#Gate直通IPO第三期Anthropic Une valorisation en baisse de 600 milliards de dollars, 7 fondateurs prêts à encaisser 250 millions : l’IPO du siècle d’Anthropic est-elle toujours aussi séduisante ?

Anthropic va enfin entrer en Bourse, mais le prix a de quoi faire mal. Le 10 novembre, Anthropic a officiellement lancé sa tournée de présentation de l’IPO : 825 millions d’actions, entre 70 et 78 dollars l’unité, pour lever jusqu’à 64,4 milliards de dollars. La veille au soir, dans le projet préliminaire envoyé par Anthropic aux banques d’investissement, le montant était encore de 69,3 milliards. En une nuit, près de 5 milliards de dollars se sont évaporés. La valorisation d’Anthropic est elle aussi passée d’environ 2 000 milliards de dollars, un chiffre encore évoqué par le marché il y a deux semaines, à environ 1 400 milliards, soit une baisse d’environ 30 %. C’est déjà moins que la capitalisation boursière d’environ 1 770 milliards de dollars de SpaceX lors de son entrée en Bourse. Plus subtil encore : au moment même où la valorisation était revue à la baisse, l’équipe fondatrice s’apprêtait à encaisser.

Selon le prospectus mis à jour, 7 cofondateurs vendront leurs actions existantes lors de cette IPO, pour un total d’environ 1,75 milliard de dollars, soit environ 250 millions par personne. Cette IPO du siècle est-elle vraiment toujours aussi séduisante ?

01 — Quelle est l’ampleur de cette IPO du siècle ?

Commençons par les ordres de grandeur. En juin, SpaceX a levé 75 milliards de dollars, établissant un nouveau record mondial pour une IPO. Avec l’option de surallocation, le montant final s’est élevé à environ 85,7 milliards. L’offre publique d’Anthropic s’élève à environ 64,4 milliards de dollars au haut de la fourchette. Même si les banques garantes exercent entièrement leur option de surallocation, elle n’atteindra qu’environ 74 milliards. En ne considérant que l’offre publique, le record du montant le plus élevé levé n’est donc pas battu. Mais cela reste la deuxième plus grande IPO de l’histoire : environ 2,5 fois la taille de l’entrée en Bourse d’Alibaba en 2014 et 4 fois celle de Facebook en 2012.

Ce qui fait dépasser à la levée de fonds totale celle de SpaceX, c’est un placement privé réalisé en parallèle. D’un montant de 26 milliards de dollars, il est souscrit au prix de l’IPO par sept géants de la tech. Google et Nvidia y investissent chacun 10 milliards de dollars ; AMD, Broadcom, Micron, Microsoft et TSMC se partagent les 6 milliards restants. Offre publique et placement privé cumulés, cette opération permet de lever près de 100 milliards de dollars : une démonstration de force financière.

Mais les sept souscripteurs du placement privé sont tous des fournisseurs en amont de la chaîne de calcul d’Anthropic. Des fournisseurs achètent des actions de leur client, qui utilise ensuite cet argent pour leur acheter de la puissance de calcul : dans le secteur de l’IA, ce modèle est appelé « transactions circulaires ». Les sommes semblent grossir sans cesse, mais elles pourraient simplement tourner en rond à l’intérieur de la chaîne de valeur. Si la demande finale ne suit pas, les acteurs en amont comme en aval risquent d’être entraînés dans la chute.

Cette IPO semble donc marquer un coup de frein brutal au milieu d’une course effrénée. En apparence, tout est très impressionnant, mais les problèmes internes ne manquent pas. Pourquoi les marchés financiers sont-ils devenus si prudents tout à coup ? En réalité, les résultats opérationnels d’Anthropic ne sont pas mauvais : au contraire, ses revenus ont connu une croissance vertigineuse. /* QUOTE */ 386 millions de dollars sur l’ensemble de l’année 2024, 4,585 milliards en 2025, et environ 17 milliards pour le seul troisième trimestre de cette année. Fin octobre, son chiffre d’affaires annualisé avoisinait les 81 milliards de dollars. Les clients existants, eux aussi, dépensent de plus en plus. Selon le prospectus, le taux de rétention nette des revenus est d’environ 900 %. Un an plus tard, les mêmes clients entreprises dépensent environ 9 fois plus sur Claude. Au premier semestre, le flux de trésorerie lié aux activités opérationnelles était également positif, à environ 3,9 milliards de dollars.

Pourtant, la situation réelle d’Anthropic est moins rose que ne le laisse penser sa courbe de revenus.

D’abord, la croissance ralentit.

Les revenus ont progressé de 144 % par rapport au trimestre précédent au deuxième trimestre, puis de 47 % au troisième.

Et Anthropic a reperdu l’argent qu’elle venait tout juste de gagner. Après avoir dégagé pour la première fois un bénéfice opérationnel de 974 millions de dollars au deuxième trimestre, elle est redevenue déficitaire au troisième, avec une perte de 567 millions. La principale raison : la puissance de calcul coûte trop cher et la demande augmente trop vite, obligeant Anthropic à acheter environ 5 milliards de dollars de capacité de calcul à court terme, à prix élevé. Les coûts de calcul sont passés de 48 % des revenus au deuxième trimestre à 58 % au troisième. À cela se sont ajoutés des baisses de prix et des remises contractuelles, qui ont amputé les revenus d’environ 600 millions de dollars au troisième trimestre.

Par ailleurs, une partie des revenus d’Anthropic provient d’une activité peu glorieuse. Selon le prospectus, au cours des neuf premiers mois, les revenus tirés de clients ultérieurement reconnus comme ayant enfreint les politiques d’utilisation ou les conditions commerciales représentaient environ 5 à 7 % du chiffre d’affaires total, soit quelque 1,7 à 2,3 milliards de dollars. La majeure partie de cet argent provenait d’utilisateurs situés hors des États-Unis dont les comptes ont été suspendus. Suspendre des comptes sans rembourser, c’est une vieille habitude chez Anthropic. Mais je ne pensais pas que cela figurerait aussi au bilan comme une activité tout à fait légitime.

Autre fait contre-intuitif : plus les affaires d’Anthropic vont bien, plus ses pertes comptables s’alourdissent. Au cours des neuf premiers mois, sa perte nette comptable a atteint le montant astronomique de 104 milliards de dollars. Plus de 100 milliards de ces pertes ne viennent pas de ses activités opérationnelles — l’activité elle-même n’a perdu qu’environ 1,26 milliard — mais de la réévaluation comptable liée à la hausse de sa valorisation.

Qu’est-ce que cela signifie ? Aux débuts d’Anthropic, une partie des fonds levés l’a été sous la forme « on verse l’argent maintenant, on reçoit des actions plus tard ». Autrement dit, les investisseurs versent d’abord leur argent, en convenant de le convertir ultérieurement en actions de la société selon des conditions prédéfinies. C’est ce que le prospectus appelle les billets convertibles et les SAFE.

Le problème, c’est qu’il faut recalculer chaque trimestre, sur la base de la dernière valorisation, combien valent ces « actions à attribuer plus tard ». En un peu plus d’un an, la valorisation d’Anthropic est passée de plus de 100 milliards de dollars à plus de 1 000 milliards. La valeur de ces actions a elle aussi explosé, et toute cette hausse doit être comptabilisée comme une perte.

C’est comme si, pour ouvrir un magasin, vous empruntiez 100 000 à un ami en lui promettant de lui donner en échange des parts du magasin plus tard. Plus le magasin a du succès, plus la part de votre ami vaut cher, et plus vous devez comptabiliser de « pertes ». Anthropic subit donc une pression considérable liée aux pertes comptables affichées dans ses états financiers.

À ces pressions s’ajoute une facture de calcul de près de 900 milliards de dollars. Il s’agit des engagements d’achat et de location à long terme qu’Anthropic a conclus avec Google, Amazon, Broadcom et d’autres. Même si les revenus ne continuent pas à progresser, il faudra quand même payer cette facture.

Avec des investissements aussi lourds, Anthropic présente un autre défaut plus fatal encore : ses clients et ses produits sont trop concentrés. Ses cinq principaux clients ont représenté environ un quart de ses revenus au cours des neuf premiers mois ; au troisième trimestre, plus de 80 % de ses revenus provenaient de nouveaux modèles lancés au cours des six derniers mois.

Autrement dit, Anthropic doit constamment aller plus vite que tout le monde. Si elle cesse de sortir de nouveaux modèles, ses clients peuvent partir du jour au lendemain. Tout peut se jouer en un instant.

02 — Quelle évolution pour le cours de l’action ?

Avant de parler de hausse et de baisse, examinons les principaux chiffres du prospectus.

Anthropic prévoit d’émettre 825 millions d’actions de catégorie A, dont environ 801 millions seront de nouvelles actions émises par la société. Sur la base du prix médian de 74 dollars, cette partie rapportera environ 59,3 milliards de dollars à l’entreprise. Ce sera le carburant dont Anthropic aura besoin pour mener sa prochaine bataille dans le domaine du calcul. Mais les 23,648 millions d’actions restantes sont d’une autre nature : ce sont des actions existantes, qui iront toutes dans les poches des 7 fondateurs.

Outre la composition des actions, un autre élément du projet d’IPO mérite l’attention : le mécanisme de stabilisation du cours après l’entrée en Bourse. Pour éviter que l’action ne fasse les montagnes russes après son introduction, Anthropic a accordé aux banques garantes, menées par Goldman Sachs et Morgan Stanley, une option valable 30 jours leur permettant, si nécessaire, d’acheter jusqu’à 123,75 millions d’actions supplémentaires au prix d’émission. Ce mécanisme s’appelle l’option de surallocation, ou « greenshoe ».

Si le cours baisse, les banques garantes rachètent des actions sur le marché pour le soutenir ; s’il monte, elles demandent à la société d’émettre des actions supplémentaires au prix d’émission. C’est comme une assurance pour le cours : en cas de baisse, quelqu’un intervient pour acheter ; en cas de hausse, l’entreprise peut lever davantage de fonds.

Mais cette assurance ne dure que 30 jours. SpaceX avait également utilisé l’option de surallocation lors de son entrée en Bourse, et pourtant son cours est passé sous le prix d’émission à la mi-juillet.

Alors, comment évoluera l’action Anthropic une fois ces 30 jours d’assurance écoulés ?

Commençons par la bonne nouvelle. Les actions Anthropic sont très convoitées. À peine la tournée de présentation lancée, les ordres ont déjà atteint le haut de la fourchette de prix ; l’enthousiasme des investisseurs institutionnels est même supérieur à celui qu’avait suscité SpaceX. Mais une forte hausse dès le premier jour n’est pas pour autant garantie. D’abord, le contexte général est défavorable. Le 5 novembre, le Nasdaq a plongé de 5,5 % en une seule séance, sa plus forte baisse en 19 mois, et les actions des fabricants de puces dédiées à l’IA ont chuté en masse. L’IPO arrive précisément au moment où les valeurs de l’IA sont malmenées : le timing est loin d’être idéal.

Ensuite, l’exemple de SpaceX est encore dans tous les esprits. Son cours a fortement progressé le jour de son entrée en Bourse en juin, mais est passé sous le prix d’émission dès juillet. Une fois l’engouement retombé, le marché finit toujours par regarder les résultats réels.

De plus, une vague de ventes pourrait survenir dès le premier jour de cotation. Selon le prospectus, certains administrateurs, cadres dirigeants et employés pourront vendre jusqu’à 10 % de leurs actions dès le premier jour de cotation.

De nombreux employés d’Anthropic détiennent des actions, dont la plupart leur ont été attribuées lorsque la valorisation de l’entreprise était encore très faible. En les vendant le jour de l’entrée en Bourse, ils pourraient presque tous réaliser d’importants bénéfices. Si beaucoup vendent en même temps, le cours sera tiré vers le bas.

À court terme, le cours dépendra donc du sentiment du marché ; à long terme, tout dépendra des résultats. Le prix d’émission actuel intègre déjà de nombreuses attentes. Les banques d’investissement ont fixé le prix d’Anthropic en se fondant sur ses propres prévisions de revenus pour 2028 : entre 190 et 200 milliards de dollars.

Fin octobre, son chiffre d’affaires annualisé n’était encore que d’environ 81 milliards de dollars. Autrement dit, les revenus doivent plus que doubler au cours des deux prochaines années pour que le prix d’aujourd’hui soit justifié. Et l’impact de cette IPO ne se limitera pas à Anthropic.

Parmi les entreprises de modèles d’IA de premier plan au niveau mondial, Anthropic est la première à entrer en Bourse. Son cours sert en quelque sorte de « référence » à l’ensemble du secteur de l’IA. Si Anthropic progresse, la valorisation d’OpenAI sera plus facile à défendre ; si le cours passe sous le prix d’émission, c’est tout le secteur de l’IA qui risque d’être entraîné à la baisse. Les sociétés hongkongaises Zhipu et MiniMax ne pourront pas non plus y échapper.

03 La veille de la tournée de présentation, Anthropic dévoile Fable 5.2

La veille de sa tournée de présentation, Anthropic a lancé son dernier modèle phare, Fable 5.2, à peine deux mois après la sortie de la génération précédente, Fable 5.1.

En matière de vitesse, ses réponses sont jusqu’à 30 % plus rapides que celles de la version 5.1 ; un nouveau « mode rapide » permet d’accélérer encore les choses d’un facteur 2,5.

Côté prix, le million de tokens coûte 8 dollars en entrée et 40 dollars en sortie, soit, selon les informations publiées, une baisse de 20 % par rapport à la génération précédente.

Dans les classements, Fable 5.2 a obtenu 65 points à l’indice d’intelligence de l’organisme indépendant Artificial Analysis, ce qui le place en première position, devant Gemini 4 Carbon de Google, qui a obtenu 60 points.

La progression la plus nette concerne la programmation. Dans le test FrontierCode 2.0 dont les résultats ont été publiés par Anthropic, Fable 5.2 a obtenu un score de 49,1 %, contre seulement 32,4 % pour la génération précédente, dépassant également GPT-6 Astra d’OpenAI.

Mais les scores ne sont que des résultats sur le papier. Qu’en est-il en pratique ?

Plusieurs tests en conditions réelles qui ont fait le buzz sur X ont reçu des évaluations très favorables.

Mais, aussi performant que soit Fable 5.2, Anthropic le bride délibérément. Lors de son entraînement, Anthropic a volontairement limité ses capacités à « accélérer la recherche et le développement en IA », par exemple pour optimiser les noyaux de calcul des puces ou concevoir des architectures de grands modèles, afin de les maintenir au niveau d’Opus 5.5. Se donner à fond dans la course aux modèles tout en réduisant volontairement les capacités du plus puissant d’entre eux : c’est là toute la contradiction d’Anthropic.

04 Anthropic se précipite en Bourse : pourquoi OpenAI n’est-elle pas pressée ?

Cette année, trois entreprises valorisées à plus de 1 000 milliards de dollars faisaient la queue pour entrer en Bourse : SpaceX, Anthropic et OpenAI. SpaceX a ouvert la marche en juin, Anthropic lui a emboîté le pas, mais OpenAI a choisi de rester sur les marchés privés. Le 6 novembre, OpenAI venait tout juste de conclure la première tranche de sa nouvelle levée de fonds : 11 milliards de dollars, pour une valorisation de 1 250 milliards.

L’une est prête à entrer en Bourse même en acceptant une décote ; l’autre préfère ne pas entrer en Bourse plutôt que d’accepter une décote. Pourquoi ?

En réalité, OpenAI s’était préparée depuis longtemps à une entrée en Bourse. En juin, une semaine après Anthropic, elle a elle aussi déposé secrètement une demande d’introduction en Bourse. Mais en septembre, Altman a déclaré publiquement qu’OpenAI ne ferait pas son entrée en Bourse en 2026. Il a invoqué la sécurité de l’IA : compte tenu des nombreux problèmes de sécurité actuels, une entrée en Bourse serait une « décision malavisée ».

Mais ce n’est peut-être qu’une partie de l’explication. Selon certaines informations, des conseillers auraient déjà proposé à OpenAI deux options : attendre 2027 et entrer en Bourse avec une valorisation de 1 000 milliards de dollars, ou revoir sa valorisation à la baisse pour entrer en Bourse rapidement. Altman n’a pas accepté la seconde option. Le directeur financier d’OpenAI aurait également conseillé en privé de reporter l’opération, au motif que les informations financières de l’entreprise n’étaient pas encore au niveau requis d’une société cotée.

En clair, sur les marchés privés, la valorisation se négocie d’un tour de financement à l’autre, sans devoir être soumise chaque jour au jugement des actionnaires. Une fois en Bourse, les investisseurs vous notent quotidiennement, et chaque hausse ou baisse est visible de tous.

Alors pourquoi Anthropic tient-elle à entrer en Bourse maintenant ? À mon avis, il y a trois raisons principales.

Premièrement, elle a besoin de beaucoup trop d’argent.

Comme indiqué plus haut, Anthropic est engagée à hauteur de près de 900 milliards de dollars pour sa capacité de calcul, alors qu’elle ne dispose que d’environ 132 milliards de dollars en liquidités et en placements à court terme. Des levées de fonds privées successives ne peuvent pas suivre le rythme de ses dépenses. Grâce à l’IPO et au placement privé, elle peut lever près de 100 milliards de dollars d’un seul coup.

Deuxièmement, les comptes d’Anthropic tiennent la route.

Une société qui entre en Bourse doit ouvrir ses comptes à tous. Anthropic ose franchir le pas parce que ses revenus sont effectivement impressionnants ; elle a même brièvement dégagé un bénéfice opérationnel au deuxième trimestre. La pression est beaucoup plus forte pour OpenAI : elle prévoit elle-même de brûler environ 278 milliards de dollars de trésorerie cumulée entre 2026 et 2030.

Troisièmement, il faut prendre les devants.

Un grand nombre d’investisseurs dans le monde attendent depuis longtemps de pouvoir acheter une « pure player de l’IA ».

Les valorisations des trois entreprises dépassent ensemble les 4 000 milliards de dollars, mais les capitaux disponibles sur le marché sont limités. La première à entrer en Bourse sera donc la première à les attirer.

05 Qui est la véritable machine à imprimer de l’argent à l’ère de l’IA ?

À s’en tenir aux chiffres, Anthropic est déjà en tête. Fin octobre, son chiffre d’affaires annualisé avoisinait les 81 milliards de dollars ; le chiffre communiqué par OpenAI à ses investisseurs était d’environ 50 milliards à fin septembre.

Mais ces deux chiffres ne sont pas directement comparables, car les deux entreprises ne comptabilisent pas leurs revenus de la même manière.

Par exemple, si un client dépense 100 yuans sur une plateforme cloud pour acheter Claude, Anthropic comptabilise les 100 yuans dans leur intégralité comme des revenus, puis inscrit comme coût les quelque 16 yuans de commission versés à la plateforme. Pour une vente équivalente, OpenAI ne comptabilise que la somme qui lui revient après déduction de la commission. Si l’on appliquait la méthode de calcul d’Anthropic, le marché estime qu’OpenAI aurait affiché environ 70 milliards de dollars à fin septembre. À la même période, Anthropic se situait autour de 71 milliards.

Autrement dit, les revenus des deux entreprises sont en réalité à peu près équivalents. La véritable différence tient à des modèles de rentabilité complètement différents.

Cela dit, OpenAI est en train de rattraper son retard sur le marché des entreprises. Depuis le troisième trimestre, ses revenus issus des entreprises ont plus que doublé et représentent désormais plus de la moitié de ses revenus.

Les deux modèles ont chacun leur talon d’Achille.

Les revenus d’Anthropic arrivent vite, mais l’entreprise dépend trop de ses grands clients et de ses nouveaux modèles. Si ses modèles prennent du retard, les clients peuvent partir aussitôt.

OpenAI a beaucoup d’utilisateurs, mais la plupart sont gratuits. Entretenir 1,2 milliard d’utilisateurs représente déjà un coût astronomique en puissance de calcul.

Alors, laquelle est la machine à imprimer de l’argent ?

À vrai dire, à l’heure actuelle, aucune des deux. Anthropic consacre près de 60 % de ses revenus aux coûts de calcul : plus ses revenus augmentent vite, plus sa facture de calcul s’alourdit. Quant à OpenAI, elle devra encore brûler de l’argent pendant plusieurs années. Ceux qui encaissent vraiment de manière régulière, ce sont les entreprises qui leur vendent des puces et des services cloud. Google, Nvidia, Microsoft, TSMC… Dans cette ruée vers l’or de l’IA, les premiers à gagner de l’argent sont encore ceux qui vendent les pelles.

06 Conclusion

Une entreprise fondée il y a moins de six ans a atteint une valorisation de plus de 1 000 milliards de dollars et s’est introduite au Nasdaq. L’IA n’est déjà plus seulement une technologie de laboratoire ni un outil de conversation sur nos téléphones : elle est devenue l’un des secteurs les plus lucratifs de Wall Street.

C’est évidemment enthousiasmant. Mais plus l’argent arrive vite, plus il faut garder la tête froide. Le prix d’une entreprise peut varier de plusieurs centaines de milliards de dollars en quelques semaines. Cela montre que même les investisseurs les plus chevronnés n’ont pas de réponse toute faite.

Cette fois, Anthropic pourrait réserver aux investisseurs particuliers 15 à 20 % de ses actions, bien plus que les 5 à 10 % habituels pour une IPO. Pour beaucoup, ce sera peut-être la première occasion d’acheter directement des actions d’une grande entreprise d’IA.

Mais pouvoir en acheter ne signifie pas qu’il soit judicieux de se précipiter. Au début de la cotation, le nombre d’actions disponibles est limité et l’enthousiasme est élevé ; les hausses comme les baisses s’en trouvent amplifiées. En achetant au plus haut, on risque facilement de rester coincé avec ses actions.

Plus important encore, vous n’achetez pas une entreprise qui réalise déjà de gros bénéfices : vous misez sur ce qu’elle pourrait devenir dans les prochaines années. Si les attentes se concrétisent, le cours pourra se maintenir ; si elles sont déçues, la chute pourrait être tout aussi brutale.

Alors, si vous envisagez vraiment d’acheter, réfléchissez d’abord à deux choses : pouvez-vous accepter de perdre cet argent ? Et ce qui vous attire, est-ce le secteur de l’IA ou l’effervescence autour de cette action le jour de son introduction ?

Une chose est toutefois certaine. Ces dernières années, pour savoir si l’IA était une activité rentable, nous devions nous contenter d’écouter les entreprises raconter leur histoire. À partir du 19 novembre, le marché répondra à cette question chaque jour.