#Gate直通IPO第三期Anthropic

Os fundadores encaixam enquanto a avaliação cai $600 mil milhões: ainda é um bom negócio este IPO?

A Anthropic vai entrar em bolsa, mas o arranque está a ser difícil. A 10 de nov., o roadshow arrancou com 825 milhões de ações a $70 a $78, o que representa até $64.4 mil milhões. Na noite anterior, o prospeto preliminar ainda indicava $69.3 mil milhões. Cerca de $5 mil milhões desapareceram de um dia para o outro.

A avaliação caiu dos $2 biliões que se discutiam há duas semanas para cerca de $1.4 biliões, uma descida de aproximadamente 30%. Fica abaixo da SpaceX, avaliada em cerca de $1.77 biliões no seu IPO.

Ao mesmo tempo, 7 fundadores vão vender ações antigas no valor total de cerca de $1.75 mil milhões, aproximadamente $250 milhões cada.

A escala é enorme, mas não é recorde

A SpaceX angariou $75 mil milhões em junho, cerca de $85.7 mil milhões com a opção de ações adicionais. A Anthropic chega aos $64.4 mil milhões, cerca de $74 mil milhões com essa opção. Ainda assim, é o segundo maior IPO de sempre.

A colocação privada acrescenta $26 mil milhões ao preço do IPO. A Google e a Nvidia investiram $10 mil milhões cada. A AMD, a Broadcom, a Micron, a Microsoft e a TSMC dividem os restantes $6 mil milhões. Somando o IPO, o total aproxima-se dos $100 mil milhões.

Mas as sete empresas são fornecedores a montante na cadeia de computação. Os fornecedores pagam para deter uma participação num comprador, e depois o comprador paga-lhes pela capacidade de computação. O dinheiro parece multiplicar-se, mas pode estar simplesmente a circular dentro da cadeia. Se a procura final ficar aquém, ambas as partes serão afetadas.

As receitas são reais, mas os custos pesam

As receitas são reais. $386 milhões em 2024, $4.585 mil milhões em 2025 e cerca de $17 mil milhões só no Q3. A taxa anualizada de receitas chegou a cerca de $81 mil milhões no final de outubro. Os mesmos compradores gastam cerca de 9 vezes mais um ano depois. A retenção líquida de receitas é de cerca de 900%. O fluxo de caixa operacional foi de cerca de $3.9 mil milhões no primeiro semestre.

Mas o crescimento está a abrandar. Subiu 144% em termos trimestrais no Q2, mas apenas 47% no Q3. O lucro transformou-se em prejuízo. O Q2 registou $974 milhões de lucro operacional, enquanto o Q3 teve um prejuízo de $567 milhões. Os custos de computação passaram de 48% das receitas para 58%. A empresa teve de comprar cerca de $5 mil milhões em capacidade de computação de curto prazo a preços elevados. Os cortes de preços e os descontos reduziram as receitas do Q3 em cerca de $600 milhões.

Outro ponto fraco: nos primeiros nove meses, entre 5% e 7% das receitas, cerca de $1.7 a $2.3 mil milhões, vieram de compradores que mais tarde se verificou terem violado os termos de utilização ou comerciais. A maioria eram utilizadores fora dos EUA cujas contas foram encerradas. Encerrar contas sem reembolso é uma prática antiga. É difícil considerar positivo que isso apareça como uma fonte regular de receitas.

O prejuízo contabilístico é a parte estranha. O prejuízo líquido contabilístico chegou aos $104 mil milhões em nove meses. O prejuízo operacional real foi de apenas cerca de $1.26 mil milhões. O restante resultou da reavaliação de financiamento inicial, em que os investidores pagam agora e recebem ações mais tarde. Como a avaliação subiu de mais de $100 mil milhões para mais de $1 bilião em pouco mais de um ano, o valor dessas ações futuras também aumentou, e essa subida teve de ser contabilizada como um prejuízo. É um efeito contabilístico, não uma saída de caixa, mas continua a toldar as contas.

Os compromissos são pesados. Quase $900 mil milhões em contratos de compra e locação de capacidade de computação a longo prazo com a Google, a Amazon, a Broadcom e outras. O dinheiro e os ativos de curto prazo totalizam cerca de $132 mil milhões. Os cinco maiores compradores representaram cerca de um quarto das receitas em nove meses. Mais de 80% das receitas do Q3 vieram de modelos lançados nos seis meses anteriores. A Anthropic tem de continuar a superar todos os concorrentes. Uma única geração de modelos em que fique para trás pode fazê-la perder compradores rapidamente.

Estrutura de preços

825 milhões de ações de Classe A. Cerca de 801 milhões são novas. Ao preço médio de $74, essa parcela rende à empresa cerca de $59.3 mil milhões. As restantes 23.648 milhões são ações antigas dos 7 fundadores.

Existe um mecanismo de estabilização de preços de 30 dias. Os bancos responsáveis pela colocação podem comprar até 123.75 milhões de ações adicionais ao preço da oferta, se necessário. Se o preço cair, compram ações para o sustentar. Se subir, a empresa pode emitir mais ações. O mecanismo dura apenas 30 dias. A SpaceX teve o mesmo mecanismo, mas as suas ações caíram abaixo do preço da oferta em meados de julho.

A procura é forte. As encomendas preencheram de imediato o intervalo de preços, e os grandes compradores demonstraram mais interesse do que na SpaceX. Mas o sentimento do mercado é fraco. A 5 de nov., as ações dos EUA caíram 5.5% num só dia, a maior queda em 19 meses, e as ações de fabricantes de chips para IA sofreram fortes perdas. Entrar em bolsa durante uma vaga de vendas é uma má escolha de momento.

As vendas no primeiro dia também são um risco. Alguns membros da administração, executivos e funcionários podem vender até 10% a partir do primeiro dia. Muitos detêm ações desde quando a avaliação era muito baixa, pelo que vender permitiria garantir um grande ganho. Se muitos venderem ao mesmo tempo, o preço cai.

O preço já incorpora muitas expectativas. Os bancos fixaram-no com base na previsão de receitas da própria Anthropic para 2028, entre $190 e $200 mil milhões. A taxa anualizada de receitas continua a rondar os $81 mil milhões. As receitas têm de mais do que duplicar em dois anos para que o preço atual se mantenha.

Novidades dos modelos

O Fable 5.2 foi lançado um dia antes do roadshow, apenas dois meses depois do 5.1. É até 30% mais rápido, com um modo rápido que é ainda 2.5 vezes mais veloz. Custa $8 por milhão de tokens de entrada e $40 por milhão de tokens de saída, cerca de 20% menos do que a geração anterior. Obteve 65 no índice de inteligência da Artificial Analysis, ficando em primeiro lugar, à frente do Google Gemini 4 Carbon, com 60. No FrontierCode 2.0, obteve 49.1%, acima dos 32.4%, e superou o OpenAI GPT-6 Astra.

Ainda assim, a Anthropic limita-o deliberadamente. Durante o treino, limitou a capacidade do Fable 5.2 para acelerar a investigação em IA, por exemplo na otimização de kernels de chips e no desenho de modelos, ao nível do Opus 5.5. A maior contradição da empresa é competir agressivamente nos modelos enquanto restringe o seu melhor modelo.

Porquê agora, enquanto a OpenAI espera?

Três empresas com avaliações à escala dos biliões alinharam-se: SpaceX, Anthropic e OpenAI. A SpaceX entrou em bolsa em junho. A Anthropic segue-se. A OpenAI continua privada. A 6 de nov., a OpenAI fechou uma ronda de $11 mil milhões com uma avaliação de $1.25 biliões.

A OpenAI apresentou confidencialmente os documentos para a entrada em bolsa em junho, uma semana depois da Anthropic. Em setembro, Altman afirmou que não haveria IPO em 2026, invocando a segurança da IA. Os consultores tinham apresentado dois caminhos: esperar até 2027 por uma entrada em bolsa com uma avaliação de um bilião ou reduzir a avaliação e avançar agora. Altman recusou a segunda opção. O diretor financeiro também defendeu um adiamento, afirmando que as divulgações ainda não estavam ao nível exigido a uma empresa cotada. No setor privado, a avaliação é definida através de negociações. Depois de entrar em bolsa, a empresa é avaliada todos os dias.

A Anthropic tem três motivos para avançar agora. Primeiro, os gastos são enormes. Quase $900 mil milhões em contratos de computação, contra cerca de $132 mil milhões em dinheiro e ativos de curto prazo. As rondas privadas não conseguem acompanhar. Esta operação traz quase $100 mil milhões de uma só vez. Segundo, as contas parecem estar prontas. As receitas são fortes e o Q2 chegou mesmo a registar lucro operacional. A OpenAI enfrenta mais pressão, com uma saída de caixa acumulada estimada em cerca de $278 mil milhões entre 2026 e 2030. Terceiro, a vantagem de ser a primeira. Há capital avultado em todo o mundo à espera de uma ação pura de IA. As três empresas, em conjunto, ultrapassam os $4 biliões em valor, mas o capital disponível no mercado é finito. Quem entrar primeiro em bolsa recebe-o primeiro.

Conclusão: sim, mas com cautela

Sim, porque o negócio é real. As receitas crescem, os compradores gastam mais e as pontuações dos produtos sustentam essa tese. Mas o preço já incorpora grande parte do futuro. A avaliação caiu de $2 biliões para $1.4 biliões, mas continua elevada. As receitas têm de mais do que duplicar em dois anos. Os custos de computação, a circulação de dinheiro dentro da cadeia, a concentração de compradores e os contratos de $900 mil milhões tornam esse objetivo difícil. As vendas de $250 milhões por fundador também enfraquecem a mensagem de que acreditam na empresa. A venda em si não é um crime, mas o momento escolhido levanta dúvidas.

Por isso, analise com disciplina, não com entusiasmo exagerado. Mantenha a dimensão da posição sob controlo. No curto prazo, manda o sentimento; no longo prazo, contam os resultados. Uma subida no primeiro dia não é prova de sucesso. O verdadeiro teste é o comportamento do preço depois de terminar o mecanismo de estabilização de 30 dias. A Anthropic pode vir a ser um IPO do século. Isso não faz dela um bom negócio a qualquer preço. Um bom negócio exige o preço certo, a dimensão certa e o horizonte certo. Sem estes três elementos, nem a história mais forte protegerá um investidor.
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