#Gate直通IPO第三期Anthropic

Les fondateurs encaissent tandis que la valorisation chute de 600 milliards de dollars : cette introduction en bourse reste-t-elle une bonne affaire ?

Anthropic entre en bourse, mais les débuts sont difficiles. Le 10 nov., la tournée de présentation a été lancée avec 825 millions d’actions à un prix compris entre $70 et $78, soit jusqu’à $64.4 milliards. La veille au soir, le projet affichait encore $69.3 milliards. Environ $5 milliards se sont envolés pendant la nuit.

La valorisation est passée de $2 billions évoqués il y a deux semaines à environ $1.4 billion, soit une baisse d’environ 30%. C’est inférieur aux quelque $1.77 billion de SpaceX lors de son introduction en bourse.

Dans le même temps, 7 fondateurs vendront des actions existantes pour un montant total d’environ $1.75 milliard, soit environ $250 millions chacun.

Une ampleur considérable, mais pas un record

SpaceX a levé $75 milliards en juin, soit environ $85.7 milliards avec l’option d’actions supplémentaires. Anthropic atteint au maximum $64.4 milliards, soit environ $74 milliards avec l’option. Cela reste la deuxième plus importante introduction en bourse de l’histoire.

Un placement privé ajoute $26 milliards au prix de l’introduction en bourse. Google et Nvidia apportent chacun $10 milliards. AMD, Broadcom, Micron, Microsoft et TSMC se partagent les $6 milliards restants. Avec l’introduction en bourse, le total avoisine $100 milliards.

Mais les sept entreprises sont toutes des fournisseurs en amont de la chaîne de calcul. Les fournisseurs paient pour détenir une part d’un client, qui leur paie ensuite du calcul. Les sommes semblent plus importantes, mais elles pourraient simplement circuler à l’intérieur de la chaîne. Si la demande finale est en retrait, les deux côtés en subiront les conséquences.

Les revenus sont bien réels, mais les coûts pèsent lourd

Les revenus sont bien réels : $386 millions en 2024, $4.585 milliards en 2025 et environ $17 milliards au seul T3. Le chiffre d’affaires annualisé a atteint environ $81 milliards à la fin octobre. Les mêmes clients dépensent environ 9 fois plus un an plus tard. Le taux de rétention nette des revenus est d’environ 900%. Les flux de trésorerie générés par l’activité se sont élevés à environ $3.9 milliards au premier semestre.

Mais la croissance ralentit. Elle était de 144% d’un trimestre à l’autre au T2, puis de 47% au T3. Les bénéfices ont fait place aux pertes. Le T2 a enregistré un bénéfice d’exploitation de $974 millions, contre une perte de $567 millions au T3. Les coûts de calcul sont passés de 48% à 58% des revenus. L’entreprise a dû acheter environ $5 milliards de capacité de calcul à court terme à des prix élevés. Les baisses de prix et les remises ont amputé les revenus du T3 d’environ $600 millions.

Autre point faible : au cours des neuf premiers mois, 5% à 7% des revenus, soit environ $1.7 à $2.3 milliards, provenaient de clients dont il a ensuite été établi qu’ils avaient enfreint les conditions d’utilisation ou les conditions commerciales. La plupart étaient des utilisateurs situés hors des États-Unis, dont les comptes ont été fermés. Fermer des comptes sans remboursement est une pratique de longue date. Il est difficile de considérer positivement le fait que cela apparaisse comme une source régulière de revenus.

La perte comptable est l’élément le plus étrange. La perte nette comptable a atteint $104 milliards en neuf mois. La perte d’exploitation réelle n’était que d’environ $1.26 milliard. Le reste provient de la réévaluation de financements précoces, dans le cadre desquels les investisseurs paient maintenant et reçoivent des actions plus tard. La valorisation étant passée de plus de $100 milliards à plus de $1 billion en un peu plus d’un an, la valeur de ces futures actions a elle aussi augmenté, et cette hausse a dû être comptabilisée comme une perte. C’est un effet comptable, pas une sortie de trésorerie, mais cela obscurcit tout de même les comptes.

Les engagements sont lourds. Près de $900 milliards d’accords d’achat et de location de capacité de calcul à long terme avec Google, Amazon, Broadcom et d’autres. La trésorerie et les placements à court terme s’élèvent à environ $132 milliards. Les cinq principaux clients ont représenté environ un quart des revenus sur neuf mois. Plus de 80% des revenus du T3 provenaient de modèles lancés au cours des six derniers mois. Anthropic doit continuer à devancer tous ses rivaux. Un seul écart entre les modèles pourrait lui faire perdre rapidement des clients.

Modalités de l’offre

825 millions d’actions de catégorie A. Environ 801 millions sont nouvelles. Au prix médian de $74, cette part rapportera environ $59.3 milliards à l’entreprise. Le reste, soit 23.648 millions d’actions, correspond aux actions existantes des 7 fondateurs.

Une protection du cours est prévue pendant 30 jours. Les banques garantes peuvent acheter jusqu’à 123.75 millions d’actions supplémentaires au prix de l’offre si nécessaire. Si le cours baisse, elles achètent des actions pour le soutenir. S’il monte, l’entreprise peut émettre davantage d’actions. Cette protection ne dure que 30 jours. SpaceX bénéficiait de la même protection, mais son action est tout de même passée sous le prix de l’offre à la mi-juillet.

La demande est forte. Les ordres ont rapidement rempli la fourchette de prix, et les grands investisseurs ont montré plus d’appétit que pour SpaceX. Mais le climat est morose. Le 5 nov., les actions américaines ont chuté de 5.5% en une journée, leur pire baisse en 19 mois, et les valeurs des puces d’IA ont fortement reculé. Entrer en bourse en pleine liquidation est un mauvais choix de calendrier.

Les ventes dès le premier jour constituent également un risque. Certains administrateurs, dirigeants et employés peuvent vendre jusqu’à 10% de leurs actions dès le premier jour. Beaucoup détiennent des actions acquises lorsque la valorisation était très faible : les vendre leur permettrait donc de réaliser un gain important. Si beaucoup vendent en même temps, le cours baisse.

Le prix intègre déjà beaucoup d’optimisme. Les banques l’ont fixé en fonction des propres prévisions d’Anthropic pour 2028, qui tablent sur des revenus de $190 à $200 milliards. Le chiffre d’affaires annualisé n’est encore que d’environ $81 milliards. Les revenus doivent plus que doubler en deux ans pour justifier le prix actuel.

Actualités sur les modèles

Fable 5.2 a été lancé la veille de la tournée de présentation, seulement deux mois après la version 5.1. Il fonctionne jusqu’à 30% plus vite, avec un mode rapide encore 2.5 fois plus rapide. Il coûte $8 par million de jetons d’entrée et $40 par million de jetons de sortie, soit environ 20% de moins que la génération précédente. Il a obtenu un score de 65 à l’indice d’intelligence d’Artificial Analysis, se classant premier devant Gemini 4 Carbon de Google, à 60. Dans FrontierCode 2.0, il a obtenu 49.1%, contre 32.4% auparavant, devançant GPT-6 Astra d’OpenAI.

Pourtant, Anthropic le bride volontairement. Lors de l’entraînement, l’entreprise a plafonné les capacités de Fable 5.2 en matière d’accélération de la recherche en IA, notamment pour l’optimisation des noyaux de puces et la conception de modèles, au niveau d’Opus 5.5. L’entreprise fonce dans la course aux modèles tout en bridant son meilleur modèle : c’est sa plus grande contradiction.

Pourquoi maintenant, alors qu’OpenAI attend ?

Trois entreprises de taille à atteindre le billion de dollars sont sur les rangs : SpaceX, Anthropic et OpenAI. SpaceX est entrée en bourse en juin. Anthropic suit. OpenAI reste privée. Le 6 nov., OpenAI a bouclé un financement de $11 milliards pour une valorisation de $1.25 billion.

OpenAI a déposé son dossier confidentiellement en juin, une semaine après Anthropic. En sept., Altman a déclaré qu’il n’y aurait pas d’introduction en bourse en 2026, invoquant la sécurité de l’IA. Ses conseillers lui avaient proposé deux options : attendre 2027 pour une introduction en bourse à un billion de dollars, ou réduire la valorisation et entrer en bourse dès maintenant. Altman a rejeté la deuxième option. Son directeur financier a lui aussi recommandé de reporter l’opération, estimant que les informations communiquées n’étaient pas encore au niveau attendu d’une société cotée. Dans le privé, la valorisation se fixe lors des négociations. Une fois en bourse, on est évalué chaque jour.

Anthropic a trois raisons d’entrer en bourse maintenant. Premièrement, ses dépenses sont énormes. Près de $900 milliards d’engagements liés au calcul, contre environ $132 milliards de trésorerie et de placements à court terme. Les tours de financement privés ne peuvent pas suivre. Cette opération rapporte près de $100 milliards d’un coup. Deuxièmement, les comptes semblent prêts. Les revenus sont solides et le T2 a même dégagé un bénéfice d’exploitation. OpenAI subit davantage de pression, avec des sorties de trésorerie estimées à environ $278 milliards entre 2026 et 2030. Troisièmement, l’avantage du premier entrant. Des capitaux considérables partout dans le monde attendent une valeur boursière purement axée sur l’IA. Les trois entreprises représentent ensemble plus de $4 billions de valorisation, mais les capitaux disponibles sur le marché sont limités. La première à entrer en bourse les attirera en premier.

Verdict : oui, mais avec prudence

Oui, car l’activité est bien réelle. Les revenus augmentent, les clients dépensent davantage et les résultats des produits le confirment. Mais le prix intègre déjà une grande partie des perspectives futures. La valorisation est passée de $2 billions à $1.4 billion, mais elle reste élevée. Les revenus doivent plus que doubler en deux ans. Les coûts de calcul, la circulation circulaire de l’argent, la concentration des clients et les $900 milliards d’engagements rendent cet objectif difficile. Les ventes des fondateurs, à hauteur de $250 millions chacun, affaiblissent également le message « nous y croyons ». La vente en soi n’est pas répréhensible, mais son calendrier soulève des questions.

Il faut donc examiner l’opération avec discernement, sans céder à l’engouement. Gardez une taille de position mesurée. À court terme, tout dépend du sentiment du marché ; à long terme, ce sont les résultats qui comptent. Une envolée le premier jour n’est pas une preuve. Le véritable test sera le comportement du cours après la fin de la protection de 30 jours. Anthropic pourrait être une introduction en bourse historique. Cela n’en fait pas pour autant une bonne affaire à n’importe quel prix. Une bonne affaire exige un prix juste, une position de taille adaptée et un horizon adéquat. Sans ces trois éléments, même le récit le plus convaincant ne protégera pas un investisseur.
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