa atual consegue cobrir os juros da dívida futura, e os ativos produtivos são o que gera fluxos de caixa de forma sustentada. Se não conseguem tirar aos outros, têm de criar algo próprio. Agora, tudo depende da IA.

Por isso, a motivação central dos EUA neste momento não é estarem à espera de desencadear uma crise mundial, mas fazerem tudo o que puderem para evitar que a bolha da IA rebente. É fundamental não inverter esta motivação: não é que os EUA tenham aprendido a portar-se bem e possam ficar à sombra do trabalho dos outros. Quem é que quer passar da economia virtual para a economia real? Estão a ser obrigados. A única oportunidade que resta para recarregar o dólar é a IA; o objetivo final é fazer com que o crescimento da produtividade ultrapasse o crescimento dos juros da dívida.

Reparem como Bessent e Warsh repetem que a IA vai aumentar a produtividade total dos fatores. Estão a dizê-lo aos credores, com o sentido de: «No futuro, vou conseguir pagar-vos, claro». Estão a explicar primeiro qual é o caminho. Independentemente de conseguirem ou não concretizá-lo, pelo menos já têm uma narrativa.

Nas fases iniciais do desenvolvimento de um setor, há bolhas. A essência da bolha é o investimento excessivo. O mercado financeiro dos EUA e a economia real estão interligados: proteger as avaliações é proteger o financiamento, o que permite investir em excesso e cobrir os custos da experimentação. Por isso, o verdadeiro problema que os EUA têm de resolver não é «ter ou não ter uma bolha», mas sim como fazer com que essa bolha «vá longe sem rebentar».

A principal característica do mercado atual é a frequência das oscilações. Quer suba, quer desça, é possível encontrar uma série de razões; há todo o tipo de análises a contradizerem-se umas às outras. Ouvimos qualquer uma delas e parece fazer sentido, mas estas opiniões não são nada importantes. O verdadeiro ponto-chave é «haver divergências». As divergências vêm da incerteza, e a incerteza vem da Casa Branca e da Reserva Federal. Entre a Casa Branca e a Reserva Federal há um elo chamado gestão das expectativas.

Não estou a falar da independência da Reserva Federal; isso é flexível. O que quero dizer é que os decisores do outro lado estão a conceber sistematicamente uma forma coordenada de intervir no mercado e geri-lo. Para evitar que a bolha rebente, é preciso haver oscilações frequentes. Na física, isto chama-se «vibração de alta frequência para evitar a ressonância»: não se pode deixar que toda a gente forme um consenso numa só direção.

Se toda a gente estiver otimista, as compras esgotam-se e a bolha pode rebentar a qualquer momento. Se toda a gente estiver pessimista, haverá uma debandada, a liquidez desaparecerá num instante e a bolha acabará por rebentar na mesma. Por isso, não se pode deixar que o mercado chegue a um consenso.

Dito de outra forma, onde há divergências, há liquidez. Enquanto Trump continuar a puxar para um lado e para o outro, ou Warsh disser algo que dê que pensar, a incerteza dividirá o mercado. Quando as oscilações terminarem, os outros conselheiros da Reserva Federal voltam a dizer umas palavras, fazem pequenos ajustes e garantem um equilíbrio dinâmico entre os otimistas e os pessimistas. Assim, a cada venda corresponde uma compra e a liquidez nunca se esgota.

Esta volatilidade de alta frequência também faz com que tanto os otimistas como os pessimistas sejam apanhados. Os fundos especulativos não se atrevem a apostar tudo numa só direção, nem a continuar a aumentar a alavancagem. Se, com o mercado em oscilação, ainda for preciso reduzir a alavancagem, é evidente que os gestores estão a controlar o ritmo: não querem que a bolha rebente e obrigam as instituições a fazer coberturas, fazendo com que o capital continue a gastar dinheiro em custos de transação enquanto o mercado oscila.

É como transformar a energia potencial da bolha em energia térmica e dissipá-la, evitando uma acumulação excessiva de energia potencial. Assim, a bolha não rebenta. Isto é física, é psicologia e, no fim, é gestão. Olhar para o mundo do ponto de vista dos gestores pode ajudar-nos a ficar menos ansiosos.

Vejamos como fazem essa gestão. Tanto Trump como Warsh podem intervir na bolha, mas têm funções diferentes: Trump encarrega-se das «oscilações imediatas», recorrendo a declarações repentinas, frequentes e imprevisíveis, para deixar os especuladores de curto prazo exaustos e controlar diretamente a intensidade da atividade de negociação. Warsh, por seu lado, atua mais tarde: provoca oscilações com algum atraso, que se vão desenvolvendo gradualmente. O mercado precisa talvez de uma semana para digerir os ajustes de posições e reavaliar as taxas de desconto; assim, controla-se a velocidade a que a bolha cresce ao nível das avaliações.

Depois da estreia de Warsh, o processo tornou-se muito evidente. Será que quer imitar Greenspan? Uma das frases famosas de Greenspan era: «Se achas que percebeste o que eu disse, então é porque não me expliquei bem». Warsh está a seguir essa linha: deixa-nos a refletir aos poucos. Até a eliminação das orientações prospetivas equivale a dizer: «Se eu não comunicar, ficas na incerteza; e, se estiveres na incerteza, consigo gerir-te».

Quanto a uma subida das taxas de juro, isso é puro disparate. Mas a expectativa de uma subida é suficiente para criar volatilidade, sobretudo porque Wall Street finge não perceber e amplifica essa volatilidade através dos meios de comunicação. Será que não sabem mesmo o que Warsh está a fazer? Claro que sabem; cada um tira daí o que lhe convém: «Tu controlas o mercado lá de cima e eu aproveito para fazer uma limpeza».

Nesta altura, suponhamos que alguém conhece as motivações dos gestores. Essa pessoa deve procurar compreender uma coisa chamada «volatilidade». Volatilidade: repito três vezes, porque pode servir para responder às motivações dos gestores. E volto a sublinhar: a motivação não é criar volatilidade, mas impedir que a bolha rebente. Por isso, a volatilidade não pode ser demasiado elevada.

Suponhamos que essa pessoa não consegue prever quando haverá oscilações, mas sabe que a volatilidade vai diminuir. Isto envolve o valor temporal; fico-me por aqui. Até este ponto, já é possível perceber que o plano dos EUA é claro. Com a chegada de Warsh e a entrada da SpaceX em bolsa, toda uma estrutura de «IA + espaço» já está montada e os principais intervenientes já estão nos seus lugares.

Vejamos a equipa americana: Trump controla diretamente o mercado na linha da frente; nas áreas da política orçamental, monetária e industrial, os responsáveis são, respetivamente, Bessent, Warsh e Musk. Musk é o único que produz resultados concretos; os restantes limitam-se a controlar o jogo e a fazer contas, apenas conseguem ganhar tempo.

Musk é a peça-chave para determinar se uma nova América pode nascer da bolha da IA. Tudo depende de ele criar valor. Mas o valor não vai surgir assim tão depressa. Como o vai criar? Musk não é um empresário qualquer; já chegou a ser ministro Musk, por isso tem outra visão. Quando dirigiu o Departamento de Eficiência Governamental, queria mesmo resolver os problemas, mas no lado da dívida há grupos de interesse por todo o lado. Não é possível reduzir o défice e a resistência é demasiado grande. Só resta, então, reparar o lado dos ativos.

Mas não há forma de conter a situação: a dívida dos EUA é demasiado grande, tem de corresponder a 39 biliões. Como é que se consegue sem recorrer a algo pouco convencional? Há uma data de críticas despejadas sobre a SpaceX nos EUA, dizendo que não vale nada. Se analisarmos apenas do ponto de vista do setor, as críticas estão certas, mas a perspetiva é demasiado limitada. Musk não olha para o mercado de capitais. Quer participar na grande transformação do mundo e liderar o futuro da humanidade, mas primeiro tem de garantir que os EUA continuam a existir. Não tem escolha; este problema é demasiado difícil.

Que tipo de ativo pode crescer tanto? Tem de ir para o espaço. E se não for? Só depois de chegar ao espaço é que pode haver uma avaliação, e a avaliação é crédito empresarial. Quando, no futuro, o crédito da empresa estiver ligado ao do Governo federal, o crédito empresarial poderá transformar-se em crédito soberano. Por isso, percebem: Musk não emite obrigações para angariar dinheiro; fá-lo para ajudar o dólar a atravessar a crise, porque o crédito soberano já não é suficiente. Mas, no futuro, será mais fácil. Não estão todos relutantes em aumentar as suas posições em dívida do Tesouro dos EUA? Não faz mal, podem comprar alguma «dívida Musk». Comprar «dívida Musk» é comprar dívida dos EUA. É o prenúncio da era pós-confiança no dólar.

Não se sabe se os EUA conseguirão alcançar um crescimento da produtividade impulsionado pela IA, aumentar as receitas fiscais para cobrir os juros da dívida e, por fim, reconstituir a confiança soberana. Mas o «esqueleto» já está montado. Em teoria, é possível, mas o processo será certamente muito difícil e cheio de incertezas. Até as grandes potências têm de fazer tudo para se desenvolver. Por isso, esta incerteza é a incerteza sobre o destino dos EUA.

Este ano, os EUA celebram 250 anos. A possibilidade de durarem mais 250 anos depende de a IA conseguir dar origem a uma nova América. Se não conseguir, só há uma coisa capaz de equilibrar o destino dos EUA — ou, mais precisamente, uma linha. Não estou a fazer isto de propósito; estou a falar de forma pragmática, porque também estou sujeito a ser gerido e tenho de cumprir as regras.

Voltando ao assunto: a realidade é muito mais complexa do que uma simples vitória ou derrota, porque os EUA podem mobilizar todos os seus recursos para ganhar tempo e manter esta bolha de pé até que os ganhos de produtividade se concretizem. Mas apenas mantê-la de pé. Se os avanços da IA forem lentos e os ganhos de produtividade demorarem a materializar-se, será necessário fazer uma cobertura. Trata-se de um processo de desgaste prolongado. Por isso, a cobertura não é uma escolha entre duas alternativas; é a resposta definitiva.

Para terminar, mais uma coisa: daqui para a frente, não olhem apenas para o que os EUA dizem, nem apenas para o que o mercado fez — se subiu ou desceu. Olhem para aquilo que temem. Não temem que a bolha suba, temem que rebente; não querem uma subida numa só direção, querem divergências; não gerem os preços, gerem a volatilidade; não estão a ganhar tempo por um ou dois anos, mas sim até que os ganhos de produtividade se concretizem.

Por isso, parem de perguntar todos os dias quando chegará a crise e quando rebentará a bolha. O que devem mesmo observar é se está a nascer algo de concreto dentro dessa bolha e, depois de isso nascer, como é que o mercado vai oscilar para tirar do jogo, primeiro, os que não estão convencidos. Compreender a volatilidade é mais importante do que prever subidas e descidas. A cobertura não é uma escolha entre duas alternativas; é um processo de desgaste prolongado. Desta vez, não se trata mesmo de uma simples história de bolha.

É uma «velha América» que quer fazer nascer uma «nova América» a partir da bolha da IA. Não se sabe se vai conseguir, mas a estrutura já está montada.

O conteúdo acima reflete apenas opiniões pessoais e destina-se exclusivamente à divulgação de informação. Não constitui qualquer recomendação de investimento.