Cathie Wood a dit une vérité cette fois-ci : Jensen Huang n’est pas le seul génie de l’ingénierie chez Nvidia. Elle a fait remarquer que le public a tendance à attribuer presque tout le succès de Nvidia à Jensen Huang, alors qu’une bonne partie des barrières technologiques de l’entreprise repose aussi sur une équipe qui travaille depuis longtemps sur son architecture de bas niveau, notamment son scientifique en chef Bill Dally, Ian Buck, figure centrale de CUDA, et Jonah Alben, responsable de l’architecture GPU. Autrement dit, Nvidia n’est pas « l’entreprise d’un seul homme » : ce qui est bien plus difficile à reproduire, c’est son savoir-faire en ingénierie, la densité de ses talents et ses capacités organisationnelles.

C’est assez intéressant de l’entendre dire cela. Après tout, les modèles d’ARK ont toujours été très optimistes à l’égard de NVDA : dans le cadre public d’ARK, la demande de puissance de calcul pour l’IA est supposée connaître une forte croissance à long terme, et Nvidia figure parmi les principaux bénéficiaires, avec des hypothèses élevées concernant la croissance du chiffre d’affaires, la marge brute et les parts de marché. Selon des informations publiées, le fonds phare d’ARK avait fortement réduit ses positions au début de 2023, avant la forte hausse de Nvidia. Le cours de l’action Nvidia a progressé d’environ 239 % en 2023, un épisode dont le marché a beaucoup reparlé par la suite. C’est pourquoi sa reconnaissance actuelle — « dès que la concurrence s’intensifie, il faut revoir à la baisse les rendements attendus dans les modèles » — est particulièrement révélatrice. En clair : le fossé concurrentiel n’est pas aussi large qu’on le pensait.

La concurrence dont elle parle est bien réelle. Le MI300X d’AMD dispose déjà de 192GB de mémoire HBM3 pour s’attaquer à l’entraînement et à l’inférence des grands modèles. Google a ses TPU, Amazon ses Trainium et Inferentia, Microsoft ses Maia, Meta ses MTIA, tandis que Broadcom développe des ASIC sur mesure. Le chiffre d’affaires de Broadcom lié à l’IA a atteint 12,2 milliards de dollars pour l’exercice 2024, soit une hausse d’environ 220 % sur un an, ce qui montre que la voie des « puces développées en interne par les grands clients + accélérateurs sur mesure » prend de l’ampleur. Le chiffre d’affaires de Nvidia pour l’exercice 2024 s’est élevé à 60,9 milliards de dollars, dont 47,5 milliards pour les centres de données, avec une marge brute de 72,7 %. Ces chiffres sont effectivement impressionnants, mais ils signifient aussi que plus la base est importante et plus la concurrence s’intensifie, plus il devient difficile de continuer à dépasser les attentes de croissance. L’écosystème CUDA, NVLink et ses capacités à l’échelle des systèmes et des racks restent des atouts pour Nvidia, mais ils ne sont pas sans limites. Dès que les clients disposent d’un deuxième fournisseur, le pouvoir de négociation et les hypothèses de parts de marché sont remis en question.

À mon avis, elle reconnaît indirectement s’être trompée, sans le dire explicitement. Elle n’a pas dit que Nvidia était en difficulté, mais a admis que ses modèles précédents étaient trop généreux dans leurs attentes de rendement et qu’il fallait les revoir à la baisse avec l’arrivée de la concurrence. Cette déclaration est plus riche en enseignements qu’un simple avis haussier ou baissier. Si vous n’êtes pas d’accord, expliquez pourquoi.