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Règles du GENIUS Act sur les stablecoins : pourquoi les petits caractères pourraient remodeler la liquidité, le rendement et les capitaux institutionnels

Le soutien de la Blockchain Association au GENIUS Act peut sembler être une approbation sans réserve de la réglementation des stablecoins. Cependant, je pense que l’essentiel se trouve dans les détails de son dernier dépôt. Soutenir les objectifs de la loi ne signifie pas accepter toutes les exigences proposées par les autorités de réglementation.

Le 19 octobre, dernier jour de la période de consultation publique, le groupe sectoriel a soumis une lettre de 26 pages concernant les règles proposées par le Trésor américain en vertu de la Section 3, qui porte sur les personnes autorisées à émettre, proposer et vendre des stablecoins de paiement. Sa position met en évidence un défi majeur pour les marchés crypto : comment les autorités de réglementation peuvent-elles protéger les consommateurs sans rendre le trading, la distribution et la liquidité des stablecoins plus difficiles ?

1. Soutenir la réglementation, mais pas chaque détail réglementaire

La Blockchain Association soutient l’objectif général de créer un environnement plus sûr pour les stablecoins de paiement adossés à des réserves et émis par des entités réglementées. Néanmoins, ses recommandations visent à clarifier davantage plusieurs dispositions susceptibles d’entraîner des coûts importants.

Elles portent notamment sur des définitions plus claires des activités et des prestataires de services de finance décentralisée, des normes de responsabilité fondées sur la connaissance effective, des limites raisonnables aux vérifications préalables concernant les émetteurs étrangers, ainsi qu’une définition plus précise de ce qui constitue un équivalent fonctionnel d’un stablecoin de paiement.

L’association a également fait part de ses préoccupations quant au fait que les activités ordinaires de tenue de marché portant sur des stablecoins nouvellement émis pourraient être interprétées comme une participation consciente à une activité interdite.

À mon avis, ces distinctions sont importantes, car les entreprises doivent comprendre leurs responsabilités juridiques avant d’engager des capitaux, de soutenir des cotations ou de fournir des liquidités.

2. Pourquoi le 18 janvier 2027 est important

Le GENIUS Act établit un calendrier d’entrée en vigueur lié au 18 janvier 2027 ou à 120 jours après la publication des règles définitives d’application, selon la première éventualité.

D’après les dates évoquées dans le dépôt, le 18 janvier 2027 est la date limite clé à surveiller. Le Trésor doit prendre en compte les commentaires du public et déterminer comment les règles définitives s’appliqueront dans la pratique. Les 123 contributions signalées illustrent l’éventail des questions auxquelles les autorités de réglementation doivent répondre.

Pour les émetteurs, les plateformes d’échange, les teneurs de marché et les prestataires de services, le délai de préparation restant pourrait être déterminant. Les entreprises devront peut-être réévaluer leurs procédures de conformité, leurs partenariats, leurs décisions de cotation et leurs responsabilités opérationnelles avant l’entrée en vigueur des exigences.

3. Le risque caché pour la liquidité

La tenue de marché soulève l’une des questions les plus importantes.

Les teneurs de marché contribuent à maintenir des échanges ordonnés en fournissant des liquidités à l’achat et à la vente. Si le soutien à un stablecoin nouvellement émis entraîne une exposition juridique incertaine, certaines entreprises pourraient estimer que le rendement potentiel ne justifie pas le risque.

Les conséquences possibles incluent des écarts plus larges, une profondeur de marché moindre, des cotations plus lentes et une liquidité réduite pour certains jetons. Ces résultats ne sont pas garantis, mais ils constituent un risque crédible si les règles définitives laissent les acteurs du marché dans l’incertitude quant à leurs obligations.

La vérification préalable des émetteurs étrangers constitue un autre défi. Une plateforme ou un prestataire de services peut interagir avec un stablecoin sans entretenir de relation directe avec son émetteur. Exiger des vérifications approfondies sans définir clairement les responsabilités pourrait accroître les coûts et décourager la participation.

4. L’offre de stablecoins n’est qu’un aspect du problème

Les chiffres cités dans le débat actuel situent l’offre totale de stablecoins entre environ $305 billion et $312 billion, après une contraction notable. Le mois de juin aurait enregistré une baisse de $7.7 billion, la plus forte baisse mensuelle depuis 2022, tandis que le volume des transactions atteignait environ $1.79 trillion.

Cela implique une rotation d’environ 5.7 fois l’offre, même si le calcul dépend de la photographie de l’offre retenue et de la méthode utilisée pour mesurer le volume.

L’USDC aurait traité environ $1.21 trillion pour une offre d’environ $75 billion, tandis que l’USDT aurait enregistré environ $576 billion pour une offre d’environ $187 billion. Ces chiffres impliquent des ratios de rotation d’environ 16 fois et 3 fois, respectivement.

Il s’agit de comparaisons approximatives fondées sur des données prises à des moments différents, et non de mesures parfaitement comparables de l’adoption. Elles illustrent néanmoins un point important : l’utilité des stablecoins ne peut pas être évaluée uniquement à partir de leur offre. L’activité transactionnelle, la liquidité, la demande de règlement et la structure du marché comptent également.

5. La question du rendement pourrait réorienter les capitaux

Une autre disposition importante est l’interdiction, prévue par la loi, faite aux émetteurs de stablecoins de paiement de verser un rendement à leurs détenteurs.

Si les investisseurs ne peuvent plus percevoir de rendement versé par les émetteurs sur les stablecoins de paiement admissibles, certains pourraient envisager d’autres produits, notamment des fonds tokenisés de bons du Trésor américain. Selon certaines estimations, les actifs tokenisés du Trésor seraient passés d’environ $11 billion à $16 billion en cinq mois.

Cette croissance ne prouve pas que la restriction du rendement ait provoqué ce changement. Elle soulève toutefois une question importante sur l’influence que la réglementation pourrait exercer sur l’allocation des capitaux.

Les investisseurs devront toujours comparer la liquidité, les conditions de rachat, les frais, les risques de contrepartie et les réglementations applicables avant de choisir une solution de remplacement.

6. Qui pourrait en bénéficier et qui pourrait subir des pressions ?

Les émetteurs de stablecoins réglementés, les banques qui se lancent sur le marché et les plateformes dotées de solides systèmes de conformité pourraient bénéficier de règles plus claires. Les émetteurs de moindre taille, les interfaces DeFi et les entreprises dépendantes de stablecoins offshore pourraient faire face à des coûts de conformité plus élevés ou à un accès réduit à certains marchés.

La confiance des institutions pourrait s’améliorer, mais les investissements supplémentaires ne sont pas automatiques. Si l’offre de stablecoins se contracte ou si la tenue de marché devient plus coûteuse, certaines parties de l’écosystème crypto pourraient subir des tensions sur la liquidité, même si la prévisibilité réglementaire s’améliore.

Mon avis final

Je considère le GENIUS Act comme une étape importante dans la définition de l’avenir des stablecoins de paiement aux États-Unis. Mais l’impact réel sur le marché dépendra du texte réglementaire définitif, en particulier du traitement de la tenue de marché, des vérifications préalables concernant les émetteurs étrangers, de la responsabilité et du rendement.

Des règles claires peuvent encourager la participation institutionnelle. Cependant, des obligations mal définies peuvent rendre la liquidité plus coûteuse et déplacer l’activité vers d’autres produits ou juridictions.

Je m’intéresse surtout à la capacité des autorités de réglementation à protéger les utilisateurs sans restreindre involontairement les services qui rendent les stablecoins utiles au départ.

Il s’agit d’une analyse de marché, et non de conseils financiers.

Quel est votre avis ? Des règles plus claires sur les stablecoins attireront-elles de nouveaux capitaux dans la crypto, ou se contenteront-elles de redistribuer les capitaux existants ? Et qu’est-ce qui vous préoccupe le plus : les restrictions sur le rendement ou la responsabilité potentielle des teneurs de marché et des prestataires de services ?

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