$USDJPY L'ascension inconfortable du yen : le resserrement de la BOJ face à un carry trade mondial fragile

Une contradiction particulière apparaît lorsqu'une banque centrale relève ses taux d'intérêt alors que sa monnaie baisse malgré tout. Le Japon a incarné cette contradiction le 18 septembre, lorsque la Banque du Japon a relevé son taux directeur de 25 points de base à 1,25 %, son niveau le plus élevé depuis 1995, avant de voir le yen s'affaiblir au-delà de 158 yens pour un dollar lors des séances suivantes. La décision était pleinement intégrée dans les cours. La réaction, elle, ne l'était pas.

Le vote de la BOJ a été de 7 voix contre 2, les deux opposants ayant été récemment nommés par le gouvernement de la Première ministre Sanae Takaichi. Tous deux se sont opposés à la hausse, estimant que l'économie et les prix n'avaient pas suffisamment accéléré pour justifier un nouveau resserrement. Lors de sa conférence de presse, le gouverneur Kazuo Ueda a refusé d'indiquer un rythme précis pour les futures hausses, déclarant que chaque réunion serait tranchée en fonction de ses mérites propres et que rien, y compris une hausse plus importante de 50 points de base, n'était exclu. Le marché a interprété la combinaison du vote divisé et de la réticence d'Ueda à s'engager comme un résultat accommodant. Le yen est passé d'environ 156 à plus de 158 yens pour un dollar, tandis que le rendement des obligations d'État japonaises à 10 ans est resté proche de 3 %, son plus haut niveau depuis 1996.

La justification de la hausse, telle qu'énoncée dans le communiqué de la BOJ, reposait sur trois piliers : l'économie et les prix évoluaient globalement conformément aux projections de la banque, le risque d'une inflation sous-jacente dépassant 2 % augmentait, et les conditions financières restaient accommodantes. Les données étayent cette évaluation. L'indice japonais des prix des biens des entreprises a progressé de plus de 7 % sur un an pendant trois mois consécutifs, et les prix à l'importation en yens ont augmenté de près de 25 %, la faiblesse de la monnaie amplifiant le coût de l'énergie et des matières premières. L'IPC sous-jacent hors produits frais a augmenté de 1,7 % en août. La BOJ ne lutte plus contre la déflation. Elle tente d'empêcher une envolée excessive de l'inflation.

Le problème est que la dépréciation du yen constitue elle-même une source de cette inflation. Une monnaie plus faible renchérit les importations, ce qui se répercute directement sur les prix à la consommation. Le resserrement de la BOJ vise à soutenir le yen, mais le jugement du marché selon lequel la banque ne resserre pas assez rapidement a produit l'effet inverse. Dans son analyse publiée après la réunion, MUFG a identifié trois raisons à cette interprétation accommodante : l'absence de nouveau langage signalant une accélération du rythme des hausses, le vote partagé de 7 voix contre 2 et le refus d'Ueda de valider les anticipations de hausses consécutives.

Le tableau économique général est celui d'une reprise lente plutôt que d'une croissance robuste. Les propres prévisions du gouvernement tablent sur une croissance du PIB réel de 1,3 % pour l'exercice 2026, contre 1,1 % l'année précédente, portée par l'amélioration des revenus et l'investissement des entreprises. Le FMI se montre plus prudent et prévoit un ralentissement de la croissance à 0,8 % en 2026, dans un contexte de demande extérieure plus faible et de répercussions du conflit au Moyen-Orient, tandis que l'investissement privé et la consommation resteraient résilients, l'apaisement de l'inflation soutenant une progression graduelle des salaires réels. L'OCDE prévoit une croissance de 0,7 % en 2026, avec une inflation proche de l'objectif de 2 %. Les propres projections de la BOJ prévoient que l'écart de production devienne positif et que l'IPC sous-jacent se modère vers 2 % d'ici à l'exercice 2026.

Ce qui rend ce cycle de resserrement important au-delà des frontières japonaises tient au rôle joué par le yen en tant que principale monnaie de financement mondiale. Jefferies estime que les emprunts transfrontaliers en yens en cours ont augmenté de 67 % pour atteindre environ 360 milliards de yens, soit 2,3 milliards de dollars, entre décembre 2021 et mars 2026. Shrikant Kale, analyste quantitatif au sein de la société, le décrit comme le plus important développement du carry trade des trois dernières décennies. Cette stratégie consiste à emprunter des yens à faible taux et à investir dans des actifs plus rémunérateurs à l'étranger. Lorsque le yen s'apprécie ou que les taux japonais augmentent, l'opération devient moins rentable et les investisseurs peuvent être contraints de vendre ces actifs et de racheter des yens pour rembourser leur financement. C'est cette dynamique autoentretenue qui rend les dénouements du carry trade si perturbateurs.

Les données de la US Commodity Futures Trading Commission montrent que les positions spéculatives courtes sur le yen ont été reconstituées en 2026 après leur débouclage fin 2024 et début 2025. Ce positionnement n'a commencé à s'inverser que ces dernières semaines. La vulnérabilité ne se limite pas aux hedge funds. Les entreprises japonaises ont accumulé d'importants actifs étrangers pendant la période des coûts d'emprunt domestiques ultra-faibles. Citi estime que les investissements directs japonais à l'étranger ont atteint 384 milliards de yens en 2025, soit plus de la moitié du PIB japonais, et que les entreprises japonaises non financières détiennent désormais davantage d'actifs à l'étranger que les banques, fonds de pension et assureurs du pays réunis.

La trajectoire de resserrement de la BOJ n'est pas encore terminée. La plupart des analystes s'attendent à une nouvelle hausse de 25 points de base au premier trimestre 2027, portant le taux directeur à 1,50 %. Certains, dont Shinhan Investment, estiment que le taux terminal pourrait atteindre 2 %. Les marchés intègrent une probabilité de 27 % d'une nouvelle hausse en octobre et de 61 % d'ici à décembre 2026. Le rythme revêt une importance considérable pour le carry trade. Un resserrement progressif et bien annoncé permet d'ajuster les positions de manière ordonnée. Un rythme plus rapide, ou une appréciation soudaine du yen, pourrait déclencher un épisode de désendettement du type de celui qui a secoué les marchés mondiaux en août 2024.

Pour les paires de devises qui comptent le plus pour les traders, le tableau technique est mitigé. Le dollar-yen s'est redressé depuis son point bas d'août proche de 152,89 pour s'échanger autour de 158,45, mais il reste sous le sommet de 163,99 atteint plus tôt dans l'année. La moyenne mobile à 30 jours, à 157,40, s'est orientée à la hausse, tandis que le MACD est passé en territoire positif, ce qui suggère que la dynamique à court terme favorise une nouvelle faiblesse du yen. Les paires euro-yen et livre-yen présentent des configurations similaires, toutes deux s'étant redressées après de fortes chutes, mais se heurtant à une résistance au niveau de leurs moyennes mobiles respectives. La paire livre-yen s'échange près de 209,43, après avoir rebondi depuis un point bas de 207,09, tandis que l'euro-yen se situe à 180,26, bien en dessous de son sommet de juillet à 187,95.

La tension plus profonde oppose le mandat de la BOJ aux anticipations du marché. La banque tente de normaliser sa politique après des décennies de conditions ultra-accommodantes, mais chacun de ses pas est évalué à l'aune d'un contexte mondial marqué par des taux américains élevés et par une Réserve fédérale qui a signalé sa propre orientation restrictive. L'écart de taux entre le Japon et les États-Unis reste important et, tant qu'il le restera, le yen aura du mal à s'apprécier durablement. La mission de la BOJ consiste à resserrer suffisamment sa politique pour contenir l'inflation sans déclencher un débouclage désordonné du carry trade qui a financé les actifs risqués dans le monde entier. C'est un chemin étroit, et la réaction initiale du marché suggère que les investisseurs ne sont pas encore convaincus que la banque l'emprunte avec suffisamment de détermination.

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