Giá Ethena USDe (USDE)

USDe là một đô la tổng hợp do Ethena phát hành, với mục tiêu định giá theo đô la Mỹ; đây không phải là stablecoin được bảo chứng theo mệnh giá chỉ bằng tiền gửi pháp định, đồng thời không đại diện cho quyền sở hữu cổ phần, quyền biểu quyết hoặc quyền hưởng lợi nhuận đối với Ethena BVI hay các bên liên kết của tổ chức này. Dự trữ của nó có thể bao gồm BTC, ETH, SOL, một số token staking thanh khoản, stablecoin và các tài sản như USDtb, kèm theo các vị thế phái sinh để phòng hộ. Điều khoản quy định rằng bản thân USDe không tự động tạo lãi hoặc lợi tức khác cho người nắm giữ; việc có thể mua lại trực tiếp từ tổ chức phát hành hay không phụ thuộc vào việc người nắm giữ có trở thành Mint User đủ điều kiện hay không.

Thiết kế ổn định theo đô la của USDe chủ yếu đến từ tổ hợp “tài sản giao ngay cộng phòng hộ vị thế bán”: với các tài sản dự trữ biến động như BTC và ETH, giao thức nắm giữ tài sản giao ngay, đồng thời mở hợp đồng tương lai hoặc hợp đồng vĩnh cửu bán với giá trị danh nghĩa xấp xỉ tương đương; mục tiêu là biến động giá trị do giá giao ngay tạo ra sẽ được thay đổi theo chiều ngược lại của vị thế bán bù đắp phần lớn. Ví dụ, sau khi nhận khoảng 100 USD tài sản đủ điều kiện trong quá trình mint, giao thức có thể mở một vị thế bán với giá trị danh nghĩa bằng USD gần tương ứng. Stablecoin và tài sản thế giới thực có thời hạn ngắn vốn được định giá bằng USD hoặc có giá trị tương đối ổn định, nên thường không cần phòng hộ cùng loại. Thiết kế này nhằm giữ danh mục gần trung tính delta, chứ không bảo đảm giá giao dịch USDe sẽ luôn bằng đúng 1 USD ở mọi thị trường, mọi thời điểm.

Mint trực tiếp là chuyển tài sản dự trữ đủ điều kiện cho Ethena để nhận USDe mới được mint; mua lại trực tiếp là đốt USDe để nhận lại tài sản bảo chứng. Cả hai dịch vụ chỉ mở cho Mint User đã hoàn tất các quy trình như KYC/AML và được Ethena BVI đưa vào danh sách trắng; người nắm giữ thông thường không tự động có quyền mua lại trực tiếp chỉ vì họ nắm giữ USDe. Trong quy trình kỹ thuật, người dùng trước tiên nhận báo giá và ký lệnh; hệ thống kiểm tra số dư tài sản, quyền phê duyệt và khả năng hệ thống phòng hộ xử lý lệnh, sau đó hoàn tất việc chuyển tài sản và mint USDe trên chuỗi trong một giao dịch nguyên tử. Sau khi sự kiện mint hoàn tất, hệ thống phòng hộ cấu hình mức phòng hộ tương ứng cho toàn bộ dự trữ. Phạm vi trượt giá trong báo giá do người dùng ký và thanh toán cuối cùng phải nằm trong phạm vi đó; việc mint và mua lại vẫn có thể bao gồm chi phí Gas và chi phí thực hiện phòng hộ.

Người dùng thông thường có thể hoán đổi các tài sản khác lấy USDe trên thị trường thứ cấp bên ngoài hoặc trong các pool thanh khoản trên chuỗi; điều này khác với việc mint hoặc mua lại trực tiếp từ Ethena. Khi hoán đổi stablecoin qua giao diện Ethena, giao dịch được định tuyến qua CowSwap đến các pool thanh khoản bên ngoài trên chuỗi, và giá khớp lệnh phụ thuộc vào thanh khoản cùng báo giá của thị trường đó. Khi giá thị trường thứ cấp lệch khỏi mục tiêu đô la, chỉ Mint User được phê duyệt mới có thể sử dụng mint hoặc mua lại trực tiếp để thực hiện arbitrage liên thị trường: ví dụ, khi giá thị trường cao hơn chi phí mint trực tiếp, họ mint rồi bán; khi giá thấp hơn giá trị có thể mua lại, họ mua rồi mua lại. Cơ chế này có thể thúc đẩy giá quay về mức mục tiêu, nhưng phụ thuộc vào người tham gia được cấp quyền, dịch vụ mint/mua lại sẵn có, thanh khoản và chi phí thực hiện; không thể hiểu nó là bảo đảm rằng người nắm giữ thông thường luôn có thể đổi USDe lấy 1 USD từ Ethena.

USDe là token chưa stake, có thể dùng để chuyển và sử dụng trong ứng dụng; còn sUSDe là token phần vốn của vault ERC-4626 nhận được sau khi gửi USDe vào hợp đồng StakedUSDe. Việc nắm giữ USDe tự thân không tích lũy phần thưởng giao thức; chỉ khi nhận và nắm giữ sUSDe, phần thưởng mới được phản ánh thông qua giá trị quy đổi của token này. Việc có được sUSDe không được cung cấp cho tất cả khu vực: tài liệu kỹ thuật chính thức nêu rằng sUSDe acquisition không được cung cấp cho những người có nơi cư trú thường xuyên hoặc trụ sở đăng ký tại Liên minh châu Âu hoặc Khu vực Kinh tế châu Âu. Vì vậy, việc có thể đi theo lộ trình stake không chỉ phụ thuộc vào việc người dùng có nắm giữ USDe hay không mà còn chịu ảnh hưởng bởi giới hạn khả dụng này. Khi stake, người dùng chuyển USDe vào hợp đồng và nhận sUSDe được tính theo tỷ giá quy đổi tại thời điểm đó; sau khi phần thưởng được bơm vào hợp đồng dưới dạng USDe bổ sung, tổng lượng USDe trong hợp đồng tăng tương đối so với tổng cung sUSDe. Do đó, phần thưởng thường được thể hiện bằng việc lượng USDe có thể quy đổi cho mỗi 1 sUSDe tăng lên, thay vì phát thêm một lượng sUSDe cố định vào ví. Khi unstake, sUSDe bị đốt và người dùng nhận lại USDe trong hợp đồng theo tỷ lệ sUSDe của họ trên toàn bộ sUSDe.

Phần thưởng của sUSDe đến từ USDe mà giao thức chuyển vào hợp đồng staking, và có thể liên quan đến funding rate và basis của hoạt động phòng hộ delta, lợi suất ETH đã stake cùng thu nhập từ các chiến lược dự trữ khác; phần thưởng không phải lãi suất cố định, cũng không phải lãi do USDe tự động tạo ra. Phần thưởng hiện được chuyển vào mỗi 8 giờ và được phân bổ tuyến tính trong 8 giờ tiếp theo, nhằm tránh việc bơm phần thưởng tại một thời điểm duy nhất dẫn đến chạy trước để giành phần vốn. Người dùng không cần thực hiện thao tác nhận thưởng lặp lại; chỉ cần nắm giữ sUSDe thì phần thưởng đã được phân bổ sẽ được phản ánh qua tỷ giá quy đổi. Nếu thu nhập giao thức âm, hợp đồng staking sẽ không khấu trừ USDe hiện có; giá trị USDe trong hợp đồng tương ứng với sUSDe sẽ đi ngang thay vì tăng trưởng âm. Tài liệu chính thức nêu quỹ dự trữ nhằm hỗ trợ dự trữ giao thức nền tảng trong những giai đoạn như vậy, nhưng điều đó không tương đương với cam kết rằng chắc chắn sẽ có phần thưởng trong tương lai.

Khi rút từ sUSDe sang USDe, người dùng phải trước hết gửi yêu cầu unstake; USDe sẽ đi vào hợp đồng USDeSilo và chỉ có thể được người dùng rút sau khi thời gian chờ cố định 7 ngày kết thúc. Vì vậy, unstake không phải là quy đổi tức thời: việc gửi yêu cầu không có nghĩa USDe đã có thể được chuyển ra; cần chờ hết thời hạn rồi mới hoàn tất rút. Nếu có thị trường thứ cấp bên ngoài trong thời gian chờ, người nắm giữ có thể bán sUSDe, nhưng đó là bán token cho người tham gia thị trường chứ không phải hoàn tất unstake qua hợp đồng; không có bảo đảm về việc thị trường có tồn tại hay giá cả sẽ như thế nào. Sau khi thời gian chờ kết thúc, người dùng nhận USDe trong hợp đồng theo tỷ lệ mà sUSDe của họ đại diện, bao gồm phần phần thưởng đã được phân bổ trong thời gian họ nắm giữ.

Rủi ro then chốt của USDe không chỉ là tạm thời lệch khỏi 1 USD trên thị trường thứ cấp mà còn gồm rủi ro thực hiện phòng hộ và dự trữ. Nếu funding rate của hợp đồng vĩnh cửu duy trì âm, các vị thế bán của giao thức có thể phải trả funding, từ đó làm giảm thu nhập giao thức; nếu tài sản thế chấp giao ngay và giá phái sinh dùng để phòng hộ xuất hiện chênh lệch lớn, hoặc ký quỹ không đủ, áp lực giảm vị thế hoặc thanh lý có thể phát sinh. Ngoài ra, tài sản dự trữ, cơ chế lưu ký, địa điểm giao dịch phái sinh, hợp đồng thông minh và các chain được hỗ trợ đều có thể gặp sự cố hoặc trì hoãn. Điều khoản chính thức nêu rõ không bảo đảm USDe luôn bằng 1 USD trên các nền tảng bên thứ ba, đồng thời cho biết giá trị danh nghĩa của dự trữ cũng có thể thấp hơn 1 USD cho mỗi USDe đang lưu hành; chuyển khoản trên chuỗi thường không thể đảo ngược. Việc hiểu loại tài sản này cần đồng thời xem xét phòng hộ có hiệu quả hay không, kênh mua lại trực tiếp có khả dụng hay không và thanh khoản thị trường thứ cấp, thay vì chỉ nhìn vào mục tiêu định giá theo đô la.