#美股财报季 #Gate广场万圣节 Résultats de Sandisk × Kioxia : bénéfices record, marge brute de 85 %, PER prévisionnel de 4x… pourquoi les deux titres ont-ils plongé ?

Les 29 et 30 octobre, Sandisk (SNDK) et Kioxia (Tokyo : 285A / ADR coté aux États-Unis : KXIAY) ont publié successivement leurs derniers résultats. Les bénéfices des deux sociétés ont atteint des niveaux historiques. Pourtant, le 30 octobre, l’action Sandisk a chuté de 13.47 % aux États-Unis, tandis que l’ADR de Kioxia a perdu 17.11 %. Les entreprises du secteur du stockage génèrent des bénéfices historiques, mais les marchés financiers vendent massivement leurs titres. Ce désaccord s’explique-t-il par un affaiblissement de la demande de NAND, ou le marché commence-t-il à réévaluer la durée de ces marges élevées et les risques liés à l’offre future ?

I. Des résultats records, mais pourquoi le marché reste-t-il inquiet ?

Premièrement, Kioxia a enregistré des bénéfices records, mais sa croissance devrait nettement ralentir au prochain trimestre.

Pour le trimestre clos en septembre, le chiffre d’affaires de Kioxia s’est élevé à 2.48 billions de yens, en hausse de 40.3 % par rapport au trimestre précédent. Le résultat opérationnel Non-GAAP (selon les principes comptables non généralement reconnus) a atteint 1.99 billion de yens, soit une marge d’environ 80 %. Au cours du trimestre, l’ASP (prix de vente moyen) a progressé d’environ 20 % à mi-parcours, et les Bit (volumes expédiés mesurés en capacité) ont augmenté dans le bas de la fourchette des dizaines de pour cent. Cependant, la prévision de chiffre d’affaires pour le prochain trimestre est d’environ 2.50 billions de yens, soit une hausse séquentielle d’environ 0.8 % seulement, tandis que le résultat opérationnel devrait rester globalement stable. La direction explique que ses prévisions ont été affectées par l’appréciation du yen, les délais de livraison des SSD pour entreprises et le report de certaines expéditions. Les produits pour centres de données disposent encore d’une marge pour augmenter leurs prix, mais le rythme de hausse rapide observé auparavant est difficilement durable.

Deuxièmement, le chiffre d’affaires et les bénéfices de Sandisk ont dépassé les attentes, et la croissance des volumes y a contribué davantage.

Au premier trimestre de l’exercice 2027, le chiffre d’affaires s’est élevé à 11.031 milliards de dollars, en hausse de 23 % par rapport au trimestre précédent. La marge brute Non-GAAP a atteint 85.1 % et le BPA ajusté, 49.51 dollars. Pour le trimestre suivant, la société prévoit un chiffre d’affaires compris entre 12.2 et 12.6 milliards de dollars, soit une nouvelle hausse séquentielle d’environ 12.4 % au point médian. La direction a indiqué qu’environ 60 % de l’augmentation séquentielle du chiffre d’affaires trimestriel provenait des volumes et 40 % des prix. Le chiffre d’affaires des centres de données a atteint 4.802 milliards de dollars, en hausse de 61 % par rapport au trimestre précédent, ce qui en fait le principal moteur de croissance.

Troisièmement, il faut distinguer la chronologie des mouvements boursiers autour de la publication des résultats des deux sociétés.

Le 30 octobre, l’action Kioxia cotée à Tokyo (285A) a baissé de 7.14 %, avant la publication des résultats dans la soirée. L’ADR coté aux États-Unis (KXIAY) a ensuite chuté de 17.11 %, et Sandisk a reculé de 13.47 % le même jour. L’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a également enregistré un net repli. Le marché s’inquiétait parallèlement des dépenses d’investissement liées à l’IA des grands groupes technologiques américains et de leurs rendements à long terme. On ne peut donc pas attribuer l’intégralité de ces baisses à une détérioration du secteur NAND. Toutefois, les prévisions à court terme moins solides de Kioxia et le ralentissement de la hausse de l’ASP ont renforcé les doutes des investisseurs sur le cycle du stockage.

II. Le stockage lié à l’IA reste sous tension, mais les prix élevés commencent à peser

Le changement le plus important dans l’industrie NAND est actuellement la divergence entre les différents marchés finaux quant à leur capacité à absorber les prix élevés du stockage.

Premièrement, les SSD pour entreprises restent très dynamiques.

Le chiffre d’affaires de Sandisk dans les centres de données a augmenté de 61 % par rapport au trimestre précédent, tandis que la part des activités SSD et Storage de Kioxia a atteint environ 65 %. L’inférence par IA, le KV Cache (cache clé-valeur) et le stockage de volumes massifs de données stimulent la demande de SSD performants et de grande capacité. Les TLC répondent principalement aux besoins des usages exigeant des performances et une endurance élevées, tandis que les QLC conviennent aux lacs de données et au stockage haute capacité. Kioxia a commencé à produire en série des SSD QLC de 240TB, et les produits correspondants de Sandisk entrent également dans une phase de montée en volume auprès des clients. Il s’agit de demandes commerciales déjà concrétisées. En revanche, les nouvelles architectures telles que le stockage SLC à haute endurance et le HBF (mémoire flash à large bande passante) en sont encore au stade des discussions avec les clients ou du développement des produits ; il est donc prématuré de les intégrer à un modèle de bénéfices arrivé à maturité.

Deuxièmement, les prix élevés commencent à peser sur les marchés de consommation. Dans ses derniers résultats, Intel a indiqué que la hausse des prix de la mémoire et d’autres composants faisait pression sur la demande de PC. Le chiffre d’affaires de l’activité Consumer de Sandisk a également reculé de 29 % par rapport au trimestre précédent, signe que certains segments de consommation subissent déjà des pressions. Toutefois, la mémoire mentionnée par Intel comprend la DRAM et la NAND, et l’activité Consumer de Sandisk ne correspond pas à l’ensemble du marché des PC. On ne peut donc pas attribuer directement le recul des deux activités à la hausse des prix de la NAND. En termes de demande, les PC représentent environ une dizaine de pour cent de la demande mondiale de NAND en Bit, tandis que les serveurs en représentent déjà plus de 40 %. Les PC ne constituent pas la principale source de demande, mais lorsque le déficit entre l’offre et la demande du secteur ne se chiffre qu’en quelques points de pourcentage, l’évolution de cette demande peut tout de même influer sur l’équilibre des prix.

Troisièmement, les prix du secteur commencent à évoluer différemment selon les produits. Les dernières données de TrendForce indiquent que les prix contractuels des SSD pour entreprises en Amérique du Nord continuent d’augmenter, tandis que ceux des wafers NAND ont plafonné à un niveau élevé en octobre et que la hausse des SSD client s’est nettement modérée.

La NAND se trouve donc davantage dans une phase de divergence, marquée par une forte demande d’entreprise et des pressions sur les marchés de consommation, que dans une situation où l’ensemble du secteur atteint simultanément un sommet. À l’avenir, le maintien de marges élevées dépendra de plus en plus de la croissance de la demande des entreprises, de la composition des produits et de l’évolution de l’offre effective.

III. Avec un PER prévisionnel de seulement 4x, les actions du secteur du stockage sont-elles vraiment bon marché ?

Après la forte baisse des actions cette semaine, une question se pose avec encore plus d’acuité : les entreprises du secteur enregistrent des bénéfices records, mais certaines affichent un PER prévisionnel de seulement 4 à 5x. Le marché les sous-évalue-t-il fortement ?

Premièrement, un PER de 4x reflète des bénéfices élevés prévus, et non des bénéfices à long terme déjà garantis.

Prenons l’exemple de Sandisk. À la clôture du 30 octobre, le cours de l’action était de 1,150.89 dollars. Après la publication des résultats, la prévision de référence consensuelle pour le BPA ajusté de l’exercice 2028 était d’environ 267.53 dollars, soit un PER d’environ 4.3x seulement. Cette valorisation semble très bon marché, mais les données de l’exercice 2028 restent des prévisions. La marge brute actuelle, d’environ 85 %, s’inscrit dans un contexte de pénurie extrême. La véritable interrogation du marché est la suivante : une fois les prix de la NAND revenus à la normale, quelle part de ses bénéfices l’entreprise pourra-t-elle préserver ?

Deuxièmement, le cours d’une action dépend conjointement de sa capacité bénéficiaire à long terme et du multiple de valorisation que le marché est prêt à lui accorder.

Si le BPA normalisé futur se maintient à 250 dollars, même avec un PER de 8x, le cours correspondant serait de 2,000 dollars. Mais si le BPA normalisé n’est que de 150 dollars, le même PER de 8x correspondrait à un cours de 1,200 dollars ; s’il tombait à 100 dollars, le cours correspondant ne serait que de 800 dollars. Il ne s’agit que de projections fondées sur différents scénarios, et non de prévisions de bénéfices futurs ou d’objectifs de cours. Cela montre qu’un PER prévisionnel de 4x peut aussi bien signaler une sous-évaluation qu’une décote raisonnable appliquée par le marché aux bénéfices d’un sommet de cycle. Ce qui détermine la valorisation, ce n’est pas le niveau actuel des bénéfices, mais la durée pendant laquelle ils peuvent rester élevés et l’ampleur de leur recul lors de la prochaine baisse des prix.

Troisièmement, les contrats à long terme et le flux de trésorerie disponible réel sont les éléments clés pour déterminer si la décote liée au cycle est excessive.

Grâce à son NBM (modèle commercial à long terme), Sandisk sécurise une partie de la demande de ses clients à long terme. La société a communiqué un RPO (obligations de prestation restantes) d’environ 88.9 milliards de dollars. Son Adjusted FCF (flux de trésorerie disponible ajusté) s’est élevé à environ 5.7 milliards de dollars au cours du trimestre. Kioxia a également généré environ 1.438 billion de yens de Core FCF (flux de trésorerie disponible de base) trimestriel. Les deux sociétés génèrent des flux de trésorerie réels et élevés : leurs performances ne se limitent pas à des bénéfices comptables. Toutefois, les deux méthodes de calcul du FCF ne sont pas identiques, et il faut aussi tenir compte des futurs investissements de production, de l’exécution des contrats et du financement des coentreprises industrielles.

Pour Sandisk en particulier, le NBM peut améliorer la visibilité sur le chiffre d’affaires et les volumes d’approvisionnement, mais il n’a pas encore démontré que tous les contrats futurs pourront durablement maintenir les marges brutes actuelles. Les clauses de prix des contrats, les conditions économiques de leur renouvellement et le rendement des flux de trésorerie disponibles après prise en compte de l’ensemble des besoins en capitaux sont les éléments déterminants pour savoir si l’entreprise peut obtenir une valorisation supérieure à celle d’une action cyclique traditionnelle. La vraie question pour les investisseurs n’est donc pas « pourquoi un PER de 4x ne fait-il pas monter le cours ? », mais plutôt : dans quelle mesure la décote que le cours actuel applique à la normalisation future des bénéfices dépasse-t-elle les risques réels ?

IV. L’augmentation de l’offre chinoise pourrait-elle modifier plus tôt que prévu le cycle de la NAND ?

Outre la divergence de la demande, l’augmentation de l’offre en provenance de Chine mérite également un examen attentif.

Premièrement, YMTC dispose désormais d’une taille suffisante pour modifier l’équilibre mondial entre l’offre et la demande.

Selon un article de Reuters publié en avril de cette année, YMTC (Yangtze Memory Technologies Co.) prévoit de construire de nouvelles usines NAND. La troisième usine de Wuhan devrait entrer en activité fin 2026, avec un objectif de capacité d’environ 50,000 wafers par mois en 2027. TrendForce prévoit qu’avec l’expansion de la production chinoise et la modernisation des procédés des fabricants mondiaux, les entreprises chinoises pourraient représenter près de 19 % de la production mondiale de NAND en Bit en 2027, et que les tensions sur l’offre du secteur pourraient progressivement s’atténuer au second semestre. Toutefois, la construction d’une usine, l’installation des équipements, la montée en rendement et la production effective de Bit commercialisables prennent du temps. La capacité prévue ne peut donc pas être considérée directement comme une offre déjà disponible.

Deuxièmement, l’offre supplémentaire chinoise pourrait d’abord affecter le segment grand public avant d’influer sur les prix mondiaux.

YMTC n’a pas besoin de pénétrer immédiatement le marché des principaux fournisseurs de cloud nord-américains pour modifier la concurrence sur les marchés chinois des PC, des téléphones, des SSD et des modules. À mesure que les fabricants étrangers réaffectent leurs capacités disponibles, l’effet sur les prix pourrait progressivement se propager à d’autres marchés. Les SSD pour entreprises sont soumis à des exigences de certification et de fiabilité ainsi qu’à des restrictions commerciales ; l’impact de la concurrence pourrait donc se faire sentir avec retard. ChangXin Memory Technologies (CXMT) préparerait également une ligne de recherche et développement NAND, mais reste pour l’essentiel un fabricant de DRAM. La NAND de CXMT n’étant pas encore produite en série, elle ne doit pas être intégrée par anticipation aux prévisions d’offre.

Troisièmement, les principaux fabricants de mémoire hors de Chine continuent de planifier prudemment leurs capacités futures.

Kioxia et Sandisk ont précédemment annoncé leur intention d’investir ensemble plus de 31 milliards de dollars au Japon d’ici 2032, sous réserve notamment du soutien des pouvoirs publics. L’usine K3 de Kitakami, exploitée par Kioxia, devrait entrer en activité au cours de l’exercice 2029. À court terme, l’entreprise privilégie toutefois l’utilisation de ses usines existantes et la modernisation de la technologie BiCS. Dans une récente interview pour Cheeky Pint, le PDG d’OpenAI, Sam Altman, a également expliqué que les fabricants de mémoire avaient gardé le souvenir douloureux des expansions de capacité suivies de baisses de prix, ce qui explique leur prudence actuelle en matière d’investissement. L’augmentation de la capacité en Chine, la modernisation des procédés à l’échelle mondiale et l’effet des prix élevés sur la demande des consommateurs pourraient progressivement faire passer le marché NAND d’une pénurie généralisée à des pénuries localisées, même si la demande liée à l’IA reste forte.

V. Quels constats sont déjà établis, et lesquels restent à vérifier ?

Trois constats s’appuient déjà sur des éléments solides, mais deux questions déterminantes pour la valeur d’investissement à long terme restent sans réponse.

Trois constats que nous pouvons établir

Premièrement, la forte dynamique de la NAND n’est pas encore démentie, et les SSD pour entreprises constituent une source de croissance réelle.

Les deux entreprises ont enregistré des chiffres d’affaires et des bénéfices records. L’activité de Sandisk dans les centres de données a progressé de 61 % par rapport au trimestre précédent et, au cours du trimestre, l’augmentation du chiffre d’affaires a davantage résulté des volumes que d’une simple hausse des prix. La demande de stockage liée à l’inférence par IA et aux centres de données contribue déjà concrètement aux résultats d’exploitation ; elle ne relève pas uniquement des anticipations du secteur.

Deuxièmement, le secteur connaît déjà une divergence de la demande et des prix.

Les SSD pour entreprises restent en pénurie, tandis que les marchés de consommation tels que les PC commencent à subir les effets du coût élevé des composants et de la faiblesse de la demande. La hausse des prix des SSD client ralentit et les prix des wafers NAND tendent à se stabiliser. Cela signifie que la croissance future des bénéfices du secteur ne pourra plus reposer simplement sur une hausse rapide et simultanée des prix de tous les produits.

Troisièmement, l’expansion future de l’offre représente un véritable risque concurrentiel, et non une hypothèse lointaine.

YMTC dispose déjà d’une taille et de capacités technologiques qui lui permettent de rivaliser ; de nouvelles capacités sont en cours de développement et les fabricants étrangers modernisent eux aussi leurs nœuds technologiques. Même si la demande liée à l’IA continue de croître, l’augmentation de l’offre et l’évolution de la demande des consommateurs peuvent modifier l’équilibre futur des prix.

Deux questions clés auxquelles il est encore impossible de répondre

Premièrement, à quel moment l’offre et la demande de NAND retrouveront-elles leur équilibre en 2027—2028 ?

La production réelle en Bit de YMTC, le rendement de ses nouvelles usines, la modernisation des nœuds à l’échelle mondiale et la demande d’achat de SSD pour entreprises pourraient tous modifier la durée des tensions sur l’offre. Les éléments disponibles ne permettent pas d’affirmer que le secteur a déjà atteint son sommet, pas plus qu’ils ne garantissent le maintien durable des prix élevés.

Deuxièmement, quelle part de leurs bénéfices Kioxia et Sandisk pourront-elles conserver une fois le marché normalisé ?

Les contrats à long terme NBM de Sandisk améliorent la visibilité de la demande, mais ses marges brutes sur l’ensemble du cycle, la protection contre les variations de prix et la charge complète de ses investissements de production restent à vérifier. Un PER prévisionnel proche de 4x représente donc une opportunité d’investissement potentielle, mais ne peut pas encore être considéré d’emblée comme une erreur de valorisation du marché.

Quels éléments allons-nous suivre de près ?

Du côté de la demande : l’évolution des volumes réels en Bit et de l’ASP contractuel des SSD pour entreprises, ainsi que la possibilité d’une stabilisation de la demande de PC et de téléphones.

Du côté de l’offre : la mise en service effective des nouvelles capacités de YMTC, leur rendement et la vitesse à laquelle elles produiront des Bit commercialisables, ainsi que la modernisation des nœuds par les fabricants mondiaux.

Du côté de la création de valeur : l’exécution des contrats NBM, l’évolution des marges brutes et le montant de flux de trésorerie disponible que Kioxia et Sandisk pourront générer durablement après prise en compte de la charge réelle de leurs investissements de production.