#美股AI概念股普跌ALAB跌超9% L’ancre de ce marché haussier de l’IA peut-elle encore tenir ?

Hier soir, les investisseurs détenant des valeurs technologiques américaines et des actions de la chaîne industrielle des composants matériels de l’IA ont encore passé une nuit blanche. Le marché a été dévasté : Intel a chuté d’environ 5 %, Applied Optoelectronics s’est effondrée de 13 %, Lumentum a perdu 5,6 %, Micron et SanDisk près de 5 %, tandis que Coherent a plongé de plus de 9 % ; l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a chuté de 3,39 % en une seule séance ; Nvidia a clôturé en baisse de près de 3 %, effaçant plus de mille milliards de yuans de capitalisation boursière en une journée.

Une fois encore, la faute a été rejetée sur OpenAI.
OpenAI est un faux facteur négatif. OpenAI a révélé qu’à fin septembre, son chiffre d’affaires annualisé s’élevait à environ 50 milliards de dollars, alors que le marché évoquait auparavant 68 à 70 milliards, soit un écart de près de 20 milliards.
Mais ce n’est pas une catastrophe. Les méthodes de calcul diffèrent : Anthropic inclut dans son chiffre d’affaires les revenus de ses partenaires AWS et Google Cloud, tandis qu’OpenAI ne les comptabilise pas ; les 50 milliards correspondent à ses propres chiffres.
La croissance reste également solide : au troisième trimestre, la croissance globale du chiffre d’affaires a atteint 77 %, et celle des activités entreprises 107 %. Une entreprise qui connaît encore une croissance de 77 % ne peut pas être considérée comme en situation de catastrophe.
Ce n’est qu’un prétexte à la baisse des valeurs liées à l’IA.
La question clé reste Nvidia, car Nvidia est l’ancre principale de ce marché.
Sur les marchés primaire et secondaire, tout le monde finit par valoriser la capacité de calcul, dont Nvidia est le débouché.
Ses 96,2 milliards sur un trimestre représentent la somme des dépenses d’investissement de plusieurs centaines de milliards en aval ; ses prévisions de 108 milliards annoncent les investissements en capacité de calcul de tout le secteur.
C’est le mur porteur : s’il tient, chacun continue de jouer de son côté ; s’il s’effondre, personne ne peut s’échapper.

La dernière ancre de ce type était Cisco en 2000 : elle vendait elle aussi des infrastructures et avait également atteint le sommet en termes de capitalisation. Lorsque l’ancre s’est effondrée, son cours a chuté de 88 %. Mais il existe deux types d’effondrement.
L’effondrement de la valorisation : le cours baisse tandis que les résultats continuent de progresser ; c’est une purge en milieu de cycle, comme actuellement.
L’effondrement des fondamentaux : il faut que les dépenses d’investissement atteignent un sommet, que les commandes déçoivent et que les bénéfices soient révisés à la baisse pour que le marché haussier prenne fin.

L’ancre peut aussi être gonflée artificiellement.
Nvidia investit dans OpenAI, Anthropic et xAI ; l’argent fait un tour avant de revenir acheter ses puces, et Nvidia fournit même à OpenAI des garanties de location de plus de 100 milliards. Parmi les 96,2 milliards de chiffre d’affaires, il faut distinguer la demande finale réelle de ce qui provient d’un financement circulaire.
Huang Renxun est spécialement intervenu en août pour affirmer que le risque était très faible.

Pour déterminer si le marché haussier est toujours d’actualité, il faut surveiller trois signaux : la croissance des dépenses d’investissement des fournisseurs cloud a-t-elle atteint un sommet, les prévisions de commandes de Nvidia ont-elles déçu, et le financement circulaire ainsi que les puces développées en interne commencent-ils à rogner ses revenus ?
Nvidia ne rencontre pas de problème actuellement ; la question concerne la suite.
Après la clôture, Nvidia a perdu 2,94 %, le Nasdaq 1,5 %, tandis que Micron, Oracle et CoreWeave ont également reculé.
Dernier trimestre de Nvidia : chiffre d’affaires de 96,2 milliards de dollars, en hausse de 106 % sur un an ; activité de centres de données à 89 milliards, en hausse de 117 % ; bénéfice net de 59,7 milliards ; marge brute d’environ 75 % ; prévisions de 108 milliards pour le trimestre suivant, au-dessus des attentes. Les résultats actuels ne posent absolument aucun problème.
Ce que le marché sanctionne, ce n’est pas ce trimestre, mais la durée pendant laquelle une croissance doublée pourra encore se maintenir.

Trois inquiétudes :
Premièrement, une clientèle trop concentrée.
Trois clients représentent 44 % du chiffre d’affaires, et les cinq principaux fournisseurs cloud en représentent la moitié. Les dépenses d’investissement des fournisseurs cloud atteindront 710 milliards en 2026, en hausse de 61 %, mais le rythme ralentit déjà par rapport à plus de 70 %. Dès que les dépenses d’investissement s’infléchiront, Nvidia sera la première touchée.
Deuxièmement, des investissements préalables trop importants.
270 milliards de dollars d’engagements d’approvisionnement verrouillent à l’avance la mémoire HBM, TSMC et l’électricité. Tant que la demande est là, c’est une barrière défensive ; lorsque la demande s’infléchit, cela devient du stock et des dépréciations. Troisièmement, la marge brute a atteint un sommet.
La marge brute passe de 75 % à 74 % au trimestre suivant, et pourrait tomber à 71-72 % au quatrième trimestre. Les grands clients développent également leurs propres puces : TPU de Google, Trainium d’Amazon et MTIA de Microsoft, ce qui détournera une partie de la demande à long terme.

Actuellement, la valorisation vacille, mais les fondamentaux tiennent encore. La marge brute, les flux de trésorerie et les commandes de Nvidia sont réels ; la situation diffère de celle de Cisco, qui reposait à l’époque sur un concept pur. Il est donc très probable que l’on assiste d’abord à un effondrement de la valorisation, et non à un effondrement direct des fondamentaux.

La phase d’accélération la plus spectaculaire du récit de l’IA est passée ; le secteur est passé de « il suffit de raconter une histoire pour monter » à « il faut prouver ses performances ». Que faire ?
À court terme, la purge n’est pas terminée : ne vous précipitez pas pour acheter au plus bas.
À moyen terme, considérer les écarts de méthode de calcul et le ralentissement de la croissance comme des opportunités créées par la chute des fondamentaux est une approche intéressante.
Le cadre le plus simple consiste à surveiller Nvidia, cette ancre. Si l’ancre vacille au niveau de la valorisation, c’est une opportunité ; si elle s’effondre au niveau des fondamentaux, c’est un signal de sortie.
Pour l’instant, l’ancre tient encore. $NVDA