Pour les rendements des obligations d’État, les historiens résumeraient la chose en une phrase : les cycles ne disparaissent jamais, ils changent simplement de costume. Le marché obligataire est souvent bien plus sensible aux signaux budgétaires que les déclarations officielles ne le laissent entendre. Quand le ministre brésilien des Finances dit qu’il faut « rediscuter de la stabilité budgétaire à court, moyen et long terme », cela signifie en clair que le marché obligataire a déjà réagi et que le gouvernement ne songe à prendre la parole qu’après coup. La chronologie est là, et l’ordre des événements ne laisse aucun doute : d’abord, les rendements des obligations de référence montent et la courbe s’accentue ; ensuite, les traders commencent à parier sur un assouplissement de la discipline budgétaire ; enfin, les responsables prennent la parole pour appeler à « rediscuter » de la question. Ce n’est pas un scénario propre au Brésil. Pendant le « taper tantrum » de 2013, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est passé d’environ 1,6 % à près de 3,0 % : le marché a bougé d’abord, la communication des autorités a suivi. Vers 2015, alors que la situation budgétaire du Brésil se dégradait et que sa notation était sous pression, les rendements des obligations d’État ont également intégré la prime de risque avant que les déclarations budgétaires ne se multiplient. Le marché obligataire, c’est celui qui sent la fumée en premier : au moment où le gouvernement se réunit, le feu a déjà gagné le couloir.

À l’échelle de l’histoire, les cycles ne disparaissent effectivement jamais ; ils changent simplement de costume à chaque fois : parfois, c’est l’inflation qui repart à la hausse, parfois, le déficit budgétaire qui se creuse, parfois, une dégradation de la notation, et parfois, un simple changement de formulation dans les propos de la banque centrale. La courbe des rendements ne plaide pour personne ; elle ne fait qu’enregistrer la façon dont les marchés évaluent l’avenir. En déclarant qu’il faut « rediscuter de la stabilité budgétaire à court, moyen et long terme », le ministre brésilien des Finances reconnaît, au fond, que le marché obligataire a déjà réordonné ses perspectives en matière de liquidité à court terme, de prime de crédit à moyen terme et de croissance à long terme. Les déclarations du gouvernement sont bien sûr importantes, mais dans la chronologie, elles ressemblent davantage à un bouton de confirmation qu’à un bouton de démarrage.

J’ai moi aussi mon travers, et il s’inscrit dans cette chronologie. Chaque fois que je place un stop-loss, le marché me sort d’abord de ma position, puis repart dans l’autre sens, comme s’il visait précisément mes quelques points. Par exemple, si je place un stop à 5 %, qu’il est déclenché trois fois de suite, je n’ose plus en placer un quatrième. Et quand le marché repart vraiment, je ne peux que regarder. Cet état d’esprit n’est pas différent de celui des personnes qui achètent au plus haut et vendent au plus bas sur le marché obligataire : quand les cours baissent, elles craignent que la baisse se poursuive ; quand ils montent, elles ont peur de rater le mouvement. Au final, leurs réactions ont toujours un temps de retard sur les prix. Le stop-loss est censé être une discipline, mais après avoir été déclenché plusieurs fois, il devient un poids psychologique. En quoi cela diffère-t-il des investisseurs qui ne commencent à interpréter les risques budgétaires qu’une fois les rendements en hausse ? Dans les deux cas, le marché donne d’abord une leçon, puis on se trouve des explications.

Je vais donc consigner cette analyse : le marché obligataire bouge d’abord, le gouvernement prend la parole ensuite ; les cycles changent de costume, mais ne disparaissent jamais ; mes difficultés avec les stop-loss tiennent au fond au conflit entre rythme et discipline. Je reviendrai demain pour vérifier : l’évolution de la courbe des rendements, les variations des écarts de taux avant et après les déclarations du ministre des Finances, et si, une fois encore, je n’ai repensé à mon plan initial qu’après le retournement du marché.