Цена Ethena USDe (USDE)

USDe — это синтетический доллар от Ethena, ориентированный на стоимость в долларах США; это не стейблкоин, полностью обеспеченный фиатными депозитами по номиналу, и он не представляет права на долю в капитале, голосование или доход Ethena BVI либо связанных с ней лиц. Его резервы могут включать BTC, ETH, SOL, отдельные токены ликвидного стейкинга, стейблкоины и такие активы, как USDtb, вместе с позициями хеджирования в деривативах. Условия предусматривают, что сам USDe не приносит держателям автоматически проценты или иной доход; возможность прямого погашения у эмитента зависит от того, стал ли держатель соответствующим требованиям Mint User.

Долларовая стабильность USDe главным образом строится на сочетании «спотовых активов и короткого хеджа»: для волатильных резервных активов, таких как BTC и ETH, протокол держит спотовые активы и одновременно открывает короткие фьючерсные или бессрочные позиции с приблизительно таким же номиналом. Изменение стоимости спотового актива предполагается в значительной степени компенсировать противоположным изменением короткой позиции. Например, получив в ходе чеканки подходящие активы примерно на 100 долларов США, протокол может открыть короткую позицию с близким долларовым номиналом. Стейблкоины и краткосрочные реальные активы сами номинированы в долларах США или имеют относительно стабильную стоимость, поэтому обычно не требуют такого же хеджа. Эта конструкция предназначена для поддержания портфеля примерно дельта-нейтральным, а не для гарантии того, что рыночная цена USDe в любой ситуации и в любой момент будет ровно 1 доллар США.

Прямая чеканка означает передачу Ethena подходящих резервных активов в обмен на вновь выпущенные USDe; прямое погашение означает сжигание USDe и получение обратно обеспечивающих активов. Обе услуги доступны только Mint User, которые прошли такие процедуры, как KYC/AML, и были включены Ethena BVI в белый список; обычный держатель не получает право на прямое погашение автоматически лишь из-за владения USDe. В техническом процессе пользователь сначала получает котировку и подписывает ордер; система проверяет остатки активов, разрешения и возможность системы хеджирования обработать ордер, после чего перевод активов и выпуск USDe выполняются атомарной ончейн-транзакцией. После завершения события чеканки система хеджирования формирует соответствующий хедж для совокупного резерва. Диапазон проскальзывания в котировке подписывается пользователем, а окончательный расчет должен попасть в этот диапазон; чеканка и погашение все равно могут включать расходы на Gas и исполнение хеджа.

Обычные пользователи могут обменивать другие активы на USDe на внешнем вторичном рынке или в ончейн-пулах ликвидности; это отличается от прямой чеканки или погашения у Ethena. При обмене стейблкоинов через интерфейс Ethena сделка направляется CowSwap во внешние ончейн-пулы ликвидности, а цена исполнения зависит от ликвидности и котировок на этом рынке. Когда цена вторичного рынка отклоняется от долларовой цели, только допущенные Mint User могут использовать прямую чеканку или погашение для межрыночного арбитража: например, при рыночной цене выше стоимости прямой чеканки — чеканить и затем продавать; при цене ниже стоимости, получаемой при погашении, — покупать и затем погашать. Этот механизм может способствовать возврату цены, но он зависит от допущенных участников, доступности услуг чеканки/погашения, ликвидности и затрат на исполнение; его нельзя понимать как гарантию, что обычный держатель в любой момент сможет получить у Ethena 1 доллар США за USDe.

USDe — это незастейканный токен, который можно переводить и использовать в приложениях; sUSDe — токен доли хранилища ERC-4626, получаемый после внесения USDe в контракт StakedUSDe. Владение самим USDe не накапливает доход протокола; доход отражается через стоимость погашения только при получении и удержании sUSDe. Получение sUSDe доступно не во всех регионах: официальное техническое описание указывает, что sUSDe acquisition не предоставляется лицам, чье обычное место проживания или зарегистрированный офис находится в Европейском союзе или Европейской экономической зоне. Поэтому возможность пройти путь стейкинга зависит не только от владения USDe, но и от этого ограничения доступности. При стейкинге пользователь переводит USDe в контракт и получает sUSDe, рассчитанные по действующему обменному курсу; после внесения дополнительных USDe в контракт в качестве дохода общий объем USDe в контракте увеличивается относительно общего предложения sUSDe. Поэтому доход обычно выражается ростом количества USDe, которое можно получить за 1 sUSDe, а не отдельной отправкой в кошелек фиксированного количества sUSDe. При снятии со стейкинга sUSDe сжигаются, а пользователь получает USDe из контракта пропорционально своей доле во всех sUSDe.

Доход sUSDe формируется из USDe, которые протокол переводит в стейкинговый контракт; он может быть связан с финансированием и базисом дельта-хеджа, доходностью стейкинга ETH и доходами от других резервных стратегий. Доход не является фиксированной ставкой и не представляет собой проценты, автоматически начисляемые на USDe. В настоящее время доход переводится каждые 8 часов и затем линейно начисляется в течение следующих 8 часов, чтобы внесение дохода в один момент не создавало возможности для опережающего получения долей. Пользователю не требуется многократно получать доход отдельными действиями: удержание sUSDe отражает уже начисленный доход через обменный курс. Если доход протокола отрицательный, стейкинговый контракт не вычитает уже имеющиеся USDe, поэтому стоимость USDe в контракте, соответствующая sUSDe, остается без роста, а не становится отрицательной; официальное описание указывает, что резервный фонд предназначен для поддержки резервов базового протокола в такие периоды, но это не означает обещание будущего дохода.

При выходе из sUSDe в USDe пользователь должен сначала направить запрос на снятие со стейкинга; USDe поступают в контракт USDeSilo и могут быть получены пользователем только после окончания фиксированного 7-дневного периода охлаждения. Следовательно, снятие со стейкинга не является мгновенным обменом: отправка запроса не означает, что USDe уже можно перевести, необходимо дождаться окончания периода ожидания и затем завершить получение. Если в период охлаждения существует внешний вторичный рынок, держатель может продать sUSDe, но это продажа токена участнику рынка, а не завершение снятия со стейкинга через контракт; наличие рынка и цена не гарантируются. После окончания периода охлаждения пользователь получает из контракта USDe пропорционально доле, представленной его sUSDe, включая долю дохода, начисленную в период его владения.

Ключевые риски USDe включают не только кратковременный уход цены от 1 доллара США на вторичном рынке, но и риски исполнения хеджа и управления резервами. Если ставки финансирования по бессрочным контрактам устойчиво отрицательны, короткие позиции протокола могут требовать уплаты финансирования, что снижает доход протокола; если между ценами спотовых залоговых активов и деривативов, используемых для хеджа, возникает существенный разрыв либо недостаточна маржа, возможно давление в виде сокращения позиций или ликвидации. Кроме того, сбои или задержки могут затронуть резервные активы, механизмы хранения, площадки торговли деривативами, смарт-контракты и поддерживаемые сети. Официальные условия прямо не гарантируют, что USDe всегда будет равен 1 доллару США на сторонних платформах, и указывают, что номинальная стоимость резерва также может быть ниже 1 доллара США на каждый USDe в обращении; ончейн-переводы обычно необратимы. Для понимания такого актива следует одновременно учитывать эффективность хеджа, доступность прямого погашения и ликвидность вторичного рынка, а не только его цель стоимости в долларах США.