Glassnode Insights: Rotación de capital fuera de riesgo

La tranquilidad y la calma persisten en los mercados de activos digitales, con el precio de ETH manteniéndose en un rango de $68 esta semana (3.6%), operando entre un mínimo de $1,861 y un máximo de $1,931. A excepción de un pequeño aumento en los mercados de ETH después de la actualización de Shanghai, los precios de ETH han estado más o menos estables desde mediados de marzo.

Mientras el mercado se mantiene lateral, están surgiendo divergencias crecientes en las preferencias del mercado debajo de la superficie, muchas de las cuales indican un entorno de riesgo. Los volúmenes de negociación siguen deprimidos, el uso de DeFi se está volviendo cada vez más automatizado y está creciendo una preferencia de mercado por las stablecoins, específicamente por Tether (USDT).

En esta edición, exploraremos estas corrientes subyacentes en desarrollo y cómo podemos observarlas a través de datos en cadena y fuera de ella.

Arbitraje automatizado

Si bien los precios de ETH han permanecido relativamente estables y en rango desde marzo, los precios del gas experimentaron un aumento significativo en el mes de mayo. Los precios del gas aumentaron a un precio promedio de 76 Gwei, lo que equivale a $1.14 para una transacción regular de transferencia de ETH. El precio medio del gas alcanzó más de 155 Gwei a principios de mayo ($6.53 por transferencia de ETH), casi tan alto como durante el ciclo alcista de 2021-22.

Las interacciones de contratos inteligentes son más intensivas en gas y pueden costar múltiplos de una simple transferencia. El uso de gas asociado a los protocolos DeFi aumentó un 270% a finales de abril, lo que llevó el consumo diario de gas del sector por encima de las 20B unidades de gas.

Si desglosamos el gas DeFi por protocolo, rápidamente determinamos que el principal aumento de actividad se debe a la actividad comercial en los intercambios descentralizados. Uniswap sigue siendo el lugar principal, con un aumento del 388% en el consumo de gas desde abril, y ahora representa entre el 7,7% y el 14,4% del total Ethereum demanda de gas.

Aquellos que siguen las noticias podrían suponer que este aumento de actividad se debe a la reciente fiebre de las Memecoins, que giraba en torno a tokens como PEPE y HEX. Sin embargo, un análisis más detallado del volumen de intercambio en Uniswap muestra una imagen más completa.

El gráfico a continuación muestra las piscinas más negociadas en Uniswap, revelando que los volúmenes más altos en los últimos 30 días estuvieron principalmente relacionados con activos de mayor capitalización de mercado como ETH, stablecoins, WBTC y el derivado de staking de Coinbase, cbETH.

Después de comparar las direcciones de los 10 principales traders con nuestras etiquetas, encontramos que todos menos uno estaban asociados con bots de MEV. Con el infame MEV-bot jaredfromsubway.eth ganando más de 3 mil millones de dólares durante el último mes.

Si bien se requiere más investigación para determinar cuántos de los operadores globales son bots, el tamaño del volumen generado por los diez principales ya nos da una idea de cuánto del volumen de Uniswap puede ser en realidad arbitraje automatizado.

Una forma de racionalizar esto es considerar el alcance exponencial de las oportunidades de arbitraje disponibles en los DEX de Ethereum:

• A medida que el precio de cada token (+deslizamiento) cambia, eventualmente la tarifa de gas justificará una transacción de arbitraje.

• Cada pool DEX que aloje ese token proporciona un lugar para una transacción de arbitraje.

• Por lo tanto, el número de posibles oportunidades de transacciones de arbitraje crecerá exponencialmente, relacionado tanto con el número de pools de liquidez DEX como con el número de tokens disponibles para negociar.

Si tenemos en cuenta que muchos bots participan en arbitraje o ataques de sandwich, el grado de volumen de negociación ‘orgánica’ en Uniswap bien podría representar más de dos tercios de toda la actividad DEX.

Si bien las actividades de estos bots de negociación pueden considerarse perjudiciales para los usuarios finales de Ethereum, tiene beneficios para los validadores de Ethereum. En el último mes, los validadores no solo obtuvieron recompensas más altas debido a las tarifas de prioridad aumentadas, sino que también se beneficiaron de los pagos de MEV-boost. Estos pagos se recaudan de los comerciantes y bots que pagan para que sus transacciones se ordenen de la manera más rentable dentro de un bloque.

En muchos aspectos, esto resalta una tendencia cada vez más favorable para ETH apalancado como un activo primario dentro del ecosistema de Ethereum. Esto también establece una tasa de obstáculo nativa con la que los tokens deben competir para atraer flujos de capital.

Rotación hacia activos menos arriesgados

También hay fuertes indicios de una rotación de capital hacia abajo en la curva de riesgo, desplazándose hacia stablecoins y BTC a medida que la liquidez disminuye. Si empezamos con los mercados de futuros de Ethereum, podemos obtener una visión de los participantes del mercado más allá de los traders nativos de cripto que suelen encontrarse en los intercambios descentralizados.

Después del colapso de FTX, el volumen de operaciones de futuros se desplomó a solo ~$7.5B/día. Los volúmenes han tenido un repunte en 2023, sin embargo, el promedio de 30 días ($12.0B/día) sigue estando por debajo del promedio anual ($21.5B/día).

A diferencia del aumento en la actividad comercial de Uniswap, el comercio de futuros ha seguido disminuyendo en mayo, lo que indica que el interés comercial y la liquidez institucionales siguen siendo bastante débiles.

Podemos ver una tendencia de apoyo en la dominancia del volumen relativo entre BTC y ETH en los mercados de swap perpetuo. Mientras que el volumen de operaciones entre ambos activos alcanzó la paridad a finales de 2022, la participación relativa de Ethereum en el volumen de futuros ha disminuido masivamente en 2023.

Actualmente, ETH representa el 34,5% del volumen de negociación entre los dos principales, lo que sugiere que la liquidez se está moviendo hacia el lado menos arriesgado y prefiriendo concentrarse en los mercados de BTC en términos relativos.

Los datos on-chain proporcionan otra perspectiva sobre los flujos de capital y la rotación dentro de los mercados de criptomonedas. El gráfico a continuación compara el valor total denominado en USD de ETH frente a las stablecoins que fluyen dentro y fuera de los exchanges. Durante la desapalancamiento masivo en 2022, se desarrolló un cambio notable en la preferencia de los inversores, con una disminución de la dominancia de ETH en los flujos de capital, pasando de ~35% a 10%.

En 2023, observamos una fuerte reversión, con la proporción de flujos de intercambio de ETH volviendo a subir al 25%. Sin embargo, esta tendencia se estancó a principios de mayo, lo que sugiere un posible cambio en el apetito por el riesgo. Los inversores que se beneficiaron de los fuertes rendimientos del primer trimestre pueden estar comenzando a redirigir el capital hacia stablecoins.

Otra forma de reafirmar esta conclusión es comparando los flujos de entrada diarios de intercambio de cada activo como medida de la presión de compra y venta. Para este modelo simplificado, asumimos que los flujos de entrada de BTC+ETH representan presión de venta, mientras que los flujos de entrada de stablecoin representan presión de compra.

Los valores negativos sugieren que hemos visto un régimen de venta neta desde principios de abril de 2023, donde las entradas de BTC+ETH comenzaron a superar a las de las monedas estables. Esto representa un claro cambio respecto a la importante presión del lado de compra vista en el primer trimestre, con una debilidad del lado de compra a principios de abril, que coincidió con el inicio de la corrección del mercado predominante.

Hablando en general, el capital tiende a Flujo en activos digitales a través de las dos principales, BTC y ETH, o a través de stablecoins. Por lo tanto, podemos estimar la dirección de los flujos de capital agregado mediante la agregación y comparación de dos métricas:

• Capitalización Realizada para BTC y ETH (siendo el cambio neto de valor de las monedas movidas en la cadena)

• Suministro circulante de stablecoins (considerando USDT, USDC, BUSD, TUSD y DAI)

A partir de esto, podemos ver que los flujos de capital hacia los mercados criptográficos han sido impulsados principalmente por un aumento en los flujos de capital hacia BTC (+$4.47B/mes), seguido de ETH (+$3.5B/mes). Sin embargo, esto ha sido compensado en parte por alrededor de -$1.2B en salidas de capital de stablecoins, ya que tienen lugar importantes redenciones dentro del sector de stablecoins.

Las salidas de capital de stablecoins recientes son impulsadas principalmente por el segundo (USDC) y tercer (BUSD) activos más grandes, viendo caer los suministros en 2023 en -$15.7B y $-11.5B, respectivamente. USDT ha absorbido una proporción significativa de estos flujos, empujando a un nuevo suministro ATH de $83.1B.

Es probable que esto refleje una divergencia geográfica, ya que las entidades reguladas en Estados Unidos históricamente han expresado una preferencia por USDC sobre USDT.

Concluiremos señalando que una divergencia similar es visible en el cambio de suministro de BTC año tras año según las regiones geográficas. La extrema dominancia de las entidades estadounidenses en 2020-21 se ha revertido claramente, con una disminución del 11% en la dominancia del suministro estadounidense desde mediados de 2022. Los mercados europeos han sido bastante neutrales en el último año, mientras que se observa un aumento significativo en la dominancia del suministro durante las horas de negociación asiáticas.

Resumen y Conclusiones

Durante el último mes, ha habido un aumento de actividad en los intercambios descentralizados, especialmente en Uniswap. Aunque uno pueda pensar que los Memecoins han generado esta actividad, una mirada más cercana revela que la mayoría del volumen se generó en piscinas de WETH-stablecoin más grandes y más profundas. Sorprendentemente, solo una fracción de estas actividades comerciales parece haber sido orgánica, lo que sugiere que se trata principalmente de arbitraje, MEV y trading algorítmico.

Dado que las tasas de interés en Estados Unidos ahora superan el 5%, las stablecoins sin intereses se han vuelto menos atractivas, especialmente para los inversores con acceso a los mercados de capital de Estados Unidos. Por otro lado, Tether ha encontrado históricamente una mayor adopción en los mercados fuera de Estados Unidos, donde las monedas nacionales suelen ser más débiles y el acceso al dólar estadounidense menos común. De manera similar, a medida que se establece un entorno regulatorio cada vez más hostil en Estados Unidos, el capital parece estar fluyendo hacia fuera y hacia el este en el sector de activos digitales.

Gran parte de esto sugiere un entorno general de aversión al riesgo, con el capital restante concentrándose en los principales más líquidos, y una creciente preferencia por el capital en stablecoins.

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