#韩股大跌你会抄底吗 #每周来晒 Divinisé à la hausse, enterré à la baisse : rétrospective complète des montagnes russes de la Bourse sud-coréenne

Cette année, parmi les grands marchés mondiaux, la Bourse sud-coréenne a connu l’évolution la plus spectaculaire : en juin, l’indice KOSPI a atteint un plus-haut historique à 9385 points ; quatre mois à peine plus tard, l’indice est passé sous les 6500 points, avec un recul maximal de plus de 30 %. En juillet, il a chuté de 33 % sur un seul mois, enregistrant le pire bilan mensuel depuis le début des statistiques — dépassant tous les mois de la crise financière asiatique de 1997 et de la crise financière mondiale de 2008. L’explication généralement avancée par le marché est le « reflux de la tendance de l’IA ». Mais s’arrêter à ce constat reviendrait à sous-estimer la nature de cette débâcle. Cet article tente de déconstruire la logique complète de ces montagnes russes de la Bourse sud-coréenne sous quatre angles : le pouvoir de fixation des prix, le cycle industriel, la configuration géopolitique et la structure des flux de capitaux.

I. Ce qui a chuté, ce n’est pas la valorisation, mais le « pouvoir de fixation des prix »
Le récit derrière la flambée de la Bourse sud-coréenne était particulièrement univoque : l’IA a besoin de volumes colossaux de mémoire, tandis que Samsung Electronics et SK海力士 sont les acteurs incontestés des puces mémoire à l’échelle mondiale. Les capitaux ont donc valorisé la Bourse sud-coréenne comme un « actif central de l’IA ».
Le problème est que la répartition des bénéfices dans la chaîne de valeur de l’IA est une pyramide très asymétrique : les entreprises qui contrôlent la conception des puces et l’écosystème s’emparent de l’essentiel de la marge brute ; les fournisseurs de cloud obtiennent des flux de trésorerie stables grâce aux abonnements et aux services ; bien que leurs marges bénéficiaires aient atteint des records, les fabricants de mémoire restent fondamentalement dans la position de « vendeurs de pelles » — le prix des pelles est déterminé par la demande en aval, et non par eux-mêmes. Plus important encore, le « bouton » du récit n’est pas entre les mains de Séoul. Lorsque les résultats du secteur américain de l’IA sont inférieurs aux attentes et que le sentiment à l’égard des valeurs technologiques se refroidit, la première réaction des capitaux mondiaux consiste à sortir des actifs à bêta élevé ; or la Bourse sud-coréenne est précisément l’une des valeurs les plus sensibles de cette opération sur l’IA. Le récit est raconté par d’autres et le bouton est contrôlé par d’autres : ce type d’actif est naturellement celui qui monte le plus fortement quand tout va bien et chute le plus brutalement quand tout va mal.

II. La vague d’expansion des capacités approche du sommet du cycle
La mémoire est le secteur cyclique par excellence de l’industrie des semi-conducteurs, selon un scénario inchangé depuis des décennies : hausse des prix → profits exceptionnels des fabricants → expansion collective des capacités → offre excédentaire → effondrement des prix → élimination des capacités → nouvelle hausse. En 2018 et en 2022, ce scénario s’est déroulé dans son intégralité. La particularité de ce cycle réside toutefois dans l’ampleur de l’expansion. Selon des informations publiques, les États-Unis ont exercé à plusieurs reprises ces derniers mois une pression ouverte pour que Samsung et SK海力士 augmentent leurs capacités de mémoire et construisent des usines aux États-Unis ; les plans de dépenses d’investissement des deux leaders pour les prochaines années atteignent une ampleur sans précédent, tandis que les fabricants américains accélèrent eux aussi massivement leurs investissements, auxquels s’ajoute l’expansion des capacités des fabricants chinois — le secteur de la mémoire s’apprête à connaître une rare vague mondiale d’expansion des capacités, qui intervient entièrement au moment où les bénéfices sont les plus élevés.
Quiconque possède un tant soit peu d’expérience des valeurs cycliques comprend ce que cela signifie : les profits exceptionnels d’aujourd’hui préparent la surabondance de demain. Les investisseurs avisés du marché des capitaux ont choisi de sortir par anticipation ; au fond, ils procèdent à une valorisation anticipée de l’équilibre entre l’offre et la demande autour de 2027. Ce point mérite davantage d’attention que n’importe quelle mauvaise nouvelle sur une seule journée.

III. Le marché chinois : la double pression de la substitution par la production nationale et des restrictions à l’exportation
La Chine représentait autrefois 30 à 40 % de la demande du marché mondial de la mémoire et constituait l’une des principales sources de bénéfices de Samsung et de SK海力士. Cette base fondamentale connaît actuellement une transformation structurelle sous l’effet conjugué de deux facteurs : premièrement, l’accélération de la substitution par la production nationale. Après avoir levé des fonds lors de leur introduction en Bourse, les leaders chinois de la mémoire sont entrés dans une phase d’expansion de leurs capacités ; les produits courants tels que la DDR5 sont déjà fabriqués en série et expédiés, tandis que l’ensemble de la chaîne industrielle chinoise de la mémoire continue de progresser. Les anticipations selon lesquelles la mémoire haut de gamme resterait longtemps en pénurie et serait entièrement dominée par les fabricants sud-coréens sont en train d’être corrigées par la réalité. Deuxièmement, le durcissement des restrictions à l’exportation. Sous l’effet des contrôles américains à l’exportation, la flexibilité opérationnelle des usines chinoises des fabricants sud-coréens est nettement moindre qu’auparavant ; l’approvisionnement de la Chine en certains produits avancés est limité, et environ 30 % des capacités des deux entreprises en Chine sont confrontées à des pressions d’ajustement. Entre ces deux mouvements, l’espace de marché cédé par les fabricants sud-coréens est rapidement repris par la mémoire produite en Chine. Il faut souligner qu’il s’agit d’une pression structurelle sur les parts de marché, et non d’une fluctuation cyclique ponctuelle — le cycle reviendra, mais pas nécessairement les parts de marché.

IV. Résultat : après le reflux du sentiment, ce sont les investisseurs particuliers qui paient l’addition
La Corée du Sud n’est pas restée inactive ces deux dernières années. Du slogan « accroître la valeur des entreprises » à l’ajustement de la politique de vente à découvert, les autorités de régulation et les responsables politiques ont accompagné la hausse à chaque étape, portant l’indice à un niveau historique. Mais en ce qui concerne les dividendes, les rachats d’actions et les réformes de la gouvernance d’entreprise, les avancées concrètes sont toujours restées limitées. Le résultat du vote avec les pieds des capitaux est le suivant : les capitaux étrangers ont enregistré d’importantes sorties nettes sur l’ensemble de l’année, atteignant un niveau record ; la proportion du capital de Samsung Electronics détenue par des investisseurs étrangers est tombée à son plus bas niveau depuis la crise financière mondiale de 2008 ; quant à ceux qui sont entrés en s’endettant, il s’agissait principalement d’investisseurs particuliers sud-coréens — selon les médias coréens, la dette sur marge du marché a un temps approché le montant historique de 38 billions de wons, à quoi se sont ajoutés des ETF à fort effet de levier, concentrant les risques et les rendant vulnérables. La suite a été une ruée vers la sortie digne des manuels : baisse des cours → appels de marge des courtiers → liquidations forcées → nouvelle baisse des cours → davantage de liquidations. Selon les médias coréens, près de plus d’un million de comptes ont reçu des appels de marge au plus fort de la crise, et un grand nombre de comptes ont été directement liquidés. La bulle gonflée conjointement par les politiques et le sentiment a finalement éclaté entre les mains de ceux qui y croyaient le plus.