Este artigo analisa a queda das ações de IA dos EUA e a vaga de vendas sistemáticas: ao nível da estrutura do mercado, os ETF alavancados e o Gamma negativo dos dealers desencadearam uma onda mecânica de vendas; ao nível das avaliações, a incerteza em torno das despesas de investimento e dos retornos criou uma clivagem; e, ao nível macroeconómico, a Fed não esteve presente para servir de rede de segurança através de cortes das taxas. Analisa se o investimento em IA está a repetir a crise da LTCM de 1998 ou a encaminhar-se para uma bolha ao estilo de 2000.

À medida que os compradores de capacidade computacional de IA começam a fazer as contas, os vendedores têm de reescrever a sua lógica de avaliação; e, quando os compradores desaparecem de todo o mercado, começa oficialmente um teste de resistência à sobrevivência da narrativa da IA. A onda de vendas de quinta-feira deu às ações dos EUA o seu pior desempenho num único dia desde abril de 2025: o Nasdaq caiu mais de 5%, o Philadelphia Semiconductor Index recuou dois dígitos e o S&P 500 também afundou. Os mercados de volatilidade foram ainda mais extremos — o índice de pânico da Goldman aproximou-se da pontuação máxima, e o VVIX disparou quase 50% num único dia, a maior subida em pontos desde o «Volmageddon» de 2018. O rastilho que desencadeou tudo foi a forte subida das expectativas de regulamentação para restringir a construção de centros de dados no Texas e noutros locais, após a vitória esmagadora dos democratas nas eleições.
Após a queda, Wall Street foi tomada por um intenso debate sobre precedentes históricos: tratou-se de um choque de liquidez como o da crise da Long-Term Capital Management (LTCM) de 1998 ou do prelúdio do rebentamento da bolha dot-com em 2000? Rich Privorotsky, responsável pela negociação Delta One da Goldman, inclina-se para a primeira hipótese, mas reconhece que ainda não há uma resposta definitiva.

I. Estrutura do mercado: a ausência de compradores é mais assustadora do que as vendas sistemáticas
Do ponto de vista da negociação, a queda de quinta-feira resultou da combinação de um evento mecânico com um choque fundamental. Os ETF alavancados desencadearam vendas mecânicas antes do fecho, e as posições de Gamma negativo dos dealers agravaram a pressão, criando um «efeito de liquidação que se autoalimenta». A Nomura estima que os ETF alavancados e os fundos de controlo da volatilidade venderam cerca de $100 mil milhões nesse dia. Entretanto, a mesa de negociação da Goldman foi vendedora líquida de $3 mil milhões, sobretudo em ações tecnológicas. Mais inquietante ainda para os traders, as ações das grandes empresas tecnológicas que tinham atuado sistematicamente como «compradores de último recurso» não registaram compras significativas desta vez.
Se fossem apenas vendas sistemáticas, os mercados poderiam, regra geral, recuperar rapidamente assim que a liquidez regressasse. Mas a saída em massa, na mesma direção, de fundos multi-estratégia, fundos quantitativos, fundos long-only e investidores de retalho significa que o mercado está a viver um «colapso do consenso». A verdadeira questão não é «quem está a vender», mas sim «porque é que ninguém está disposto a comprar?». A ausência de procura subjacente expôs a extrema fragilidade da microestrutura do mercado de IA.

II. Avaliações: fundamentos semelhantes aos de 1998, mas atenção às despesas de investimento ao estilo de 2000
Sobre a questão crucial de como caracterizar esta onda de vendas, Privorotsky apresentou dados para sustentar a sua opinião de que a situação atual se assemelha mais à de 1998. Ao contrário do que acontecia em 2000, as gigantes tecnológicas de hoje têm receitas reais, fluxos de caixa e balanços sólidos.
Mais importante ainda, as avaliações caíram: o múltiplo de avaliação do índice de semicondutores contraiu cerca de 50% face ao máximo do ano, enquanto o rácio preço/lucro prospetivo da NVIDIA para os próximos 24 meses ronda 10x, o nível mais baixo desde 2013.
Em comparação, o rácio P/E da Cisco ultrapassava 100x em 2000.
No entanto, Privorotsky também apontou motivos de preocupação: as despesas de investimento em IA são atualmente enormes, enquanto os retornos são altamente incertos. A NVIDIA a 10x e a Cisco a 100x são os argumentos mais fortes a favor de que «desta vez é diferente».
Isto significa que, atualmente, o mercado está a penalizar o «prémio de avaliação» e a «alavancagem», não os «fundamentos». Mas a dimensão das despesas de investimento significa que, se as receitas não acompanharem estes investimentos, o P/E de 10x de hoje poderá tornar-se o ponto de partida para a próxima queda. Estará o mercado a liquidar uma história de crescimento saudável ou a descobrir que a economia subjacente à história está errada? Será preciso tempo para o determinar.

III. Impasse macroeconómico: um «momento LTCM» sem cortes das taxas da Fed para salvar a situação
Privorotsky dividiu as preocupações subjacentes à queda das ações de IA em quatro áreas: capacidade de financiamento, correspondência das receitas, energia e licenciamento, e sustentabilidade das despesas de investimento.
Considera que o mercado está excessivamente concentrado na «energia e no licenciamento», o aspeto menos importante dos quatro, enquanto o verdadeiro impasse reside no segundo ponto — saber se as receitas conseguem acompanhar o investimento.
Ao mesmo tempo, o primeiro ponto, o «financiamento», está a dar sinais de alerta. Os mercados de crédito deram o alarme antes das ações: o cabaz de CDS de centros de dados ultrapassou os 500 pontos base, e o diferencial das obrigações da CoreWeave excedeu os 1200 pontos base. Entretanto, de acordo com a equipa de relações com investidores da Goldman, as gigantes tecnológicas emitiram $296 mil milhões em dívida este ano, muito acima das previsões feitas no início do ano. Pior ainda, os atrasos nas licenças de energia estão a fazer subir diretamente os custos de financiamento, criando um ciclo vicioso.
A estratégia de 1998 tem um defeito fatal. Nesse ano, a Fed cortou as taxas três vezes em sete semanas, resolvendo rapidamente a crise; em 2026, porém, os mercados continuam a apostar em subidas das taxas. Não haverá uma reunião da Fed para «salvar a IA», apesar de esta vaga de construção estar mais dependente do mercado obrigacionista do que nunca.
1998 poderá ser o desfecho certo, mas, antes de surgirem compras substanciais, uma dolorosa queda ao estilo de 2000 poderá ser inevitável.

IV. A variável regulatória: o «reajuste regulatório» do Texas e a reação negativa do público
O catalisador imediato desta onda de vendas foi um sinal regulatório do Texas. A Goldman estima que as moratórias ao nível estadual poderão congelar cerca de 45% da capacidade prevista de centros de dados nos EUA, cabendo ao Texas um quarto desse total. Mas Privorotsky considera que o mercado interpretou demasiado literalmente as declarações do governador eleito do Texas: trata-se mais de um «reajuste regulatório» do que de oposição ideológica. É provável que os centros de dados que já obtiveram licenças possam concluir a construção, protegendo a expansão até 2027 e 2028. Ainda assim, não se pode ignorar a reação negativa do público: um inquérito da Heatmap concluiu que a proporção de inquiridos fortemente contra a construção de centros de dados perto de suas casas subiu de cerca de um quarto para mais de 60% num ano.
Os mercados reagem muitas vezes de forma exagerada a sinais políticos. Mas este «reajuste regulatório», conjugado com a forte reação negativa do público, significa que os custos de construção de centros de dados — incluindo os custos de tempo e de conformidade — vão aumentar de forma sistemática. Isto reforça também a lógica acima descrita: os atrasos na obtenção de licenças aumentam diretamente os custos de financiamento, tornando-se um pesado encargo para os balanços dos ativos de infraestrutura de IA.

Conclusão: do «reajuste das avaliações» à «liquidação por falta de liquidez»
Desde a onda de vendas desencadeada pela regulamentação do Texas, passando pela ausência de compradores durante as vendas sistemáticas, até ao esmorecer das expectativas de cortes das taxas da Fed, o investimento em IA nos EUA está a atravessar uma dolorosa convulsão, passando de um «reajuste das avaliações» para uma «liquidação por falta de liquidez».
O P/E prospetivo de 10x da NVIDIA sugere que talvez não estejamos perante uma repetição da bolha de 2000; mas o alargamento constante dos diferenciais dos CDS de centros de dados e a ausência de compradores de longo prazo alertam-nos para a possibilidade de a crise de liquidez de 1998 ainda não ter atingido o fundo.
Para os investidores, o que importa não é a troca de argumentos entre macroeconomistas sobre comparações históricas, mas sim quando surgirão compras substanciais e quando as receitas da IA se concretizarão. Enquanto estas duas questões não tiverem resposta, qualquer recuperação poderá não passar de uma recuperação mecânica impulsionada pelo fecho de posições curtas, em vez de uma inversão da tendência.

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