#10月非农数据聚焦 #WCTCS9 Nonfarm solides, krach boursier : la Fed dans une impasse

Cette semaine, le marché du travail américain a livré des chiffres « trop beaux pour être vrais », auxquels les actifs risqués mondiaux ont répondu par une chute « trop mauvaise pour être vraie ».
À première vue, on assiste une nouvelle fois au scénario « de bonnes données font chuter les bonnes actions ». Mais si l’on remet les événements de la semaine dans l’ordre chronologique, ce qui mérite vraiment de figurer dans le bilan hebdomadaire n’est pas la chaîne de causalité elle-même, mais les problèmes structurels révélés à chaque étape : la « marge de manœuvre » dont dispose la Réserve fédérale entre inflation et emploi est en train d’être réévaluée, de manière très sélective, comme un « coût lié au taux d’actualisation » pour certaines catégories d’actifs.

I. Nonfarm : deux hypothèses d’atterrissage en douceur invalidées simultanément
Les données publiées le 6 novembre par le département du Travail américain indiquent que les créations d’emplois non agricoles ont atteint 165 000 en octobre, alors que le consensus Bloomberg n’était que de 70 000 et que les prévisions de certains établissements descendaient jusqu’à 59 000. Les chiffres d’août et septembre ont été révisés à la hausse de 84 000 au total. Le taux de chômage a, contre toute attente, reculé de 0,1 point de pourcentage à 4,1 %, alors que le taux d’activité remontait de 0,1 point à 61,9 %.
Les salaires méritent encore davantage d’attention : la croissance mensuelle du salaire horaire a progressé de 0,1 point de pourcentage à 0,4 %, et son taux annualisé sur trois mois a atteint 3,9 %, dépassant tous deux les attentes. La hausse annuelle du salaire horaire s’établit à 3,1 %, toujours en deçà de celle des prix à la consommation, à 3,7 %. Cela signifie que le pouvoir d’achat réel des travailleurs ordinaires continue de s’éroder, mais la reprise de la dynamique mensuelle suffit déjà à remettre sur la table le discours du « dernier kilomètre de l’inflation ».
La force de ces données ne tient pas tant au niveau absolu des créations d’emplois sur un seul mois qu’au fait qu’elles invalident simultanément deux hypothèses qui étayaient jusqu’ici les anticipations d’un atterrissage en douceur : le marché du travail se refroidit et les tensions salariales s’atténuent.
L’invalidation simultanée de ces deux hypothèses signifie que le coût de l’attente de la Fed face à l’inflation augmente.

II. Le krach commence avec les semi-conducteurs, puis franchit les frontières américaines !
Avant et après la publication des données, les marchés boursiers américains ont réagi les premiers. Le Nasdaq a chuté de 5.52 % en une séance, soit un repli d’environ 11.9 % par rapport à son record historique du 6 octobre, entrant officiellement en phase de correction technique. L’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a dégringolé de 12.25 %, sa plus forte baisse en une séance depuis mars 2020. Nvidia a perdu plus de 9 %, effaçant environ 4470 milliards de dollars de capitalisation en une séance ; Tesla a chuté de plus de 10 %, et les « Sept Magnifiques » ont perdu au total environ 1 000 milliards de dollars de capitalisation. Il ne s’agit pas d’une simple « compression des valorisations ».
Les principales pertes se sont concentrées dans les segments les plus exposés à la chaîne de valeur de l’IA — puces, mémoire, communications optiques et serveurs. AMD a chuté de plus de 17 %, Micron de plus de 17 %, SanDisk de plus de 22 % et Dell de près de 15 %.
Autrement dit, le marché ne vend pas des « actions », mais la « promesse de réalisation future des dépenses d’investissement dans l’IA ».
Les ventes ont rapidement franchi les frontières américaines. L’indice KOSPI sud-coréen a plongé jusqu’à 8.8 % en séance, passant sous le seuil psychologique des 5000 points et déclenchant un coupe-circuit ; les échanges ont été suspendus pendant 20 minutes. Samsung Electronics et SK Hynix ont toutes deux perdu plus de 5 %. L’indice Nikkei 225 a chuté de 6 %, sa plus forte baisse en une séance depuis avril 2025, et les marchés boursiers japonais et sud-coréens sont entrés simultanément en marché baissier technique. L’indice MSCI Asie-Pacifique a dégringolé de 3.8 %. La Corée du Sud et le Japon sont précisément les deux marchés les plus exposés de la chaîne mondiale d’approvisionnement en matériel d’IA. Si leurs pertes ont été plus fortes qu’aux États-Unis, ce n’est pas parce que leurs économies nationales ont rencontré un nouveau problème, mais parce qu’avec un effet de levier plus important et des positions plus concentrées, ils ont encaissé de plein fouet la même réévaluation mondiale des taux d’actualisation des actifs liés à l’IA.

III. Fed : plus elle a de « marge de manœuvre », moins les actifs liés à l’IA sont soutenus
C’est en mettant en regard les chiffres de l’emploi et les marchés boursiers que l’on mesure pleinement l’impasse dans laquelle se trouve la Fed.
Après la publication des données, Mary Daly, présidente de la Fed de San Francisco, n’a pas mâché ses mots : « Je m’attends à ce que nous devions resserrer davantage la politique monétaire. » Les raisons qu’elle a avancées méritent d’être lues attentivement : l’inflation dépasse la cible depuis près de six ans, les gens ont le sentiment que « tout va bien par ailleurs, mais que les prix ne cessent de les distancer », et la solidité du marché du travail « nous donne précisément la marge de manœuvre nécessaire pour mener cette tâche à bien ».
Le même jour, John Williams, président de la Fed de New York, a déclaré que l’inflation était « trop élevée » et que la Fed devait veiller à ce qu’elle revienne à l’objectif de 2 % en temps voulu et de manière durable. Il a toutefois souligné que « le moment n’est pas propice à une hausse précipitée des taux » et qu’il fallait recueillir davantage d’informations avant de prendre une décision.
Alberto Musalem, président de la Fed de Saint-Louis, a quant à lui mis en lumière le lien de rétroaction entre l’IA et l’inflation : l’inflation élevée actuelle s’explique à la fois par des chocs d’offre et par des « facteurs de demande liés à la construction de l’infrastructure de l’IA ».
Cela signifie que la Fed n’est pas face à un simple choix entre « hausse et baisse des taux ».
À l’échelle macroéconomique, les dépenses d’investissement dans l’IA accentuent certaines pressions sur les prix. Mais les anticipations de resserrement qu’elles suscitent retirent en retour la composante la plus fragile de la valorisation des actifs liés à l’IA : l’option de baisse des taux. Plus la Fed dispose de « marge de manœuvre pour attendre le recul de l’inflation », moins les actifs liés à l’IA bénéficient du soutien d’une « baisse des taux d’actualisation ». Et si la Fed ralentit le resserrement en raison de la chute de ces actifs, les anticipations d’inflation risquent de perdre à nouveau leur ancrage.
Daly affirme ne pas s’inquiéter de la baisse des marchés boursiers, pourvu qu’elle soit « ordonnée ». Mais la frontière entre une baisse « ordonnée » et « désordonnée » n’est jamais tracée à l’avance par les déclarations de la Fed : elle est déterminée après coup par la structure de l’effet de levier du marché et par les conditions de liquidité.

IV. Marché : il ne se demande déjà plus si « la Fed va s’arrêter »
La manière dont le marché évalue la trajectoire des taux traduit cette impasse en termes plus directs.
Après la publication des chiffres de l’emploi, la probabilité d’une hausse de 25 points de base en décembre, selon le CME FedWatch, est passée d’environ 67 % avant les données à une fourchette de 72.8 % à 80 %. La probabilité d’un maintien des taux a été ramenée entre 20 % et 27 %. Les anticipations d’une hausse cumulée de 25 points de base d’ici janvier 2027 ont atteint 63.4 %, tandis que la probabilité d’une hausse cumulée de 50 points de base s’établissait à 15.1 %.
Il faut souligner que le marché penche non pas pour un « maintien des taux à un niveau élevé », mais pour un « resserrement supplémentaire ». Avant la publication des chiffres de l’emploi, les craintes liées à l’IA avaient un temps conduit les traders à réduire leurs paris sur une hausse des taux en décembre, partant du principe qu’un ralentissement de la demande liée à l’IA pourrait freiner la croissance économique et atténuer les tensions inflationnistes. Mais la vigueur de l’emploi a balayé cette logique : les hausses de taux sont redevenues le scénario central des marchés, et l’échéance anticipée de la prochaine hausse a même été avancée de juin à avril.
Autrement dit, le marché ne considère déjà plus la question de savoir si « la Fed va renoncer à agir à cause de la baisse des marchés boursiers » comme une variable à examiner sérieusement.
La garantie implicite qui soutenait depuis deux ans les actions de croissance fortement valorisées — le « put de la Fed » — est en train d’être retirée de manière systématique. Et l’évolution des marchés boursiers cette semaine n’a fait que confirmer ce retrait de façon concentrée.

Conclusion : un monde de valorisation sans put
En repensant à cette semaine, l’erreur d’interprétation la plus facile consiste à considérer « chiffres de l’emploi solides → hausse des anticipations de hausse des taux → baisse des marchés boursiers » comme une explication complète.
Pour être complète, l’explication doit aller un peu plus loin : l’importance de la vigueur de l’emploi ne tient pas au fait que l’économie serait suffisamment robuste pour « mériter une hausse des taux », mais au fait qu’elle donne à la Fed l’assurance de ne pas faire volte-face face à la baisse des actifs risqués.
Daly a déclaré que la solidité du marché du travail « nous donne de la marge de manœuvre ». Le prix de cette marge s’est inscrit dans la baisse de 12 % de l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie, dans le déclenchement des coupe-circuits sur le KOSPI sud-coréen et dans la disparition de 1 000 milliards de dollars de capitalisation des « Sept Magnifiques » en une seule séance.
La « marge de manœuvre » de la Fed n’est pas gratuite : la facture prend la forme d’une réévaluation des taux d’actualisation des actifs dont les flux de trésorerie sont éloignés dans le temps. Pour les investisseurs, l’information la plus précieuse que cette semaine leur a transmise n’est pas de savoir si « les taux seront relevés en décembre », mais un changement d’hypothèse plus fondamental : si l’idée que « la Fed changera de cap en cas de forte chute des marchés boursiers » n’est plus une hypothèse de base fiable, alors la valorisation de chaque catégorie d’actifs doit être réévaluée dans un monde « sans put ».