La thèse du portefeuille gras

Tout au long de l'histoire de la crypto, il y a eu un débat continu sur l'endroit où la valeur s'accumulera finalement dans la pile blockchain. Alors qu'historiquement, la principale controverse a été entre les protocoles et les applications, il y a une troisième couche dans la pile que tout le monde ignore - les portefeuilles.

La thèse du “Fat Wallet” affirme que, à mesure que les protocoles et les applications s’amincissent de plus en plus, plus d'espace est libéré pour celui qui possède les deux ressources les plus précieuses — la distribution et le flux d'ordres. De plus, en tant qu'interface utilisateur ultime, je crois que personne n'est mieux placé pour monétiser cette valeur que les portefeuilles.

Cette pièce vise à accomplir trois choses. Tout d'abord, nous allons présenter trois tendances structurelles qui continueront à rendre respectivement les protocoles et les couches d'application commoditisés. Deuxièmement, nous explorerons les différentes voies permettant aux portefeuilles de monétiser leur proximité avec l'utilisateur final, y compris le paiement pour l'acheminement des commandes (PFOF) et la vente d'applications Distribution en tant que service (DaaS). Et enfin, nous examinerons pourquoi deux interfaces alternatives - Jupiter et Infinex - pourraient finalement devancer les portefeuilles dans la course à la possession de l'utilisateur final.

*Voir la version complète de "La thèse du portefeuille gras" surPortail de recherche Delphi.

Vers des protocoles et applications plus légersLa question de savoir où la valeur s'accumulera finalement au sein de la pile blockchain peut être réduite à un cadre simple. Pour chaque couche respective de la pile crypto, posez-vous la question suivante :

Si un produit dans cette couche augmente son taux de prise en charge, les utilisateurs partiront-ils pour une alternative moins chère ?

En d’autres termes, si Arbitrum augmentait son taux de prises, les utilisateurs partiraient-ils pour un autre protocole comme Base et/ou vice versa ? De même, au niveau de la couche applicative, si dYdX augmentait son taux de prise, les utilisateurs partiront-ils pour le nième DEX perps indifférencié.

En aval de cette logique, nous sommes en mesure d'identifier les coûts de changement les plus élevés et donc qui détient un pouvoir de tarification asymétrique. De même, nous pouvons utiliser ce cadre pour identifier où les coûts de changement sont les plus bas, et donc quelle couche de la pile deviendra de plus en plus banalisée avec le temps.

Bien qu’historiquement, les protocoles aient eu un pouvoir de fixation des prix disproportionné, je crois que cela est en train de changer. Il y a aujourd’hui trois tendances structurelles qui « amincissent » de plus en plus la couche protocolaire :

• Applications multi-chaînes et abstraction de chaînes : Alors que les applications multi-chaînes deviennent indispensables pour rester compétitives, l'expérience utilisateur à travers les blockchains deviendra de plus en plus indiscernable, et par conséquent, les coûts de passage au niveau du protocole ne cesseront de baisser. De plus, en abstrayant le pontage, l'abstraction de chaînes permettra également de réduire davantage les coûts de passage. En conséquence, les applications ne seront plus dépendantes des effets de réseau d'une seule chaîne, mais au contraire, les chaînes seront de plus en plus dépendantes de la distribution des interfaces frontales.- Maturation de la chaîne d’approvisionnement MEV : Bien que le MEV ne soit jamais entièrement éliminé, il existe de nombreuses initiatives, à la fois au niveau de l’application et plus près du métal, qui redistribueront de plus en plus la quantité de MEV extraite des utilisateurs finaux. Il est important de noter qu’au fur et à mesure que la chaîne d’approvisionnement MEV continue de mûrir, la valeur remontera de plus en plus haut dans la chaîne d’approvisionnement MEV et s’accumulera de manière asymétrique pour quiconque a accès au flux de commandes le plus exclusif des utilisateurs. Cela implique que les protocoles perdront leur pouvoir de négociation et deviendront donc plus « minces », tandis que les front-ends et les portefeuilles gagneront en effet de levier et deviendront donc « plus gros ».- Vers un paradigme agentif : Dans un monde où les transactions sont principalement exécutées par des agents et des "solveurs" et non par des humains, attirer ce flux agentif deviendra existentiel pour que les blockchains survivent. Importamment, étant donné que les agents et les "solveurs" sont programmés pour optimiser principalement la meilleure exécution, les protocoles ne rivaliseront plus sur des intangibles tels que les "vibes" et l'"alignement". Au lieu de cela, les frais de transaction et la liquidité seront tout ce qui importe - cela ne fera que "affiner" davantage la couche de protocole, car les protocoles seront contraints de comprimer les frais et d'inciter la liquidité pour rester compétitifs.Par conséquent, en revisitant notre question initiale - Si un protocole augmente son taux de prise, les utilisateurs partiront-ils pour une alternative moins chère ? - bien que cela ne soit peut-être pas évident aujourd'hui, je crois que la réponse sera de plus en plus "oui" à mesure que les coûts de changement continuent de se compresser.

Source de données : Dune Analytics@0xKofi""> @0xKofi

Intuitivement, on pourrait supposer que si les protocoles deviennent « plus minces », les applications doivent alors devenir « plus grosses ». Bien que certaines de ces valeurs soient certainement récupérées par les applications, la thèse de l'« application épaisse » en isolation est réductrice. La valeur s'accumulera différemment selon les différentes verticales d'application. Par conséquent, la question ne devrait pas être « les applications vont-elles devenir plus grosses ? », mais plutôt « quelles applications spécifiquement ? »

Comme je l'ai décrit dansUn nouveau cadre pour identifier les Moats sur les marchés cryptographiques, les différences structurelles uniques aux applications de crypto - forkabilité, composabilité et acquisition basée sur les jetons - ont pour effet net de réduire à la fois les barrières à l'entrée et le coût d'acquisition (CAC) pour les concurrents émergents. Par conséquent, indépendamment de la poignée d'applications qui possèdent certaines caractéristiques qui ne peuvent pas simplement être forkées ni subventionnées, il est extrêmement difficile de cultiver un fossé et de maintenir une part de marché en tant qu'application crypto.

Une fois de plus, en revenant à notre cadre original - Si une application augmente sa part de marché, les utilisateurs partiront-ils pour une alternative moins chère? - Je soutiendrais que la réponse est "oui" pour 99% des applications. Par conséquent, je m'attends à ce que la plupart des applications auront du mal à capturer de la valeur, car activer un interrupteur de frais est susceptible de pousser l'utilisateur à passer à la prochaine application indifférenciée offrant des incitations plus lucratives.

Enfin, je soutiendrais que la montée des agents et des solveurs d'IA aura un effet similaire sur les applications que sur les protocoles. Étant donné que les agents et les "solveurs" optimiseront principalement la qualité d'exécution, je m'attends à ce que les applications soient également obligées de se livrer à une concurrence féroce pour attirer le flux agentique. Bien que les effets de réseau de liquidité devraient entraîner une dynamique de prise en charge du gagnant à long terme, à court et moyen terme, je m'attends à ce que les applications connaissent de plus en plus une course vers le bas.

Cela soulève la question, si à la fois les protocoles et les applications continuent de se "diluer", où la majorité de cette valeur se réagrègera-t-elle ?

La thèse du “Fat Wallet”La réponse courte est que celui qui possède l'utilisateur final. Alors que cela pourrait théoriquement être n'importe quel front-end, y compris des applications, la thèse du “Fat Wallet” affirme que personne n'est plus proche des utilisateurs que les portefeuilles. Il y a cinq sous-thèses qui soutiennent cette logique :

• Les portefeuilles dominent l'expérience utilisateur mobile des cryptomonnaies : Un bon moyen de comprendre qui possède l'utilisateur final dans le contexte mobile est de poser la question suivante : avec quelle application Web2 les utilisateurs interagissent-ils finalement ? Alors que la plupart des utilisateurs « interagissent » avec l'interface utilisateur d'Uniswap pour effectuer des transactions, ils accèdent néanmoins à cette interface utilisateur via leur application de portefeuille. Cela implique que si le mobile domine de plus en plus l'expérience utilisateur des cryptomonnaies, les portefeuilles pourraient renforcer leur relation avec l'utilisateur final en tant que passerelle d'application canonique.

• Les portefeuilles rencontrent les utilisateurs là où ils se trouvent : Les applications de crypto sont financières par nature. Contrairement au Web2, presque chaque transaction on-chain est une forme de transaction financière. Par conséquent, la couche de compte est profondément fondamentale pour les utilisateurs de crypto. De plus, il existe une poignée de fonctionnalités en synergie unique avec la couche de portefeuille : paiements, rendement natif sur les dépôts inutilisés des utilisateurs, gestion automatisée de portefeuille, et d'autres cas d'utilisation pour les consommateurs tels que les cartes de débit crypto. Fuse semble être en tête ici avec des fonctionnalités telles que Fusionner Gagner etFuse Payqui permet aux utilisateurs de dépenser leur solde de portefeuille dans le monde réel avec une carte de débit Visa.- Les portefeuilles sont soumis à des coûts de changement ironiquement élevés : Bien que le changement de portefeuille soit théoriquement aussi simple que de copier-coller une phrase de récupération, il s’agit néanmoins d’un point de friction mental pour la plupart des normies. Étant donné que les utilisateurs accordent implicitement un degré élevé de confiance aux fournisseurs de portefeuilles, je dirais que la marque et le « lindyness » sont des sources particulièrement fortes de défendabilité au niveau de la couche de portefeuille. Encore une fois, revenons à notre question initiale : si ce produit respectif dans la pile augmente son taux de consommation, les utilisateurs partiront-ils pour une alternative moins chère ? — la réponse semble être uniquement « non » au niveau de la couche portefeuille ; Le taux de prise de 0,875 % de MetaMask sur les swaps dans le portefeuille reflète cette logique.

• Abstraction de chaîne : Bien que l'abstraction de chaîne soit un problème technique complexe, l'une des solutions les plus convaincantes consiste à traiter l'abstraction de chaîne au niveau du portefeuille. L'idée que je puisse accéder à n'importe quelle application sur n'importe quelle chaîne depuis le confort d'un solde de compte unique semble particulièrement intuitive. Des projets tels que@OneBalance_io""> @OneBalance_io,@BrahmaFi""> @BrahmaFi,@Polaris_App""> @Polaris_App,@ParticleNtwrk""> @ParticleNtwrk,@Ctrl_Wallet""> @Ctrl_Wallet, et@Coinbase""> Les portefeuilles intelligents de @Coinbase sont tous en train de travailler vers cette vision. À l'avenir, je m'attends à ce que davantage d'équipes rencontrent les utilisateurs là où ils se trouvent en abordant l'abstraction de chaîne au niveau du portefeuille.- Synergies uniques avec l'IA: Bien que je m'attende à ce que les agents d'IA commoditisent de plus en plus le reste de la pile blockchain, les utilisateurs devront néanmoins autoriser les agents à exécuter ultimement les transactions en leur nom. Cela impliquerait que la couche portefeuille est la mieux positionnée pour devenir l'interface frontale canonique des agents d'IA. D'autres opportunités pour intégrer l'IA au niveau de compte pourraient également inclure la mise en jeu automatisée, les stratégies de fermes de rendement, ainsi que les expériences utilisateur éditées augmentées par les LLMs.

Maintenant que nous avons exposé le "pourquoi" les portefeuilles posséderont de plus en plus la relation avec l'utilisateur final, examinons "comment" ils monétiseront finalement cette relation.

Opportunités de monétisationLa première opportunité pour les portefeuilles de monétiser est de posséder le flux de commandes des utilisateurs. Comme je l'ai laissé entendre plus tôt, bien que la chaîne d'approvisionnement MEV continue d'évoluer, une chose deviendra de plus en plus vraie : la valeur s'accumule de manière disproportionnée à celui qui a le plus accès exclusif au flux de commandes.

Aujourd'hui, les interfaces qui détiennent la majorité du flux de commandes par volume sont les modèles solveur et les DEX. Cependant, ce graphique, pris isolément, manque de nuances. Il est important de comprendre que tout le flux de commandes n'est pas égal. Il existe deux types de flux de commandes : (1) flux sensible aux frais et (2) flux insensible aux frais.

En général, les modèles de résolution et les agrégateurs dominent de manière disproportionnée le flux "sensible aux frais". Étant donné que ces utilisateurs effectuent des transactions d'une taille supérieure à 100 000, l'exécution est importante pour eux. Ces traders n'accepteront même pas 10 points de base de frais supplémentaires. Par conséquent, les traders "sensibles aux frais" sont le segment de clients le moins précieux, malgré le fait qu'ils possèdent la majorité du marché de première ligne en volume, ces interfaces génèrent beaucoup moins de valeur par dollar échangé.

Inversement, les échanges de portefeuille et les robots TG possèdent une base d'utilisateurs plus précieuse - les traders "insensibles aux frais". Au lieu de payer pour l'exécution, ces traders paient pour la commodité. Par conséquent, payer 50 points de base sur un échange est sans importance pour ces utilisateurs, surtout lorsqu'ils s'attendent à un résultat binaire de 100x ou zéro. En conséquence, les robots TG et les échanges de portefeuille génèrent beaucoup plus de revenus par volume échangé de 1 $.

À l'avenir, si les portefeuilles sont capables de tirer parti des tendances susmentionnées et de continuer à posséder la relation avec l'utilisateur final, je m'attends à ce que les échanges dans le portefeuille continuent de grignoter la part de marché des autres interfaces. Plus important encore, même s'ils parviennent à augmenter leur part de marché de seulement 5%, cela aura un impact démesuré car les échanges dans le portefeuille génèrent près de 100 fois le montant de revenu pour 100 $ échangés par rapport aux interfaces DEX.

Cela nous amène à la deuxième opportunité pour les portefeuilles de rentabiliser leur proximité avec l'utilisateur final - la Distribution en tant que Service (DaaS).

En aval de servir de l'interface canonique à travers laquelle les utilisateurs interagissent on-chain, les applications sont finalement à la merci de la distribution des fournisseurs de portefeuilles, surtout dans le contexte mobile. En conséquence, de la même manière qu'Apple a monétisé IOS, les portefeuilles semblent bien placés pour conclure des accords exclusifs avec les applications en échange de la distribution. Par exemple, les fournisseurs de portefeuilles pourraient développer leur propre magasin d'applications et facturer les applications avec un accord de partage des revenus. MetaMask semble déjà explorer un chemin adjacent avec "snaps".

Dans le même ordre d'idées, les fournisseurs de portefeuilles pourraient également orienter les utilisateurs vers des applications spécifiques en échange d'une économie commune. L'avantage de cette approche par rapport à la publicité traditionnelle est que les utilisateurs peuvent effectuer des achats et interagir avec des applications directement depuis leur portefeuille. Coinbase semble déjà explorer une voie similaire avec des applications « recommandées » et des « quêtes » intégrées au portefeuille.

Les portefeuilles pourraient également aider à stimuler la croissance des chaînes émergentes en parrainant les transactions des utilisateurs en échange de certains avantages économiques. Peut-être que Bearachain, par exemple, veut simplement attirer des utilisateurs sur sa chaîne. Ils pourraient payer Metamask pour parrainer à la fois les coûts de pontage et les frais de gaz sur Bearachain. Étant donné que les portefeuilles possèdent en fin de compte l'utilisateur final, je m'attends à ce qu'ils puissent également négocier des termes avantageux.

À mesure que de plus en plus d'utilisateurs s'inscrivent via des portefeuilles en tant que passerelle principale sur la chaîne, nous pourrions observer un changement de demande de l'espace de bloc à l'espace de portefeuille, car l'attention devient la ressource la plus précieuse dans la cryptéconomie.

Des concurrents redoutables pour les portefeuilles bien garnisEnfin, bien que les portefeuilles aient une longueur d'avance claire dans la course à la possession de l'utilisateur final, je reste enthousiasmé par les perspectives de deux interfaces alternatives :

• Jupiter: En utilisant leur agrégateur DEX comme un coin initial,@JupiterExchange""> @JupiterExchange a été en mesure de cultiver l'une des relations les plus solides avec l'utilisateur final. Cela leur a donné sans doute le meilleur point de départ dans la crypto pour développer d'autres produits adjacents, y compris leur DEX perps, launchpad, LST natif, et plus récemment leur produit RFQ/Solver. Je suis particulièrement enthousiaste à l'idée de la sortie de l'application mobile de Jupiter car cela pourrait les replacer en tête des portefeuilles et les rapprocher le plus de l'utilisateur final dans le contexte mobile.- Infinex: En servant d'agrégateur frontal d'applications sur les chaînes EVM et Solana,@Infinex_App""> @Infinex_App vise à offrir une expérience similaire à CEX tout en préservant des principes tels que la non-conservation et la permission. Infinex offrira initialement le trading au comptant et le staking avec des plans pour intégrer des perps, des options, des prêts, le trading sur marge, le yield farming, ainsi qu'une fonctionnalité de rampement en fiat. En abstrayant la couche de compte et en utilisant des fonctionnalités familières de Web2 telles que les passkeys, je crois qu'Infinex pourrait également avoir le potentiel de remplacer les portefeuilles comme l'interface cryptographique canonique.Alors qu'il n'est pas clair pour moi aujourd'hui qui remportera finalement la course à la possession de l'utilisateur final, ce qui devient de plus en plus évident, c'est que - (1) l'attention de l'utilisateur et (2) le flux de commandes exclusif - deviendront les ressources les plus rares et donc monétisables dans la cryptéconomie. Qu'il s'agisse de portefeuilles ou d'une alternative telle qu'Infinex ou Jupiter, je m'attends à ce que les projets les plus précieux issus de la crypto soient ceux qui possèdent ces deux ressources.

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