Les rendements des obligations d’État sont l’ancre de valorisation de tous les actifs, et les rendements on-chain ne font pas exception : quand on remonte à la source, il faut toujours regarder qui paie. Par exemple, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans est souvent considéré comme la référence mondiale du taux sans risque. Dès qu’il bouge, les valorisations des actions, les taux des prêts immobiliers, les écarts de crédit des obligations d’entreprise et même les taux d’actualisation des actifs crypto sont recalibrés. Le « rendement annualisé de 8 % des stablecoins » dont on parle on-chain ne sort pas de nulle part : soit des emprunteurs paient des intérêts, soit un protocole verse des subventions en tokens, soit les actifs sous-jacents sont des obligations d’État à court terme et des fonds monétaires. Au bout du compte, impossible d’échapper au rendement des obligations d’État pour identifier qui paie. Les obligations d’entreprise peuvent entrer dans un portefeuille parce qu’elles apportent une véritable prime de crédit sur une partie de la courbe des rendements, et non parce qu’elles reposent sur un récit. Prenons une obligation d’entreprise notée A : avec un coupon de 5 % contre 4 % pour une obligation d’État de même échéance, les quelque 100 points de base supplémentaires compensent les investisseurs pour le risque de défaut et de liquidité qu’ils assument. Les écarts de crédit des obligations de qualité investissement se situent souvent entre 100 et 150 points de base, tandis que ceux des obligations à haut rendement atteignent généralement 300 à 500 points de base. Ces chiffres fluctuent avec le cycle, mais la logique reste la même. Si l’on accorde une prime nulle au seul motif que « l’histoire est belle », le portefeuille s’expose sans protection. À force de surveiller les marchés, on finit par ne voir que ce qu’on veut voir : quand les positions sont gagnantes, on ne regarde que les facteurs favorables, en ignorant l’élargissement des écarts de crédit et l’inversion de la courbe ; on prend les incitations au minage de liquidité pour des rendements durables, et les récompenses en tokens pour de véritables paiements d’intérêts. La courbe des rendements ne ment pas : à travers les écarts de terme, les écarts de crédit et les taux réels, elle révèle qui assume le risque et qui paie. Si vous n’êtes pas d’accord, expliquez pourquoi.