#美股光通信板块收跌 Pourquoi les actions américaines n’ont-elles toujours pas baissé : la croissance de l’EPS compense la baisse des valorisations !

Pourquoi les actions américaines n’ont-elles toujours pas baissé : les bénéfices des entreprises s’opposent au taux sans risque de 5,27 %
Le marché boursier américain se trouve actuellement dans une situation apparemment paradoxale. D’un côté, les bénéfices des entreprises continuent de progresser. FactSet prévoit une croissance d’environ 29,5 % sur un an du bénéfice par action du S&P 500 au troisième trimestre, ce qui pourrait constituer le troisième trimestre consécutif de croissance supérieure à 25 %. De l’autre, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a déjà atteint 5,27 %, tandis que le taux réel à 10 ans s’élève à 2,91 %. Parallèlement, le ratio cours/bénéfice prévisionnel à 12 mois du S&P 500 est passé de 20,4 fois à la fin du deuxième trimestre à 19 fois. Les bénéfices augmentent, les valorisations diminuent, mais les rendements des bons du Trésor restent élevés.
Pourquoi les actions américaines n’ont-elles pas nettement baissé et restent-elles au contraire solides ? La réponse tient en une phrase : la croissance de l’EPS compense la baisse des valorisations, ce qui permet aux cours de rester solides ; mais comme le rendement des bons du Trésor est désormais proche du rendement bénéficiaire des actions, la marge de sécurité du marché est très faible.

I Le cours d’une action ne repose essentiellement que sur deux moteurs
Selon la formule d’évaluation la plus simple : cours de l’action = bénéfice par action EPS × ratio cours/bénéfice PE
L’EPS représente le montant que l’entreprise est capable de gagner, tandis que le ratio cours/bénéfice indique combien les investisseurs sont prêts à payer pour chaque dollar de bénéfice.
Au cours des dernières années, la hausse des actions américaines provenait parfois de deux moteurs fonctionnant simultanément : la croissance des bénéfices des entreprises et la volonté des investisseurs d’accorder une valorisation plus élevée. Ce type de marché est le plus facile à faire progresser, car le numérateur et le multiple augmentent en même temps. Mais la situation est différente aujourd’hui. Le moteur des bénéfices continue d’avancer, tandis que celui des valorisations fonctionne en sens inverse. Supposons que l’EPS d’un indice soit de 100 dollars et que son ratio cours/bénéfice soit de 20,4 fois : le niveau de l’indice serait alors de 2 040 points. Si l’EPS augmente de 10 %, pour atteindre 110 dollars, mais que le ratio cours/bénéfice descend à 19 fois, l’indice atteindrait tout de même 2 090 points. Bien que la valorisation ait baissé d’environ 6,9 %, le cours progresserait encore d’environ 2,5 %, car l’EPS augmente plus rapidement.
Mathématiquement, lorsque le ratio cours/bénéfice passe de 20,4 fois à 19 fois, il suffit que l’EPS progresse de plus de 7,4 % pour compenser la contraction de la valorisation. Ainsi, tant que la croissance des bénéfices reste supérieure à ce seuil, les actions américaines peuvent continuer de progresser grâce à la croissance des bénéfices, même sans expansion des valorisations. C’est la principale raison pour laquelle les actions américaines n’ont pas été écrasées par les taux élevés.

II Le marché haussier actuel n’est pas tiré par les valorisations, mais soutenu par les bénéfices
Les données de FactSet montrent que l’EPS du S&P 500 devrait progresser de 29,5 % sur un an au troisième trimestre, contre une prévision de 26,7 % fin juin ; les prévisions d’EPS trimestriel n’ont pas non plus été abaissées comme d’habitude, mais ont au contraire augmenté de 1,4 %. En temps normal, les analystes réduisent progressivement leurs prévisions à l’approche de la saison des résultats afin de rendre l’« examen » plus facile pour les entreprises, mais cette fois-ci, les prévisions ont été relevées. Parallèlement, le ratio cours/bénéfice prévisionnel à 12 mois du S&P 500 est passé de 20,4 fois à 19 fois, légèrement sous sa moyenne des cinq dernières années et proche de sa moyenne des dix dernières années. Cela signifie que la récente hausse des actions américaines ne repose pas sur des investisseurs de plus en plus optimistes, prêts à payer des prix toujours plus élevés, mais sur une croissance des bénéfices des entreprises suffisamment forte pour absorber la baisse des valorisations.
Autrement dit, le marché passe d’une dynamique fondée sur les « valorisations » à une dynamique fondée sur les « bénéfices ». Cette situation est généralement plus saine qu’une simple expansion des valorisations, car les cours reposent effectivement sur des bénéfices. Mais le problème est que lorsque le marché dépend principalement de la croissance des bénéfices, les résultats ne doivent pas afficher de déception notable. Il suffit que la croissance de l’EPS ralentisse pour que le problème des valorisations élevées, jusque-là masqué par les bénéfices, réapparaisse.

III Que signifie un rendement des bons du Trésor de 5,27 %
Un ratio cours/bénéfice de 19 fois correspond à un rendement bénéficiaire prévisionnel d’environ : 1 ÷ 19 = 5,26 %, tandis que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est d’environ 5,27 %. Les deux sont presque égaux. Cela ne signifie pas que les actions et les obligations d’État sont totalement identiques. Le rendement des obligations d’État est relativement fixe, tandis que les bénéfices des entreprises peuvent progresser ; les actions peuvent également générer des rendements supplémentaires grâce aux dividendes, aux rachats d’actions et à l’amélioration de la productivité à long terme. Il ne faut donc pas simplement soustraire le rendement bénéficiaire au rendement des obligations d’État pour obtenir la prime de risque complète des actions.
Cette comparaison révèle néanmoins un fait important : les investisseurs ne bénéficient actuellement pratiquement d’aucune compensation initiale notable en termes de rendement. Acheter des bons du Trésor à 10 ans permet d’obtenir un rendement nominal d’environ 5,27 % ; acheter le S&P 500, sur la base des bénéfices actuels, ne procure qu’un rendement bénéficiaire d’environ 5,26 %, alors que les actions comportent en outre des risques de baisse des bénéfices, de contraction des valorisations et de volatilité des cours. Si les investisseurs continuent donc de détenir des actions, ce n’est pas parce que leur rendement actuel est nettement supérieur à celui des obligations d’État, mais parce qu’ils pensent que les bénéfices futurs des entreprises continueront de progresser. L’ensemble du marché repose ainsi sur une condition très claire : l’EPS futur doit continuer d’augmenter, et sa croissance doit être suffisante pour compenser le risque supplémentaire assumé par les actions par rapport aux obligations d’État. Dès que cette condition est remise en question, le marché se revalorise rapidement.

IV Pourquoi les taux élevés frappent-ils d’abord les valorisations
Le rendement des obligations d’État à long terme peut être considéré comme le taux de référence de l’évaluation des actifs. Plus le rendement est élevé, plus la valeur actuelle des bénéfices futurs est faible. Au 6 octobre, le taux réel américain à 10 ans atteignait 2,91 %, contre un taux nominal de 5,27 %, soit un écart d’environ 2,36 %. Cela montre que les taux à long terme élevés ne résultent pas seulement des anticipations d’inflation, mais aussi d’une exigence de rendement réel très élevée. La hausse des taux réels frappe le plus durement les entreprises qui dépendent de bénéfices éloignés dans le temps. Si l’essentiel de la valeur d’une entreprise provient de bénéfices attendus dans cinq ou dix ans, la hausse du taux d’actualisation réduit nettement la valeur actuelle de ces flux de trésorerie éloignés. C’est pourquoi, face aux taux élevés, les grandes entreprises technologiques disposant de liquidités abondantes et de bénéfices déjà réalisés sont généralement plus résistantes que les petites entreprises de croissance encore déficitaires et dépendantes du financement pour se développer.
Mais l’impact des taux élevés ne restera pas éternellement limité aux valorisations. Il finira également par affecter l’activité des entreprises : hausse du coût du refinancement de la dette, augmentation du coût des prêts pour les consommateurs, baisse de la demande immobilière et de biens durables, relèvement du seuil de rentabilité des dépenses d’investissement des entreprises. Autrement dit, les taux élevés compriment d’abord le ratio cours/bénéfice, puis peuvent progressivement peser sur l’EPS. Lorsque ces deux pressions surviennent simultanément, les cours ne se contentent plus de s’ajuster lentement et peuvent subir un « double coup dur » sur les bénéfices et les valorisations.

V Le véritable risque des actions américaines réside dans la concentration des bénéfices
Les données actuelles sur les bénéfices sont certes solides, mais tous les secteurs ne s’améliorent pas au même rythme. Les données de FactSet montrent qu’au troisième trimestre, les prévisions d’EPS n’ont été relevées que pour trois secteurs : de 18 % pour l’énergie et de 3,5 % pour les technologies de l’information ; les prévisions des huit autres secteurs ont au contraire été abaissées. Les secteurs des matériaux, de la consommation de base et de la santé ont enregistré les plus fortes baisses. Cela montre que la croissance globale de l’EPS du S&P 500 est très forte, mais qu’elle reste largement portée par un petit nombre de secteurs et de grandes entreprises. Tant que les grandes entreprises technologiques, énergétiques et de services de communication continueront d’annoncer de solides bénéfices, l’indice pourra rester stable. Mais si la croissance de ces secteurs à forte pondération ralentit, les autres secteurs ne seront pas nécessairement capables de prendre immédiatement le relais. Il ne faut donc pas seulement observer la croissance globale de l’EPS du S&P 500, mais aussi la largeur du marché en matière de révisions à la hausse des bénéfices. Que dix entreprises relèvent leurs prévisions de bénéfices ou que trois cents entreprises les relèvent simultanément, même si le taux de croissance final de l’EPS de l’indice est identique, la qualité sous-jacente du marché est totalement différente.

VI Quatre scénarios pourraient se produire ensuite
Le scénario le plus favorable serait une baisse des rendements des bons du Trésor américain sans entrée de l’économie en récession, tandis que les bénéfices des entreprises continueraient de progresser. L’EPS augmenterait, la pression sur les valorisations diminuerait et les cours bénéficieraient d’un double soutien.
Le deuxième scénario serait celui de rendements des bons du Trésor restant élevés sans continuer d’augmenter, tandis que l’EPS continuerait de progresser. Les valorisations resteraient alors globalement stables et les cours augmenteraient principalement au rythme, lent, des bénéfices. C’est probablement la trajectoire que le marché souhaite le plus voir actuellement.
Le troisième scénario serait celui d’une poursuite de la hausse des rendements des bons du Trésor alors que l’EPS continuerait de progresser. Les bénéfices et les valorisations se compenseraient alors mutuellement ; l’indice pourrait rester à des niveaux élevés tout en évoluant dans une fourchette, mais les écarts entre secteurs et entre actions deviendraient de plus en plus importants.
Le scénario le plus dangereux serait celui d’une poursuite de la hausse des rendements des bons du Trésor accompagnée d’une baisse des prévisions de bénéfices. Les taux élevés feraient baisser les ratios cours/bénéfice, tandis que le ralentissement économique ferait baisser l’EPS : le marché subirait alors un « double coup dur » typique. Même une baisse des rendements des bons du Trésor ne serait pas automatiquement favorable aux actions. Si les rendements baissent en raison d’une récession rapide, la pression sur les valorisations s’allégerait certes, mais les bénéfices des entreprises pourraient se détériorer encore plus vite. Le marché pourrait continuer de baisser dans un premier temps.

VII Où se situe exactement la faible marge de sécurité
Le problème actuel des actions américaines n’est pas la faiblesse des bénéfices, mais le fait que les cours actuels imposent déjà des exigences très élevées aux bénéfices futurs. Avec un rendement des bons du Trésor à 10 ans atteignant 5,27 %, un ratio cours/bénéfice de 19 fois ne peut pas être simplement qualifié de bon marché. Il est seulement moins élevé qu’auparavant, lorsqu’il était de 20,4 fois, mais il n’est pas nécessairement faible par rapport au taux sans risque. Le marché peut continuer de progresser, mais il doit être porté par des bénéfices réels. Les revenus des activités cloud, les recettes publicitaires, les commandes de logiciels d’entreprise et les revenus issus de la commercialisation de l’IA doivent continuer d’augmenter ; les flux de trésorerie opérationnels doivent suivre les bénéfices ; les dépenses d’investissement doivent à terme se transformer en flux de trésorerie disponibles ; l’amélioration des bénéfices doit aussi progressivement s’étendre d’un petit nombre de géants à davantage de secteurs. Si ces conditions sont remplies, un ratio cours/bénéfice de 19 fois peut être progressivement absorbé par la croissance de l’EPS, et les actions américaines pourraient entrer dans une phase de hausse centrée sur les bénéfices plutôt que sur les valorisations. Si la croissance de l’EPS provient principalement d’une faible base de comparaison, d’un petit nombre de secteurs, de bénéfices comptables ou de facteurs de prix à court terme, sans amélioration simultanée des flux de trésorerie disponibles, la baisse apparente des valorisations du marché pourrait en réalité simplement refléter des anticipations de bénéfices trop optimistes.

Les actions américaines actuelles ne constituent ni une bulle généralisée au sens traditionnel, ni un marché sous-évalué bénéficiant déjà d’une protection suffisante. Elles se trouvent dans une position très délicate : les bénéfices des entreprises sont suffisamment solides pour compenser temporairement la baisse des valorisations, mais le rendement des bons du Trésor est désormais proche du rendement bénéficiaire des actions, ce qui prive presque totalement le marché de marge de sécurité en matière de valorisation.
Par conséquent, ce qui déterminera les cours au cours de la prochaine phase ne sera plus la volonté des investisseurs de payer un ratio cours/bénéfice plus élevé, mais la capacité des entreprises à dégager durablement des bénéfices plus importants. Tant que la croissance de l’EPS dépassera la contraction des valorisations, l’indice pourra continuer de progresser ; dès que la croissance des bénéfices plafonnera alors que les taux réels resteront élevés, le marché découvrira que les risques masqués par la vigueur des bénéfices n’ont jamais disparu.
La définition la plus exacte de la situation actuelle des actions américaines est celle d’un bras de fer entre les bénéfices des entreprises et les taux élevés. Les bénéfices ont temporairement pris le dessus, mais de l’autre côté de la corde, il ne reste presque plus de marge de manœuvre.