Para aclarar aún más el alcance de la Ley de Valores de EE. UU. en el ámbito de los activos criptográficos [1], la División de Finanzas Corporativas (Division of Corporation Finance) ha presentado comentarios sobre ciertos tipos de activos criptográficos (comúnmente conocidos como "stablecoins") [2]. Esta declaración se refiere únicamente a stablecoins que cumplan con los siguientes tipos:
Diseñar mecanismos que aseguren un anclaje con el dólar estadounidense (USD) en una relación de 1:1,
Soporta el canje de dólares a una tasa de 1:1 (es decir, 1 stablecoin puede canjearse por 1 dólar),
Respaldado por activos de reserva de bajo riesgo y alta liquidez, su valoración en dólares siempre cubre la demanda de redención de los stablecoins en circulación.
Como se expone más adelante, nos referiremos a estas stablecoins cubiertas en esta declaración como "Stablecoins Cumplidoras" (Covered Stablecoins).
Resumen de stablecoins
Las stablecoins son un tipo de activo criptográfico diseñado para mantener su valor en relación con un activo de referencia (como el dólar estadounidense u otras monedas fiduciarias, oro u otras materias primas, o una canasta de activos). En términos generales, las stablecoins rastrean el valor del activo de referencia en una proporción de 1:1. Las stablecoins pueden utilizar diferentes métodos para mantener su valor estable: en algunos casos, las stablecoins están respaldadas por activos de reserva, utilizando los activos mantenidos en la reserva para garantizar un canje de 1:1 con el activo de referencia; mientras que en otros casos, las stablecoins mantienen la estabilidad a través de mecanismos distintos a las reservas, como depender de algoritmos que ajustan la oferta de stablecoins según los cambios en la demanda del mercado [3].
Dada la variación en los mecanismos de estabilidad y los activos de reserva (si corresponde), los riesgos que enfrentan las stablecoins también varían significativamente. Los emisores de stablecoins generalmente ofrecen y venden stablecoins a un precio igual al de los activos de referencia (1:1). Por ejemplo, cuando el activo de referencia es el dólar estadounidense, el emisor venderá 1 stablecoin a un precio de 1 dólar; si se admite el comercio de pequeñas fracciones, seguirá correspondiendo a un valor de 1:1 (por ejemplo, 0.5 stablecoins corresponderían a 0.50 dólares). Cuando un usuario realiza un canje, el emisor generalmente utiliza los activos de reserva para canjear stablecoins por activos de referencia a una proporción de 1:1.
La posición del departamento financiero de la empresa sobre las stablecoins de cumplimiento [4]
Según el modo de operación y las condiciones aplicables descritas en esta declaración, el departamento financiero de la empresa considera que la emisión y venta de monedas estables conformes no constituyen una emisión y venta de valores según lo definido en la Sección 2(a)(1) de la Ley de Valores de 1933 (Securities Act) o la Sección 3(a)(10) de la Ley de Bolsa de 1934 (Exchange Act) [5].
Por lo tanto, los sujetos relevantes que participan en el "minado" (es decir, creación) de monedas estables compatibles y en el proceso de redención de monedas estables compatibles, no necesitan cumplir con los procedimientos de registro de transacciones ante la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) según la Ley de Valores, ni aplicar las disposiciones de exención de registro bajo la Ley de Valores.
Características clave de las stablecoins reguladas
Las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) son un tipo de activo criptográfico que tiene como objetivo servir como medio de pago, herramienta de transferencia de fondos o satisfacer la necesidad de almacenamiento de valor. Estas monedas estables están diseñadas para mantener una relación de anclaje rígido de 1:1 con el dólar estadounidense (USD), mediante la tenencia de suficientes dólares estadounidenses y otros activos de reserva considerados de bajo riesgo y alta liquidez, para asegurar que el emisor pueda cumplir con las obligaciones de redención según sea necesario. [6]
Estos activos de apoyo se mantienen en cuentas de reserva valoradas en dólares, y su valor total es igual o superior al valor de redención de las stablecoins conformes en circulación. El emisor de stablecoins conformes puede acuñar y redimir a una tasa de 1:1 con el dólar, sin límite en la cantidad. En otras palabras, el emisor siempre está preparado para acuñar una stablecoin por 1 dólar (o la proporción correspondiente) y redimir una stablecoin por 1 dólar (o la proporción correspondiente), sin límite en la cantidad de acuñación y redención.
A través de este mecanismo de emisión y redención ilimitada a precio fijo, el precio de mercado de las stablecoins de cumplimiento puede mantener una relación de anclaje estable con el dólar estadounidense.
Las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) son acuñadas por el emisor y emitidas y vendidas por el emisor o por un intermediario designado. En ciertos casos, cualquier titular puede acuñar y canjear monedas estables directamente con el emisor a una proporción de 1:1 en relación con el valor del dólar estadounidense. Sin embargo, en otros casos, solo los intermediarios designados son elegibles para acuñar y canjear monedas estables directamente con el emisor a la misma proporción de 1:1.
En el segundo caso, los poseedores que no son entidades intermediarias designadas no pueden acuñar o canjear directamente el stablecoin con el emisor; su única forma de obtener o disponer del stablecoin es a través de transacciones en el mercado secundario, las cuales pueden incluir transacciones con entidades intermediarias designadas.
Las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) pueden tener un precio de negociación en el mercado secundario que se desvía de su precio de redención. Sin embargo, su mecanismo de "precio fijo, emisión y redención ilimitadas" ofrece oportunidades de arbitraje a las instituciones intermediarias designadas o a otros poseedores calificados que pueden emitir y redimir directamente con el emisor, lo que ayuda a mantener el precio del mercado cerca del nivel de precio de redención.
Por ejemplo, cuando el precio de mercado es superior al precio de canje, tales entidades pueden acuñar stablecoins directamente del emisor a una proporción de 1:1 y ponerlas en el mercado. A medida que aumenta la oferta, el precio de mercado generalmente disminuye, acercándose así al precio de canje. Por el contrario, cuando el precio de mercado es inferior al precio de canje, estas entidades compran stablecoins en el mercado secundario y canjean directamente con el emisor. A medida que disminuye la cantidad en circulación en el mercado, el precio generalmente aumenta, acercándose nuevamente al precio de canje.
Las actividades del mercado de stablecoins conformes cubiertas por esta declaración [7]
La posición de mercado de las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) está destinada únicamente para fines comerciales, es decir, como medio de pago, herramienta de transferencia de fondos o herramienta de almacenamiento de valor, y no como producto de inversión. Los actores del mercado suelen enfatizar que las monedas estables cubiertas ofrecen un suministro estable, rápido, confiable y fácil de usar para el pago, la transferencia de dinero y el almacenamiento de valor. Además, a menudo se comparan estas monedas estables con el "dólar digital".
El personal relacionado con el mercado puede aclarar que las stablecoins de cumplimiento tienen las siguientes características:
Diseñado para estar vinculado o equivalente al dólar estadounidense (USD) (por ejemplo: una moneda estable conforme corresponde a un dólar).
No otorga a los titulares ningún derecho a intereses, ganancias u otros beneficios.
no representa inversiones o derechos de propiedad de ningún tipo en el emisor o en terceros.
No se otorgan a los titulares derechos de gobernanza sobre el emisor o la propia stablecoin.
Los intereses económicos o pérdidas del titular no están afectados por el desempeño financiero del emisor o de ningún tercero.
Como se describe a continuación, creemos que las stablecoins lanzadas de la siguiente manera indican que las stablecoins de cumplimiento no se emiten ni se venden como valores.
1）Cuenta de reserva
Los emisores de monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) utilizan los ingresos de sus ventas para adquirir activos específicos, los cuales se mantienen en un grupo de activos denominado "cuenta de reserva (Reserve)". Los activos mantenidos en la reserva incluyen dólares estadounidenses (USD) u otros activos considerados de bajo riesgo y alta liquidez, para garantizar que el emisor pueda cumplir con todas las solicitudes de redención a demanda. [8]
Los activos de reserva deben respaldar en todo momento la cantidad de monedas estables conformes en circulación en una proporción no inferior a 1:1. Los activos de reserva solo se utilizan para satisfacer las solicitudes de redención, aunque el emisor puede obtener ganancias de ellos (como intereses), pero:
Los activos de reserva pueden ser vendidos durante el proceso de redención, pero siempre deben ser gestionados de manera aislada de otros activos del emisor o de cualquier tercero, y no deben mezclarse.
Los activos de reserva no pueden ser utilizados para operaciones o fines comerciales generales del emisor.
Los activos de reserva no pueden ser prestados, pignorados ni re-pignorados.
La forma de mantener los activos de reserva debe garantizar que no se conviertan en objeto de reclamaciones de terceros.
Con base en lo anterior, el emisor no puede utilizar los activos de reserva para operaciones comerciales, especulativas o inversiones impulsadas por juicios subjetivos. Aunque el emisor puede decidir por sí mismo cómo utilizar los ingresos generados por los activos de reserva (como los intereses), dichos ingresos no se distribuirán a los titulares de monedas estables conformes.
En ciertos casos, el emisor publicará un "Proof of Reserves", como medio de auditoría o verificación, para demostrar que su stablecoin emitida está respaldada por activos de reserva suficientes.
Análisis de la cualificación legal
El artículo 2(a)(1) de la Ley de Valores y el artículo 3(a)(10) de la Ley del Mercado de Valores definen el significado de "garantía" enumerando una variedad de instrumentos financieros, entre ellos "acciones", "pagaré" y "pruebas de endeudamiento". Debido a que las Stablecoins cubiertas tienen las características de los pagarés u otros instrumentos de deuda en algunos aspectos, nos basamos en el estándar establecido por la Corte Suprema de los EE. UU. en Reves v. Ernst & Young. [9] Como se analiza más adelante, también nos referiremos a la "prueba de Howey" establecida en la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. v. W.J. Howey & Co. para un análisis complementario. [10]
Análisis de caso de Reves
En el caso Reves, la Corte Suprema de los Estados Unidos determinó que, dado que los "instrumentos" se incluyen entre los instrumentos enumerados en las definiciones de "valores" en la Ley de Valores y la Ley de Intercambio, se presumirá en principio que todos los instrumentos constituyen valores. [11] Sin embargo, esta presunción puede ser refutada demostrando que el instrumento en cuestión tiene una alta similitud con varios instrumentos emitidos en transacciones comerciales típicas, lo que puede excluir adecuadamente al instrumento de la definición de "valores". [12] La denominada "prueba de similitud familiar" incluye los siguientes cuatro factores:
Análisis de la verdadera intención de las partes relacionadas en la transacción: Examinar los motivos que llevan a los vendedores y compradores racionales a realizar transacciones.
Método de circulación de valores: examinar si este instrumento financiero pertenece a los instrumentos utilizados para "transacciones generales realizadas con fines de especulación o inversión".
Expectativas razonables del público inversor: examinar si los inversores comunes pueden esperar razonablemente que el instrumento se clasifique como un valor regulado por la ley federal de valores.
Características de mitigación de riesgos: examinar si el pagaré posee ciertas características (por ejemplo, estar sujeto a otros mecanismos regulatorios), lo que reduce significativamente el riesgo del pagaré y disminuye la necesidad de aplicar la Ley de Valores y la Ley de Comercio. [13]
El tribunal federal adopta un enfoque de prueba de equilibrio integral al aplicar la prueba de Reves, y cada factor no debe considerarse de forma aislada para determinar si un pagaré constituye un valor o no. [14]
La verdadera intención de las partes relacionadas en la transacción
Si el propósito del vendedor es recaudar fondos para la operación general de su empresa o para una inversión significativa, y el comprador se centra principalmente en las ganancias esperadas de ese instrumento, entonces es muy probable que ese instrumento se considere un valor. [15] En cambio, si el propósito del intercambio del instrumento es servir a un escenario comercial real o a un uso por parte del consumidor, entonces es menos probable que ese instrumento se considere un valor.
Como se mencionó anteriormente, los compradores de stablecoins compatibles lo hacen por su estabilidad y la necesidad de servir como medio de pago o depósito de valor en las transacciones comerciales. Debido a que la Compliant Stablecoin no paga ni promete pagar intereses, ni le da al titular ningún otro pago o interés en el activo que no sea un reembolso 1:1 en USD, el comprador no está comprando y manteniendo la stablecoin en previsión de ganancias. [16] Los emisores de stablecoins que cumplen con los requisitos utilizan los ingresos de la venta para reponer sus cuentas de reserva, y aunque pueden utilizar los ingresos generados por las reservas para respaldar sus operaciones comerciales, se emiten y compran principalmente con fines comerciales y no con fines de inversión. [17]
Modalidad de circulación de valores
En el caso Reves, la Corte Suprema de los Estados Unidos señaló que este factor consiste en examinar si existe "una transacción general realizada con fines especulativos o de inversión". Cuando los instrumentos financieros son "emitidos y vendidos al público en general", se cumple este factor, y las stablecoins conforme a la normativa cumplen con este requisito. [18]
Sin embargo, el diseño de estabilidad de precios de las stablecoins de cumplimiento ayuda a asegurar que su comercio en el mercado secundario no se realice con fines especulativos o de inversión. Aunque pueden surgir oportunidades de arbitraje en el mercado secundario cuando el precio de mercado se desvía del precio de rescate, tales oportunidades de arbitraje estarán efectivamente limitadas debido a que el emisor puede rescatar a demanda y acuñar y rescatar en cualquier momento a una tasa de 1:1 con el dólar.
Expectativas razonables del público inversor
Este factor tiene como objetivo examinar la publicidad y las formas de venta de los instrumentos financieros relacionados. En el caso de Reves, el tribunal señaló claramente: "La publicidad de los pagarés en este caso los describe como 'inversión', ... y no hay factores en contra suficientes que puedan hacer que un público razonable cuestione esa afirmación." [19]
Como se mencionó anteriormente, los stablecoins cubiertos no se promocionan como instrumentos de inversión. Por el contrario, se promueven como una forma de transferencia de valor o ahorro que es estable, rápida, confiable y fácil de obtener, en lugar de enfatizar las ganancias potenciales o el retorno de la inversión. Por lo tanto, desde la perspectiva del público inversor, no se puede esperar razonablemente que tales stablecoins sean instrumentos de inversión sujetos a la regulación de la ley de valores.
Características de mitigación de riesgos
En el caso Reves, las características de mitigación de riesgos que este factor considera incluyen: si el instrumento está respaldado por colateral, si tiene cobertura de seguro, o si está sujeto a otros mecanismos regulatorios, lo que "reduce significativamente el riesgo de dicho instrumento financiero, haciendo innecesaria la aplicación de la ley de valores". [20] El emisor de stablecoins respaldadas por activos mantiene un mecanismo de reservas diseñado para cumplir completamente con las obligaciones de redención, [21] estas reservas están compuestas por dólares estadounidenses y/o otros activos considerados de bajo riesgo y alta liquidez, para asegurar que el emisor pueda cumplir en todo momento con todas las solicitudes de redención.
Por lo tanto, tras considerar varios factores, este departamento considera que, de acuerdo con los criterios del caso Reves, las stablecoins respaldadas por activos no constituyen valores, por las siguientes razones:
El emisor utilizará los ingresos de la venta para establecer una cuenta de reserva, y la motivación de compra del comprador no proviene de la expectativa de retorno de fondos;
La distribución de stablecoins respaldadas por activos no fomenta la especulación ni las transacciones de inversión;
El comprador racional no esperará razonablemente que este tipo de stablecoin sea un instrumento de inversión;
La provisión continua de reservas suficientes, que se pueden utilizar en cualquier momento para cumplir con las obligaciones de redención, constituye un mecanismo sustancial de mitigación de riesgos.
En resumen, la emisión y venta de stablecoins respaldadas por activos se realiza con el propósito de usos comerciales o del consumidor, y no para recaudar inversiones.
Análisis Howey
Si las stablecoins respaldadas por activos no se consideran como notas o otros instrumentos de deuda, y tampoco pertenecen a otros instrumentos financieros enumerados explícitamente en la Sección 2(a)(1) de la Ley de Valores y la Sección 3(a)(10) de la Ley de Intercambio, entonces se requiere un análisis adicional de sus emisiones y ventas según el estándar de "contrato de inversión", es decir, la prueba de Howey. Esta prueba se centra en la "sustancia económica" y se utiliza para evaluar si acuerdos o instrumentos que no están dentro del alcance de las secciones mencionadas constituyen valores. [22]
Al analizar la sustancia económica de una transacción, la prueba de Howey se centra en los siguientes factores: si existe una inversión de capital en una empresa común, y si el inversor se basa en una expectativa razonable de beneficios, que provendrán de los esfuerzos empresariales o de gestión de otros, normalmente la parte del proyecto. Desde [23], el Tribunal Supremo ha distinguido entre el motivo de un inversor (es decir, sentirse atraído por la perspectiva de un retorno de la inversión [24]) y el motivo de un consumidor (es decir, con el propósito de "usar o consumir el objeto comprado"). [25] Las leyes federales de valores se aplican solo a las transacciones en la realización de inversiones y no a las transacciones de consumo. [26]
Como se mencionó anteriormente, los compradores de stablecoins respaldadas por activos no adquieren este tipo de stablecoins basándose en las expectativas de ganancias que podrían derivarse de las actividades empresariales o de gestión de otros. Esta herramienta no se promociona en el mercado como un producto de inversión, ni se enfatiza ninguna posibilidad de ganancias. [27] Por el contrario, la motivación de los compradores para adquirir stablecoins respaldadas por activos es utilizarlas como "dólares digitales" para pagos o como medio de ahorro, comportándose de manera similar a los escenarios en los que se utilizan dólares.
Por lo tanto, este departamento considera que la emisión y venta de stablecoins respaldadas por activos no constituyen un contrato de inversión y no se consideran valores bajo la ley de valores.
Para obtener más información, envíe un formulario de solicitud en línea a través de la siguiente dirección y póngase en contacto con la Oficina del Asesor Legal Jefe de este departamento.
[1] En esta declaración, el "activo criptográfico" (crypto asset) se refiere a los activos generados, emitidos y/o transferidos a través de redes de tecnología de contabilidad distribuida como blockchain, incluyendo pero no limitado a los activos denominados "tokens", "activos digitales" (digital assets), "monedas virtuales" (virtual currencies) y "monedas" (coins), y que dependen de protocolos criptográficos para cumplir su función. Además, lo que se denomina "emisor" (issuer) en esta declaración incluye al propio emisor y a sus partes relacionadas.
[2] Esta declaración representa la opinión del personal de la División de Finanzas Corporativas de la SEC. Esta declaración no constituye una regla, regulación, guía o declaración oficial de la Comisión de Bolsa y Valores de los EE. UU. (en adelante, "la Comisión"), y la Comisión tampoco ha aprobado ni desaprobado su contenido. Al igual que todas las declaraciones del personal, esta declaración no tiene fuerza legal **: no modifica ni revisa la legislación vigente, ni impone nuevas obligaciones legales a ninguna parte.
[3] A diferencia de las stablecoins respaldadas por activos de reserva, las stablecoins algorítmicas (algorithmic stablecoins) suelen depender de mecanismos algorítmicos específicos para mantener la estabilidad de precios, en lugar de estar respaldadas por activos reales.
[4] Este departamento solo expresa su opinión sobre las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) mencionadas en esta declaración. No se comentará sobre otros tipos de monedas estables, incluidas, entre otras, las siguientes categorías:
Stablecoins diseñados para anclar el valor de activos de referencia no denominados en dólares (como monedas fiduciarias no denominadas en dólares, materias primas, otros activos criptográficos, etc.).
Stablecoins que logran la anclaje de valor mediante otros mecanismos de estabilidad (como mecanismos algorítmicos).
Aunque está anclado al valor del dólar, no es una stablecoin que se canjea por dólares al momento de la redención.
y las stablecoins con características de rendimiento (las llamadas "stablecoins de rendimiento"), que incluyen stablecoins que ofrecen rendimientos, intereses u otros ingresos pasivos a los titulares, independientemente de si tales formas de rendimiento son pagos periódicos, mecanismos de recompensa, o se logran a través de un "mecanismo de re-basing", que es un mecanismo que ajusta automáticamente la oferta total de la stablecoin.
[5] La opinión de este departamento no tiene carácter decisivo y no puede juzgar de manera definitiva si una moneda estable (incluidas las monedas estables respaldadas por activos) constituye un valor. La determinación de si una moneda estable pertenece a la categoría de valores debe basarse en un análisis de los hechos según las características específicas de esa moneda estable y el contexto específico de su emisión y venta. Si la situación real de una moneda estable difiere de lo expuesto en esta declaración, el juicio de este departamento sobre si constituye un valor también podría ser diferente.
[6] Ejemplos de activos de bajo riesgo y alta liquidez incluyen: equivalentes de efectivo en dólares, depósitos a la vista en bancos u otras instituciones financieras, bonos del Tesoro de EE. UU., y fondos del mercado monetario registrados bajo la sección 8(a) de la Ley de Compañías de Inversión de 1940. No se incluyen metales preciosos ni otros activos criptográficos.
[7] Tal como se menciona en la sección "Análisis Legal", al determinar si el emisor o el promotor ha realizado una emisión o venta de valores, el tribunal federal examinará el método de comercialización utilizado.
[8] Los emisores de ciertos activos respaldados por monedas estables pueden estar sujetos a la regulación estatal, y las leyes estatales relacionadas pueden especificar los tipos de activos que se permiten en las reservas.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 El Tribunal Federal aplicó el criterio establecido en Reves, no sólo al análisis de "pagarés" sino también a otros instrumentos financieros con carácter de deuda. Véase, por ejemplo, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (el tribunal sostuvo que "el enfoque adoptado en Reves se aplica a todos los instrumentos de deuda, incluidas las obligaciones"). Dado que el emisor de la stablecoin respaldada por activos está obligado a cumplir con la obligación de reembolso, la stablecoin puede considerarse una deuda del emisor. Aunque las monedas estables respaldadas por activos no tienen todas las características de una nota típica (por ejemplo, no hay un plazo definido, no hay pago de intereses acordado, etc.), el Departamento desea dejar claro que incluso si la moneda estable respaldada por activos se reconoce como una nota o un certificado de deuda, su emisión y venta no constituye la emisión y venta de valores, que es la opinión del Departamento.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). En casos donde los hechos lo requieran, los tribunales federales suelen aplicar simultáneamente las pruebas de Reves y Howey. Por ejemplo, en el caso Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), el tribunal aplicó simultáneamente las pruebas de Reves y Howey para evaluar la participación en préstamos involucrada.
[11] Reves, 494 U.S. páginas 64–66.
[12] igual que arriba, página 65. Los documentos excluidos de la definición de "valores" incluyen:
(1) Notas relacionadas con el financiamiento del consumidor;
(2) Notas garantizadas por hipotecas sobre viviendas;
(3) Notas a corto plazo garantizadas por pequeñas empresas o sus activos;
(4) Pagarés de "préstamo de crédito" (character loan) para clientes bancarios;
(5) Pagarés a corto plazo garantizados por la cesión de cuentas por cobrar;
(6) Notas utilizadas para regular el registro de las deudas contables generadas en transacciones comerciales;
(7) Los pagarés de préstamos proporcionados por los bancos comerciales para las operaciones diarias de las empresas. [13] Idem, págs. 66-67.
[14] Véase, por ejemplo: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Corte de Apelaciones del Noveno Circuito, 2002): "No cumplir con un solo factor no es decisivo; los cuatro factores deben considerarse en su conjunto."
[15] Reves página 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Corte de Apelaciones del Segundo Circuito, 1994).
[16] En las circunstancias relevantes, creemos que se debe otorgar un mayor peso a la motivación del comprador. Véase, por ejemplo, el caso Pollack, página 813 (el tribunal consideró que, en situaciones que incluyen la «búsqueda del comprador de invertir en inversiones seguras y conservadoras», incluso si la motivación del vendedor es diferente, el pagaré debe ser considerado como un valor).
[17] Por ejemplo, los emisores de monedas estables garantizadas por activos suelen ofrecer sus productos en forma de productos de valor almacenado o productos prepagados, y deben cumplir con las leyes estatales de transmisión de fondos correspondientes.
[18] Reves, 494 U.S. página 68.
[19] Igual que arriba, páginas 68–69.
[20] Id., pág. 61. En el caso Reves, el tribunal sostuvo que no había ningún factor de mitigación del riesgo porque los pagarés estaban "no garantizados y no asegurados" y señaló que "si la Ley de Valores y la Ley de Intercambio no se aplican, los pagarés estarían completamente libres del sistema regulatorio federal" (p. 69). Véase también Pollack, 27 F.3d, p. 814 (señalando en el análisis del cuarto factor de Reves: "La demanda enmendada alega explícitamente que la parte de los intereses hipotecarios en cuestión es 'no garantizada' y 'no garantizada'").
El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
Texto completo de la regulación de moneda estable de la SEC de EE. UU.: ¿Qué tipo de moneda estable no es un valor?
Autor: SEC Departamento de Finanzas Corporativas
Compilado por: Aki Chen 吴说区块链
Introducción
Para aclarar aún más el alcance de la Ley de Valores de EE. UU. en el ámbito de los activos criptográficos [1], la División de Finanzas Corporativas (Division of Corporation Finance) ha presentado comentarios sobre ciertos tipos de activos criptográficos (comúnmente conocidos como "stablecoins") [2]. Esta declaración se refiere únicamente a stablecoins que cumplan con los siguientes tipos:
Diseñar mecanismos que aseguren un anclaje con el dólar estadounidense (USD) en una relación de 1:1,
Soporta el canje de dólares a una tasa de 1:1 (es decir, 1 stablecoin puede canjearse por 1 dólar),
Respaldado por activos de reserva de bajo riesgo y alta liquidez, su valoración en dólares siempre cubre la demanda de redención de los stablecoins en circulación.
Como se expone más adelante, nos referiremos a estas stablecoins cubiertas en esta declaración como "Stablecoins Cumplidoras" (Covered Stablecoins).
Resumen de stablecoins
Las stablecoins son un tipo de activo criptográfico diseñado para mantener su valor en relación con un activo de referencia (como el dólar estadounidense u otras monedas fiduciarias, oro u otras materias primas, o una canasta de activos). En términos generales, las stablecoins rastrean el valor del activo de referencia en una proporción de 1:1. Las stablecoins pueden utilizar diferentes métodos para mantener su valor estable: en algunos casos, las stablecoins están respaldadas por activos de reserva, utilizando los activos mantenidos en la reserva para garantizar un canje de 1:1 con el activo de referencia; mientras que en otros casos, las stablecoins mantienen la estabilidad a través de mecanismos distintos a las reservas, como depender de algoritmos que ajustan la oferta de stablecoins según los cambios en la demanda del mercado [3].
Dada la variación en los mecanismos de estabilidad y los activos de reserva (si corresponde), los riesgos que enfrentan las stablecoins también varían significativamente. Los emisores de stablecoins generalmente ofrecen y venden stablecoins a un precio igual al de los activos de referencia (1:1). Por ejemplo, cuando el activo de referencia es el dólar estadounidense, el emisor venderá 1 stablecoin a un precio de 1 dólar; si se admite el comercio de pequeñas fracciones, seguirá correspondiendo a un valor de 1:1 (por ejemplo, 0.5 stablecoins corresponderían a 0.50 dólares). Cuando un usuario realiza un canje, el emisor generalmente utiliza los activos de reserva para canjear stablecoins por activos de referencia a una proporción de 1:1.
Según el modo de operación y las condiciones aplicables descritas en esta declaración, el departamento financiero de la empresa considera que la emisión y venta de monedas estables conformes no constituyen una emisión y venta de valores según lo definido en la Sección 2(a)(1) de la Ley de Valores de 1933 (Securities Act) o la Sección 3(a)(10) de la Ley de Bolsa de 1934 (Exchange Act) [5].
Por lo tanto, los sujetos relevantes que participan en el "minado" (es decir, creación) de monedas estables compatibles y en el proceso de redención de monedas estables compatibles, no necesitan cumplir con los procedimientos de registro de transacciones ante la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) según la Ley de Valores, ni aplicar las disposiciones de exención de registro bajo la Ley de Valores.
Las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) son un tipo de activo criptográfico que tiene como objetivo servir como medio de pago, herramienta de transferencia de fondos o satisfacer la necesidad de almacenamiento de valor. Estas monedas estables están diseñadas para mantener una relación de anclaje rígido de 1:1 con el dólar estadounidense (USD), mediante la tenencia de suficientes dólares estadounidenses y otros activos de reserva considerados de bajo riesgo y alta liquidez, para asegurar que el emisor pueda cumplir con las obligaciones de redención según sea necesario. [6]
Estos activos de apoyo se mantienen en cuentas de reserva valoradas en dólares, y su valor total es igual o superior al valor de redención de las stablecoins conformes en circulación. El emisor de stablecoins conformes puede acuñar y redimir a una tasa de 1:1 con el dólar, sin límite en la cantidad. En otras palabras, el emisor siempre está preparado para acuñar una stablecoin por 1 dólar (o la proporción correspondiente) y redimir una stablecoin por 1 dólar (o la proporción correspondiente), sin límite en la cantidad de acuñación y redención.
A través de este mecanismo de emisión y redención ilimitada a precio fijo, el precio de mercado de las stablecoins de cumplimiento puede mantener una relación de anclaje estable con el dólar estadounidense.
Las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) son acuñadas por el emisor y emitidas y vendidas por el emisor o por un intermediario designado. En ciertos casos, cualquier titular puede acuñar y canjear monedas estables directamente con el emisor a una proporción de 1:1 en relación con el valor del dólar estadounidense. Sin embargo, en otros casos, solo los intermediarios designados son elegibles para acuñar y canjear monedas estables directamente con el emisor a la misma proporción de 1:1.
En el segundo caso, los poseedores que no son entidades intermediarias designadas no pueden acuñar o canjear directamente el stablecoin con el emisor; su única forma de obtener o disponer del stablecoin es a través de transacciones en el mercado secundario, las cuales pueden incluir transacciones con entidades intermediarias designadas.
Las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) pueden tener un precio de negociación en el mercado secundario que se desvía de su precio de redención. Sin embargo, su mecanismo de "precio fijo, emisión y redención ilimitadas" ofrece oportunidades de arbitraje a las instituciones intermediarias designadas o a otros poseedores calificados que pueden emitir y redimir directamente con el emisor, lo que ayuda a mantener el precio del mercado cerca del nivel de precio de redención.
Por ejemplo, cuando el precio de mercado es superior al precio de canje, tales entidades pueden acuñar stablecoins directamente del emisor a una proporción de 1:1 y ponerlas en el mercado. A medida que aumenta la oferta, el precio de mercado generalmente disminuye, acercándose así al precio de canje. Por el contrario, cuando el precio de mercado es inferior al precio de canje, estas entidades compran stablecoins en el mercado secundario y canjean directamente con el emisor. A medida que disminuye la cantidad en circulación en el mercado, el precio generalmente aumenta, acercándose nuevamente al precio de canje.
Las actividades del mercado de stablecoins conformes cubiertas por esta declaración [7]
La posición de mercado de las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) está destinada únicamente para fines comerciales, es decir, como medio de pago, herramienta de transferencia de fondos o herramienta de almacenamiento de valor, y no como producto de inversión. Los actores del mercado suelen enfatizar que las monedas estables cubiertas ofrecen un suministro estable, rápido, confiable y fácil de usar para el pago, la transferencia de dinero y el almacenamiento de valor. Además, a menudo se comparan estas monedas estables con el "dólar digital".
El personal relacionado con el mercado puede aclarar que las stablecoins de cumplimiento tienen las siguientes características:
Diseñado para estar vinculado o equivalente al dólar estadounidense (USD) (por ejemplo: una moneda estable conforme corresponde a un dólar).
No otorga a los titulares ningún derecho a intereses, ganancias u otros beneficios.
no representa inversiones o derechos de propiedad de ningún tipo en el emisor o en terceros.
No se otorgan a los titulares derechos de gobernanza sobre el emisor o la propia stablecoin.
Los intereses económicos o pérdidas del titular no están afectados por el desempeño financiero del emisor o de ningún tercero.
Como se describe a continuación, creemos que las stablecoins lanzadas de la siguiente manera indican que las stablecoins de cumplimiento no se emiten ni se venden como valores.
1）Cuenta de reserva
Los emisores de monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) utilizan los ingresos de sus ventas para adquirir activos específicos, los cuales se mantienen en un grupo de activos denominado "cuenta de reserva (Reserve)". Los activos mantenidos en la reserva incluyen dólares estadounidenses (USD) u otros activos considerados de bajo riesgo y alta liquidez, para garantizar que el emisor pueda cumplir con todas las solicitudes de redención a demanda. [8]
Los activos de reserva deben respaldar en todo momento la cantidad de monedas estables conformes en circulación en una proporción no inferior a 1:1. Los activos de reserva solo se utilizan para satisfacer las solicitudes de redención, aunque el emisor puede obtener ganancias de ellos (como intereses), pero:
Los activos de reserva pueden ser vendidos durante el proceso de redención, pero siempre deben ser gestionados de manera aislada de otros activos del emisor o de cualquier tercero, y no deben mezclarse.
Los activos de reserva no pueden ser utilizados para operaciones o fines comerciales generales del emisor.
Los activos de reserva no pueden ser prestados, pignorados ni re-pignorados.
La forma de mantener los activos de reserva debe garantizar que no se conviertan en objeto de reclamaciones de terceros.
Con base en lo anterior, el emisor no puede utilizar los activos de reserva para operaciones comerciales, especulativas o inversiones impulsadas por juicios subjetivos. Aunque el emisor puede decidir por sí mismo cómo utilizar los ingresos generados por los activos de reserva (como los intereses), dichos ingresos no se distribuirán a los titulares de monedas estables conformes.
En ciertos casos, el emisor publicará un "Proof of Reserves", como medio de auditoría o verificación, para demostrar que su stablecoin emitida está respaldada por activos de reserva suficientes.
El artículo 2(a)(1) de la Ley de Valores y el artículo 3(a)(10) de la Ley del Mercado de Valores definen el significado de "garantía" enumerando una variedad de instrumentos financieros, entre ellos "acciones", "pagaré" y "pruebas de endeudamiento". Debido a que las Stablecoins cubiertas tienen las características de los pagarés u otros instrumentos de deuda en algunos aspectos, nos basamos en el estándar establecido por la Corte Suprema de los EE. UU. en Reves v. Ernst & Young. [9] Como se analiza más adelante, también nos referiremos a la "prueba de Howey" establecida en la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. v. W.J. Howey & Co. para un análisis complementario. [10]
Análisis de caso de Reves
En el caso Reves, la Corte Suprema de los Estados Unidos determinó que, dado que los "instrumentos" se incluyen entre los instrumentos enumerados en las definiciones de "valores" en la Ley de Valores y la Ley de Intercambio, se presumirá en principio que todos los instrumentos constituyen valores. [11] Sin embargo, esta presunción puede ser refutada demostrando que el instrumento en cuestión tiene una alta similitud con varios instrumentos emitidos en transacciones comerciales típicas, lo que puede excluir adecuadamente al instrumento de la definición de "valores". [12] La denominada "prueba de similitud familiar" incluye los siguientes cuatro factores:
Análisis de la verdadera intención de las partes relacionadas en la transacción: Examinar los motivos que llevan a los vendedores y compradores racionales a realizar transacciones.
Método de circulación de valores: examinar si este instrumento financiero pertenece a los instrumentos utilizados para "transacciones generales realizadas con fines de especulación o inversión".
Expectativas razonables del público inversor: examinar si los inversores comunes pueden esperar razonablemente que el instrumento se clasifique como un valor regulado por la ley federal de valores.
Características de mitigación de riesgos: examinar si el pagaré posee ciertas características (por ejemplo, estar sujeto a otros mecanismos regulatorios), lo que reduce significativamente el riesgo del pagaré y disminuye la necesidad de aplicar la Ley de Valores y la Ley de Comercio. [13]
El tribunal federal adopta un enfoque de prueba de equilibrio integral al aplicar la prueba de Reves, y cada factor no debe considerarse de forma aislada para determinar si un pagaré constituye un valor o no. [14]
Si el propósito del vendedor es recaudar fondos para la operación general de su empresa o para una inversión significativa, y el comprador se centra principalmente en las ganancias esperadas de ese instrumento, entonces es muy probable que ese instrumento se considere un valor. [15] En cambio, si el propósito del intercambio del instrumento es servir a un escenario comercial real o a un uso por parte del consumidor, entonces es menos probable que ese instrumento se considere un valor.
Como se mencionó anteriormente, los compradores de stablecoins compatibles lo hacen por su estabilidad y la necesidad de servir como medio de pago o depósito de valor en las transacciones comerciales. Debido a que la Compliant Stablecoin no paga ni promete pagar intereses, ni le da al titular ningún otro pago o interés en el activo que no sea un reembolso 1:1 en USD, el comprador no está comprando y manteniendo la stablecoin en previsión de ganancias. [16] Los emisores de stablecoins que cumplen con los requisitos utilizan los ingresos de la venta para reponer sus cuentas de reserva, y aunque pueden utilizar los ingresos generados por las reservas para respaldar sus operaciones comerciales, se emiten y compran principalmente con fines comerciales y no con fines de inversión. [17]
En el caso Reves, la Corte Suprema de los Estados Unidos señaló que este factor consiste en examinar si existe "una transacción general realizada con fines especulativos o de inversión". Cuando los instrumentos financieros son "emitidos y vendidos al público en general", se cumple este factor, y las stablecoins conforme a la normativa cumplen con este requisito. [18]
Sin embargo, el diseño de estabilidad de precios de las stablecoins de cumplimiento ayuda a asegurar que su comercio en el mercado secundario no se realice con fines especulativos o de inversión. Aunque pueden surgir oportunidades de arbitraje en el mercado secundario cuando el precio de mercado se desvía del precio de rescate, tales oportunidades de arbitraje estarán efectivamente limitadas debido a que el emisor puede rescatar a demanda y acuñar y rescatar en cualquier momento a una tasa de 1:1 con el dólar.
Este factor tiene como objetivo examinar la publicidad y las formas de venta de los instrumentos financieros relacionados. En el caso de Reves, el tribunal señaló claramente: "La publicidad de los pagarés en este caso los describe como 'inversión', ... y no hay factores en contra suficientes que puedan hacer que un público razonable cuestione esa afirmación." [19]
Como se mencionó anteriormente, los stablecoins cubiertos no se promocionan como instrumentos de inversión. Por el contrario, se promueven como una forma de transferencia de valor o ahorro que es estable, rápida, confiable y fácil de obtener, en lugar de enfatizar las ganancias potenciales o el retorno de la inversión. Por lo tanto, desde la perspectiva del público inversor, no se puede esperar razonablemente que tales stablecoins sean instrumentos de inversión sujetos a la regulación de la ley de valores.
En el caso Reves, las características de mitigación de riesgos que este factor considera incluyen: si el instrumento está respaldado por colateral, si tiene cobertura de seguro, o si está sujeto a otros mecanismos regulatorios, lo que "reduce significativamente el riesgo de dicho instrumento financiero, haciendo innecesaria la aplicación de la ley de valores". [20] El emisor de stablecoins respaldadas por activos mantiene un mecanismo de reservas diseñado para cumplir completamente con las obligaciones de redención, [21] estas reservas están compuestas por dólares estadounidenses y/o otros activos considerados de bajo riesgo y alta liquidez, para asegurar que el emisor pueda cumplir en todo momento con todas las solicitudes de redención.
Por lo tanto, tras considerar varios factores, este departamento considera que, de acuerdo con los criterios del caso Reves, las stablecoins respaldadas por activos no constituyen valores, por las siguientes razones:
El emisor utilizará los ingresos de la venta para establecer una cuenta de reserva, y la motivación de compra del comprador no proviene de la expectativa de retorno de fondos;
La distribución de stablecoins respaldadas por activos no fomenta la especulación ni las transacciones de inversión;
El comprador racional no esperará razonablemente que este tipo de stablecoin sea un instrumento de inversión;
La provisión continua de reservas suficientes, que se pueden utilizar en cualquier momento para cumplir con las obligaciones de redención, constituye un mecanismo sustancial de mitigación de riesgos.
En resumen, la emisión y venta de stablecoins respaldadas por activos se realiza con el propósito de usos comerciales o del consumidor, y no para recaudar inversiones.
Análisis Howey
Si las stablecoins respaldadas por activos no se consideran como notas o otros instrumentos de deuda, y tampoco pertenecen a otros instrumentos financieros enumerados explícitamente en la Sección 2(a)(1) de la Ley de Valores y la Sección 3(a)(10) de la Ley de Intercambio, entonces se requiere un análisis adicional de sus emisiones y ventas según el estándar de "contrato de inversión", es decir, la prueba de Howey. Esta prueba se centra en la "sustancia económica" y se utiliza para evaluar si acuerdos o instrumentos que no están dentro del alcance de las secciones mencionadas constituyen valores. [22]
Al analizar la sustancia económica de una transacción, la prueba de Howey se centra en los siguientes factores: si existe una inversión de capital en una empresa común, y si el inversor se basa en una expectativa razonable de beneficios, que provendrán de los esfuerzos empresariales o de gestión de otros, normalmente la parte del proyecto. Desde [23], el Tribunal Supremo ha distinguido entre el motivo de un inversor (es decir, sentirse atraído por la perspectiva de un retorno de la inversión [24]) y el motivo de un consumidor (es decir, con el propósito de "usar o consumir el objeto comprado"). [25] Las leyes federales de valores se aplican solo a las transacciones en la realización de inversiones y no a las transacciones de consumo. [26]
Como se mencionó anteriormente, los compradores de stablecoins respaldadas por activos no adquieren este tipo de stablecoins basándose en las expectativas de ganancias que podrían derivarse de las actividades empresariales o de gestión de otros. Esta herramienta no se promociona en el mercado como un producto de inversión, ni se enfatiza ninguna posibilidad de ganancias. [27] Por el contrario, la motivación de los compradores para adquirir stablecoins respaldadas por activos es utilizarlas como "dólares digitales" para pagos o como medio de ahorro, comportándose de manera similar a los escenarios en los que se utilizan dólares.
Por lo tanto, este departamento considera que la emisión y venta de stablecoins respaldadas por activos no constituyen un contrato de inversión y no se consideran valores bajo la ley de valores.
Para obtener más información, envíe un formulario de solicitud en línea a través de la siguiente dirección y póngase en contacto con la Oficina del Asesor Legal Jefe de este departamento.
[1] En esta declaración, el "activo criptográfico" (crypto asset) se refiere a los activos generados, emitidos y/o transferidos a través de redes de tecnología de contabilidad distribuida como blockchain, incluyendo pero no limitado a los activos denominados "tokens", "activos digitales" (digital assets), "monedas virtuales" (virtual currencies) y "monedas" (coins), y que dependen de protocolos criptográficos para cumplir su función. Además, lo que se denomina "emisor" (issuer) en esta declaración incluye al propio emisor y a sus partes relacionadas.
[2] Esta declaración representa la opinión del personal de la División de Finanzas Corporativas de la SEC. Esta declaración no constituye una regla, regulación, guía o declaración oficial de la Comisión de Bolsa y Valores de los EE. UU. (en adelante, "la Comisión"), y la Comisión tampoco ha aprobado ni desaprobado su contenido. Al igual que todas las declaraciones del personal, esta declaración no tiene fuerza legal **: no modifica ni revisa la legislación vigente, ni impone nuevas obligaciones legales a ninguna parte.
[3] A diferencia de las stablecoins respaldadas por activos de reserva, las stablecoins algorítmicas (algorithmic stablecoins) suelen depender de mecanismos algorítmicos específicos para mantener la estabilidad de precios, en lugar de estar respaldadas por activos reales.
[4] Este departamento solo expresa su opinión sobre las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) mencionadas en esta declaración. No se comentará sobre otros tipos de monedas estables, incluidas, entre otras, las siguientes categorías:
Stablecoins diseñados para anclar el valor de activos de referencia no denominados en dólares (como monedas fiduciarias no denominadas en dólares, materias primas, otros activos criptográficos, etc.).
Stablecoins que logran la anclaje de valor mediante otros mecanismos de estabilidad (como mecanismos algorítmicos).
Aunque está anclado al valor del dólar, no es una stablecoin que se canjea por dólares al momento de la redención.
y las stablecoins con características de rendimiento (las llamadas "stablecoins de rendimiento"), que incluyen stablecoins que ofrecen rendimientos, intereses u otros ingresos pasivos a los titulares, independientemente de si tales formas de rendimiento son pagos periódicos, mecanismos de recompensa, o se logran a través de un "mecanismo de re-basing", que es un mecanismo que ajusta automáticamente la oferta total de la stablecoin.
[5] La opinión de este departamento no tiene carácter decisivo y no puede juzgar de manera definitiva si una moneda estable (incluidas las monedas estables respaldadas por activos) constituye un valor. La determinación de si una moneda estable pertenece a la categoría de valores debe basarse en un análisis de los hechos según las características específicas de esa moneda estable y el contexto específico de su emisión y venta. Si la situación real de una moneda estable difiere de lo expuesto en esta declaración, el juicio de este departamento sobre si constituye un valor también podría ser diferente.
[6] Ejemplos de activos de bajo riesgo y alta liquidez incluyen: equivalentes de efectivo en dólares, depósitos a la vista en bancos u otras instituciones financieras, bonos del Tesoro de EE. UU., y fondos del mercado monetario registrados bajo la sección 8(a) de la Ley de Compañías de Inversión de 1940. No se incluyen metales preciosos ni otros activos criptográficos.
[7] Tal como se menciona en la sección "Análisis Legal", al determinar si el emisor o el promotor ha realizado una emisión o venta de valores, el tribunal federal examinará el método de comercialización utilizado.
[8] Los emisores de ciertos activos respaldados por monedas estables pueden estar sujetos a la regulación estatal, y las leyes estatales relacionadas pueden especificar los tipos de activos que se permiten en las reservas.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 El Tribunal Federal aplicó el criterio establecido en Reves, no sólo al análisis de "pagarés" sino también a otros instrumentos financieros con carácter de deuda. Véase, por ejemplo, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (el tribunal sostuvo que "el enfoque adoptado en Reves se aplica a todos los instrumentos de deuda, incluidas las obligaciones"). Dado que el emisor de la stablecoin respaldada por activos está obligado a cumplir con la obligación de reembolso, la stablecoin puede considerarse una deuda del emisor. Aunque las monedas estables respaldadas por activos no tienen todas las características de una nota típica (por ejemplo, no hay un plazo definido, no hay pago de intereses acordado, etc.), el Departamento desea dejar claro que incluso si la moneda estable respaldada por activos se reconoce como una nota o un certificado de deuda, su emisión y venta no constituye la emisión y venta de valores, que es la opinión del Departamento.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). En casos donde los hechos lo requieran, los tribunales federales suelen aplicar simultáneamente las pruebas de Reves y Howey. Por ejemplo, en el caso Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), el tribunal aplicó simultáneamente las pruebas de Reves y Howey para evaluar la participación en préstamos involucrada.
[11] Reves, 494 U.S. páginas 64–66.
[12] igual que arriba, página 65. Los documentos excluidos de la definición de "valores" incluyen:
(1) Notas relacionadas con el financiamiento del consumidor;
(2) Notas garantizadas por hipotecas sobre viviendas;
(3) Notas a corto plazo garantizadas por pequeñas empresas o sus activos;
(4) Pagarés de "préstamo de crédito" (character loan) para clientes bancarios;
(5) Pagarés a corto plazo garantizados por la cesión de cuentas por cobrar;
(6) Notas utilizadas para regular el registro de las deudas contables generadas en transacciones comerciales;
(7) Los pagarés de préstamos proporcionados por los bancos comerciales para las operaciones diarias de las empresas. [13] Idem, págs. 66-67.
[14] Véase, por ejemplo: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Corte de Apelaciones del Noveno Circuito, 2002): "No cumplir con un solo factor no es decisivo; los cuatro factores deben considerarse en su conjunto."
[15] Reves página 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Corte de Apelaciones del Segundo Circuito, 1994).
[16] En las circunstancias relevantes, creemos que se debe otorgar un mayor peso a la motivación del comprador. Véase, por ejemplo, el caso Pollack, página 813 (el tribunal consideró que, en situaciones que incluyen la «búsqueda del comprador de invertir en inversiones seguras y conservadoras», incluso si la motivación del vendedor es diferente, el pagaré debe ser considerado como un valor).
[17] Por ejemplo, los emisores de monedas estables garantizadas por activos suelen ofrecer sus productos en forma de productos de valor almacenado o productos prepagados, y deben cumplir con las leyes estatales de transmisión de fondos correspondientes.
[18] Reves, 494 U.S. página 68.
[19] Igual que arriba, páginas 68–69.
[20] Id., pág. 61. En el caso Reves, el tribunal sostuvo que no había ningún factor de mitigación del riesgo porque los pagarés estaban "no garantizados y no asegurados" y señaló que "si la Ley de Valores y la Ley de Intercambio no se aplican, los pagarés estarían completamente libres del sistema regulatorio federal" (p. 69). Véase también Pollack, 27 F.3d, p. 814 (señalando en el análisis del cuarto factor de Reves: "La demanda enmendada alega explícitamente que la parte de los intereses hipotecarios en cuestión es 'no garantizada' y 'no garantizada'").