Les États-Unis sont en pleine bulle, en train de faire naître une « nouvelle Amérique »

N’attendez plus que la crise éclate ou que la bulle éclate : il y a de fortes chances que cela n’arrive pas.

Non pas parce qu’elle ne peut pas éclater, mais parce que les États-Unis d’aujourd’hui ne vont pas délibérément faire éclater la bulle, et ne la laisseront pas éclater facilement. Car cette bulle porte en elle une « nouvelle Amérique ». Elle absorbe les ressources du monde entier et alimente sans cesse le dollar. Une fois le processus lancé, impossible de s’arrêter en chemin.

Beaucoup des fluctuations que vous observez ne relèvent pas seulement du sentiment de marché : il y a quelqu’un qui « soutient le marché ». Sa méthode est assez singulière : plutôt que de gonfler encore davantage la bulle, il provoque de la « volatilité ». Pour le dire simplement, les États-Unis sont en train de résoudre un problème financier au moyen de la physique.

Si aujourd’hui vous vous contentez encore d’analyser les valorisations, les bénéfices ou la possibilité d’une hausse des taux, c’est comme si vous observiez des fluctuations au milieu de celles que quelqu’un d’autre provoque : il est difficile d’en discerner les véritables motivations. Si vous vous trompez dans votre diagnostic, vous risquez fort d’y laisser de l’argent.

Les deux pistes de réponse dont je vais parler aujourd’hui comptent, mais il est encore plus important de comprendre le jeu financier de l’autre camp : ce n’est pas une « discipline isolée », mais une « discipline intégrée ».

À propos de l’IA, on plaisante souvent en disant : « Cette fois, c’est différent. » Et cette fois, c’est effectivement différent. La différence ne tient ni au type de secteur ni à la manière dont la bulle s’est formée, mais au fait que les États-Unis d’aujourd’hui ne sont plus les mêmes.

Avant, on n’avait pas un président comme celui-là. Trump n’est que le reflet des problèmes : il est là pour les résoudre, ce qui montre à quel point ils sont graves. Autrefois, quand une bulle éclatait, quelle que soit la crise déclenchée, on pouvait baisser les taux pour sauver les marchés, puis en profiter pour rafler les actifs du monde entier et se refaire. Aujourd’hui, ce n’est plus possible. Le système des marées du dollar est arrivé à son terme en septembre 2024. Il n’y a plus d’endroit où se refaire : on ne peut plus que s’en prendre à quelques petits pays, et ça ne suffit même pas à se mettre quelque chose sous la dent.

Il faut insister sur un point : l’intérêt de la prédation, c’est d’alimenter le dollar. Il faut s’emparer d’entreprises de l’économie réelle ou de participations. Les matières premières ne peuvent pas alimenter le dollar : cela s’appelle de l’arbitrage. Wall Street veut davantage de dollars, et Washington doit prouver qu’ils sont adossés à quelque chose de valeur. Ce qu’on alimente, c’est la confiance, pas les stocks. Si les stocks suffisaient, le rouble et la livre turque seraient des monnaies fortes.

La confiance fondamentale dans le dollar vient des recettes fiscales fédérales. Ce que tout le monde cherche à savoir, c’est si les flux de trésorerie actuels pourront couvrir les intérêts de la dette à l’avenir. Or, les actifs productifs sont ceux qui peuvent générer des flux de trésorerie de manière durable. Si on ne peut pas s’emparer de ceux des autres, il faut en créer soi-même. Aujourd’hui, tout repose sur l’IA.

La motivation fondamentale des États-Unis à l’heure actuelle n’est donc pas de préparer le déclenchement d’une crise mondiale, mais d’éviter à tout prix l’éclatement de la bulle de l’IA. Il ne faut surtout pas inverser cette motivation : ce n’est pas que les États-Unis soient devenus vertueux et puissent récolter les fruits du travail des autres. Qui voudrait passer de la finance à l’économie réelle si on pouvait faire autrement ? Ils y sont contraints. La seule occasion d’alimenter le dollar aujourd’hui, c’est l’IA. L’objectif ultime est de faire croître la productivité plus vite que les intérêts de la dette.

Regardez Bessent et Warsh répéter sans cesse que l’IA va accroître la productivité totale des facteurs. Ils disent tout cela aux créanciers : « Je pourrai sûrement vous rembourser plus tard. » Ils vous indiquent d’abord la voie à suivre. Peu importe que cela se réalise ou non, au moins, pour l’instant, ils ont une explication à donner.

Au début du développement d’un secteur, il y a souvent une bulle. Au fond, une bulle résulte d’un excès d’investissement. Les marchés financiers américains sont imbriqués dans l’économie réelle : défendre les valorisations, c’est défendre le financement, et cela permet de surinvestir pour couvrir les coûts des essais et erreurs. Le véritable enjeu pour les États-Unis n’est donc pas de savoir s’il faut une bulle, mais comment faire en sorte qu’elle « dépasse les limites sans éclater ».

La principale caractéristique du marché actuel est la fréquence des fluctuations. Qu’il monte ou qu’il baisse, on peut toujours trouver une multitude de raisons, et les analyses s’opposent les unes aux autres. Tout semble convaincant, mais ces opinions n’ont aucune importance. Le véritable point clé, c’est la « divergence des opinions ». Cette divergence vient de l’incertitude, et l’incertitude vient de la Maison-Blanche et de la Réserve fédérale. Entre la Maison-Blanche et la Fed, il existe un lien : la gestion des anticipations.

Ce que je veux dire, ce n’est pas que la Fed est indépendante — cette question est secondaire —, mais que les décideurs de l’autre camp conçoivent méthodiquement des interventions coordonnées sur le marché et en assurent la gestion. Pour empêcher la bulle d’éclater, il faut provoquer des fluctuations fréquentes. En physique, on parle de « vibrations à haute fréquence pour éviter la résonance » : il ne faut pas laisser tout le monde parvenir au même consensus directionnel.

Si tout le monde est haussier, les acheteurs finissent par manquer et la bulle peut éclater à tout moment. Si tout le monde est baissier, les ventes paniques se déclenchent, la liquidité se tarit instantanément et la bulle éclate tout de même. Il ne faut donc pas laisser le marché parvenir à un consensus.

À l’inverse, la divergence crée de la liquidité. Tant que Trump continue à jouer un rôle contradictoire, ou que Warsh dit des choses qui donnent à réfléchir, l’incertitude va fracturer le marché. Une fois les fluctuations passées, d’autres conseillers ou gouverneurs reprennent la parole et apportent de légers ajustements, afin de maintenir un équilibre dynamique entre acheteurs et vendeurs. Chaque vente trouve alors un acheteur correspondant, et la liquidité ne s’épuise jamais.

Ces fluctuations à haute fréquence provoquent aussi des pertes des deux côtés du marché, haussier comme baissier. Les capitaux spéculatifs n’osent pas miser unilatéralement, ni continuer à accroître leur levier. Si le marché évolue en dents de scie et qu’il faut en plus réduire le levier, cela montre clairement que les gestionnaires contrôlent le rythme : ils ne veulent pas que la bulle éclate, tout en contraignant les institutions à se couvrir et en faisant continuellement payer aux capitaux les coûts de friction liés aux fluctuations.

C’est comme si l’on transformait l’énergie potentielle de la bulle en énergie thermique pour la dissiper, afin d’éviter qu’elle ne s’accumule excessivement. La bulle n’éclatera alors pas. C’est de la physique, mais aussi de la psychologie ; en fin de compte, c’est de la gestion. En regardant le monde du point de vue des gestionnaires, on peut être un peu moins anxieux.

Voyons comment ils s’y prennent. Trump et Warsh peuvent tous deux intervenir sur la bulle, mais ils ont des rôles différents. Trump est chargé des « fluctuations immédiates » : il joue sur les déclarations surprises, très fréquentes et imprévisibles, pour épuiser les capitaux spéculatifs à court terme et contrôler directement l’activité au niveau des transactions. Du côté de Warsh, l’effet est « différé » : il s’agit de fluctuations qui se développent progressivement. Le marché a probablement besoin d’une semaine pour les absorber, ajuster ses positions et réévaluer les taux d’actualisation. Cela permet de contrôler la vitesse à laquelle la bulle enfle au niveau des valorisations.

Après les débuts de Warsh, le processus est devenu très évident. Veut-il imiter Greenspan ? La phrase célèbre de Greenspan était : « Si vous pensez avoir compris ce que j’ai dit, c’est que je ne me suis pas exprimé assez clairement. » Warsh suit actuellement cette voie et vous laisse réfléchir lentement. L’abandon des indications prospectives détaillées revient à dire : « Je ne communique pas, vous êtes dans l’incertitude ; et puisque vous êtes dans l’incertitude, je peux vous gérer. »

Quant à une hausse des taux, c’est du pur délire. Mais les anticipations de hausse des taux suffisent à provoquer des fluctuations, d’autant plus que Wall Street fait semblant de ne rien comprendre et amplifie ces fluctuations par le biais du discours médiatique. Croyez-vous vraiment qu’ils ne savent pas ce que fait Warsh ? Bien sûr que si. Chacun y trouve son compte : vous contrôlez le marché d’en haut, et moi, je fais le ménage.

Dans ces circonstances, supposons que quelqu’un connaisse les motivations des gestionnaires. Il devrait alors se pencher sérieusement sur une notion : la « volatilité ». La volatilité, c’est important, alors je le répète trois fois : elle permet de répondre aux motivations des gestionnaires. Encore une fois, ce qu’ils cherchent, ce n’est pas la volatilité, mais à empêcher la bulle d’éclater. La volatilité ne peut donc pas être trop forte.

Supposons que cette personne ne puisse pas prévoir quand les fluctuations auront lieu, mais sache que la volatilité va retomber. Il est alors question de valeur temps ; je m’arrête là. À ce stade, vous pouvez voir que le projet américain est limpide. Avec l’arrivée de Warsh et l’introduction en bourse de SpaceX, toute la scène « IA + espace » est en place, et les principaux acteurs ont pris leur poste.

Voyons la composition de l’équipe américaine : Trump intervient directement sur le marché depuis le front ; les trois volets — finances, monnaie et industrie — correspondent respectivement à Bessent, Warsh et Musk. Musk est le seul à produire ici ; les autres s’occupent du contrôle et des comptes, et ne peuvent que gagner du temps.

Que la nouvelle Amérique puisse ou non naître de la bulle de l’IA dépendra de Musk : il est la clé du succès ou de l’échec, et tout repose sur sa capacité à créer de la valeur. Mais cette valeur ne se matérialisera certainement pas si vite. Comment la créer ? Musk n’est pas un entrepreneur comme les autres : il a déjà dirigé le ministère de l’Efficacité gouvernementale, et son état d’esprit est différent. Quand il y travaillait, il voulait vraiment résoudre les problèmes. Mais le front de la dette est entièrement contrôlé par des groupes d’intérêts ; impossible de réduire le déficit, les résistances sont trop fortes. Il ne reste donc qu’à réparer le côté des actifs.

Mais il n’y a pas moyen de contenir cela : la dette américaine est énorme, il faut qu’elle soit à la hauteur des 39 000 milliards. Comment y parvenir sans recourir à des méthodes extraordinaires ? Aux États-Unis, une foule de commentateurs s’en prennent à SpaceX en disant que ça ne vaut rien. Si l’on se place uniquement du point de vue industriel, leurs critiques sont justes, mais leur perspective est trop étroite. Musk ne pense pas comme le marché des capitaux ; il veut prendre part au cours de l’histoire et guider l’avenir de l’humanité. Mais il faut d’abord s’assurer que les États-Unis existent encore. Il n’a pas le choix : le problème est trop difficile.

Quel type d’actif peut enfler à ce point ? Il faut aller dans l’espace. Et si on n’y va pas ? C’est une fois dans l’espace que la valorisation devient possible. La valorisation, c’est le crédit de l’entreprise ; à l’avenir, une fois ce crédit lié à celui du gouvernement fédéral, il pourra se transformer en crédit souverain. Vous voyez donc que Musk n’émet pas de dette pour lever des fonds : il le fait pour faire passer au dollar son épreuve du feu, parce que le crédit souverain ne suffit plus. Mais ensuite, ce sera plus simple : tout le monde refuse d’augmenter ses avoirs en bons du Trésor américain, n’est-ce pas ? Ce n’est pas grave, vous pouvez toujours acheter un peu de « dette Musk ». Acheter de la « dette Musk », c’est acheter de la dette américaine. C’est le prélude à l’ère post-crédit du dollar.

On ne sait pas si les États-Unis parviendront à créer une prospérité fondée sur la productivité de l’IA, à couvrir les intérêts de la dette grâce à la hausse des recettes fiscales et, au bout du compte, à restaurer leur crédit souverain. Mais la « structure » est déjà en place ; c’est théoriquement possible, même si le processus sera extrêmement difficile et comportera beaucoup d’incertitudes. Même une grande puissance doit tout mettre en œuvre pour y parvenir. Cette incertitude, c’est donc l’incertitude du destin des États-Unis.

Cette année marque le 250e anniversaire des États-Unis. Pour savoir s’ils pourront durer encore 250 ans, tout dépend de la capacité de l’IA à faire naître une nouvelle Amérique. Si elle échoue, une seule chose — ou plus exactement, une seule voie — peut contrebalancer le destin des États-Unis. Je ne dis pas cela exprès pour imiter qui que ce soit : je parle de façon pragmatique, parce que moi aussi, je dois être géré et respecter les règles.

Revenons au sujet. La réalité est bien plus complexe que la simple réussite ou l’échec, car les États-Unis pourraient mobiliser toutes leurs forces pour gagner autant de temps que possible et préserver cette bulle jusqu’à ce que les gains de productivité se concrétisent. Mais il s’agit seulement de la préserver. Tant que les progrès de l’IA resteront lents et que les gains de productivité tarderont à se matérialiser, il faudra se couvrir. Ce sera un bras de fer de longue haleine. La couverture n’est donc pas un choix entre deux options : c’est la stratégie ultime.

Un dernier point : à l’avenir, quand vous observerez les États-Unis, ne vous contentez pas de regarder ce qu’ils disent, ni de regarder seulement ce qui monte ou ce qui baisse sur les marchés. Regardez ce qu’ils craignent. Ce qu’ils craignent, ce n’est pas que la bulle enfle, mais qu’elle éclate. Ce qu’ils veulent, ce n’est pas une hausse à sens unique, mais une divergence des opinions. Ce qu’ils gèrent, ce n’est pas le prix, mais la volatilité. Ce qu’ils cherchent à gagner, ce n’est pas un an ou deux, mais du temps jusqu’à ce que les gains de productivité se concrétisent.

Alors, cessez de demander tous les jours quand la crise arrivera et quand la bulle éclatera. Ce que vous devez vraiment observer, c’est si quelque chose de concret finit par émerger de cette bulle et, une fois que ce sera le cas, quelles fluctuations le marché utilisera pour éjecter en premier ceux qui manquent de conviction. Comprendre la volatilité est plus important que de prévoir les hausses et les baisses. La couverture n’est pas un choix entre deux options : c’est un bras de fer de longue haleine. Cette fois, ce n’est vraiment pas une simple histoire de bulle.

Il s’agit d’une « vieille Amérique » qui veut faire naître une « nouvelle Amérique » au moyen de la bulle de l’IA. On ne sait pas si elle y parviendra, mais sa structure est déjà en place.

Le contenu ci-dessus reflète uniquement mon opinion personnelle à des fins d’information et ne constitue aucun conseil en investissement.