#Gate股票暢聊季 L’IA ne s’est pas effondrée, c’est la « valorisation fondée sur le récit » qui s’est effondrée

Le principal changement lié à cette correction est que l’IA passe d’un cadre de « valorisation fondée sur le récit » à un cadre de « valorisation fondée sur les flux de trésorerie ». Pendant cette transition, les investissements les plus rentables ne sont pas les valeurs les plus purement liées à l’IA, mais les quelques entreprises capables de transformer leurs capex en flux de trésorerie disponible.

一. Jusqu’où la baisse est-elle allée ?

Le Nasdaq 100 a clôturé à 27 740, en recul d’environ 14 % en trois semaines. Jeudi dernier, il a chuté de 6,36 % en une seule séance, sa plus forte baisse journalière depuis mars 2020 ; le secteur technologique a perdu environ 2 500 milliards de dollars en une journée, et les Sept Magnifiques ont perdu 1 000 milliards au total. Une autre baisse a eu lieu le 30 octobre : environ 1 000 milliards de dollars se sont évaporés en une séance, et l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a chuté de 7,2 %.

二. Pourquoi la baisse ?

1）La prime de risque politique. Après les élections de mi-mandat, les démocrates ont remporté les deux chambres du Congrès ainsi que des postes de gouverneur dans des États clés. Le marché a alors appliqué une « décote réglementaire » aux centres de données et aux infrastructures d’IA. Les nouvelles procédures d’examen pourraient reporter environ un cinquième des projets américains au-delà de 2028.

2）Les entreprises continuent de croître, mais les bénéfices commencent à diverger. Au troisième trimestre, le chiffre d’affaires d’Alphabet a atteint 127,6 milliards, en hausse de 25 % sur un an, tandis que son bénéfice net a reculé de 25 %, à 26,2 milliards ; le bénéfice par action s’est établi à 2.12, contre 2.87. Le flux de trésorerie disponible de Meta est passé en territoire négatif, à -2,12 milliards. Le lendemain de la publication de ses résultats, son action a chuté de 7 %, et l’entreprise prévoit également une émission d’actions de 35 milliards pour obtenir des fonds. Les investissements dans l’IA commencent à rogner les bénéfices : c’est un changement concret.

3）La hausse des taux d’intérêt. Après la publication d’un IPC supérieur aux attentes, le rendement des bons du Trésor à 10 ans a dépassé 5 %. Une hausse de 25 points de base en décembre est désormais intégrée aux cours à hauteur de 88,5 %, et les actifs à longue duration sont les premiers touchés.

三. Les valorisations sont revenues dans une fourchette raisonnable, mais les prévisions de bénéfices n’ont pas encore été suffisamment ajustées

Le PER prévisionnel du Nasdaq 100 est retombé à 18 fois, comme en novembre 2022, avant la publication de ChatGPT ; son PER TTM est de 26.4 fois, soit le 1,35e percentile sur un an et le 19,1e percentile sur dix ans.

Mais, dans le même temps, la croissance des bénéfices du S&P 500 au troisième trimestre s’établit entre 33 % et 35 % et devrait probablement marquer un sommet pour ce cycle. Le consensus pour 2027 est déjà retombé à 18 %, tandis que la croissance des capex des hyperscalers doit passer de 96 % à 44 %. Les valorisations ont déjà été largement corrigées, mais l’ajustement des bénéfices n’a pas encore commencé.

Le sentiment ne s’est pas non plus rétabli. Les hedge funds ont été vendeurs nets pendant huit semaines consécutives. Le rebond de 3,4 % de lundi s’explique principalement par les achats des particuliers qui ont suivi la hausse et par le rachat de positions vendeuses ; les investisseurs de long terme restent dans l’expectative. Le VIX est passé de 15 à 25, puis est revenu à 19 ; chaque nouveau creux est supérieur au précédent.

Parmi les trois critères — valorisation, bénéfices et sentiment — seul celui de la valorisation est actuellement satisfait. Ma réponse est donc la suivante : ne pas acheter l’indice à la baisse, mais miser sur la structure.

四. Les quatre pistes que je suis actuellement

1. La piste de la décote liée aux flux de trésorerie : Google à 287 dollars, avec un PER de 15 fois, est la seule des Sept Magnifiques à retrouver une valorisation « de 2022 ». Avec ses deux moteurs, la publicité et le cloud, ses bénéfices devraient présenter la plus forte élasticité après l’absorption des capex en 2027. Microsoft, à 533 dollars et avec un PER de 27.8 fois, a réduit ses capex pour 2026 de 175 à 170 milliards. C’est un signe de discipline, pas une indication d’un affaiblissement de la demande. Sur un marché où « plus on dépense, plus on est pénalisé », la retenue est en soi un facteur favorable.

2. La piste des titres injustement sanctionnés par un événement : Nvidia, à 168.89 dollars, avec un PER de 21 fois et un PER prévisionnel d’environ 14 fois, a perdu 17,5 % depuis le début du mois de novembre. Cette baisse est due à une enquête du conseil d’administration déclenchée par une affaire personnelle concernant Jensen Huang et à l’attention du Congrès, et non aux commandes. Le marché prévoit, pour la publication des résultats du troisième trimestre après la clôture du 17 novembre, un chiffre d’affaires d’environ 109 milliards et un bénéfice par action de 2.47 ; l’entreprise a dépassé les attentes lors de chacun des quatre derniers trimestres. Mais le 18 novembre, trois commissions de la Chambre des représentants doivent tenir des auditions à huis clos, à seulement quelques heures de la conférence téléphonique sur les résultats. Il s’agit donc d’un événement ponctuel, et non d’un titre à acheter en suivant la tendance.

Comment calculer le rapport risque/rendement : dans le scénario extrême où le PDG serait limogé, la valeur de l’entreprise chuterait de 25 % à 30 %, soit un cours de 118 à 127 dollars. En appliquant un multiple prévisionnel de 12 fois, on obtient environ 145 dollars. Mon seuil d’achat est inférieur à 145 dollars pour une première tranche ; la tranche la plus extrême se situe entre 120 et 130 dollars. Ne pas investir à pleine capacité avant les résultats ; attendre les perspectives après leur publication pour décider d’augmenter ou non la position.

3. Les acteurs de deuxième rang qui vendent les pelles : TSMC, à 396 dollars et avec un PER de 25.7 fois, a la clientèle la plus diversifiée ; on peut la considérer comme le « percepteur de l’IA ». Elle n’est exposée ni au risque d’un client unique ni à celui d’un PDG unique, ce qui en fait la valeur offrant le meilleur rapport qualité-prix et le plus de visibilité dans ce cycle. Broadcom, à 332 dollars et avec un PER de 41 fois, combine ASIC et réseaux ; ses commandes offrent une bonne visibilité à long terme, mais sa valorisation est élevée : le titre se prête aux investissements périodiques, pas aux achats en poursuivant la hausse. AMD, à 515 dollars et avec un PER de 110 fois, affiche effectivement de solides résultats : au troisième trimestre, son chiffre d’affaires a atteint 13,4 milliards, en hausse de 45 % sur un an ; celui du segment des centres de données s’est établi à 8,5 milliards, en hausse de 97 % ; pour le quatrième trimestre, l’entreprise prévoit 17 milliards. Mais sa valorisation intègre déjà pleinement les attentes de croissance pour 2027. De plus, les rebonds de 11 % et de 13 % les 6 et 9 novembre montrent qu’il s’agit d’une valeur portée par le sentiment, et non d’une position de base.

4. La piste défensive : Apple, à 348 dollars et avec un PER de 38 fois, n’est pas exposée aux capex et affiche les flux de trésorerie les plus sains ; c’est le refuge le plus sûr de ce cycle. Mais un PER de 38 fois est trop élevé : le titre convient pour réduire la volatilité, pas pour jouer la hausse. Une autre piste, plus solide encore, concerne l’électricité et les turbines à gaz. Comme le dit l’adage, « le calcul finit par dépendre de l’électricité » : la consommation électrique des centres de données est l’un des postes les plus incompressibles des capex, et elle n’est pas concernée par la purge des valorisations des puces d’IA.