Yazar: Amerika Birleşik Devletleri SEC Şirket Finansmanı Departmanı
Derleme: Aki Chen Wu, blok zinciri hakkında konuştu
Giriş
Amerikan Federal Menkul Kıymetler Yasası'nın kripto varlık alanındaki uygulama kapsamını daha da netleştirmek için [1], Şirket Finansmanı Bölümü (Division of Corporation Finance), belirli türdeki kripto varlıklar (genellikle "stablecoin" olarak adlandırılan) ile ilgili görüşlerini sunmuştur [2]. Bu açıklama yalnızca aşağıdaki türdeki stablecoin'leri hedef almaktadır:
Mekanizma, 1:1 oranında ABD dolarına (USD) sabitlenmesini sağlamak için tasarlanmıştır.
Desteklenen oranla 1:1 olarak dolar geri alımı (yani 1 stabilcoin 1 dolara dönüştürülebilir),
Düşük riskli ve yüksek likiditeye sahip bir rezerv varlık tarafından desteklenen USD değerlemesi, her zaman dolaşımdaki sabit coinlerin itfa ihtiyaçlarını karşılar.
Aşağıda açıklananlara göre, bu bildirimin kapsadığı böyle stablecoin'leri "Uygun Stablecoin'ler" (Covered Stablecoins) olarak adlandıracağız.
Stablecoin Genel Bakış
Stabilcoin, değerini ABD doları veya diğer itibari para birimleri, altın gibi emtialar veya bir varlık sepeti gibi bir referans varlığa göre sabit tutmak için tasarlanmış bir tür kripto varlığıdır. Tipik olarak, sabit coinler bir referans varlığın değerini 1:1 oranında takip eder. Stablecoin'ler değer istikrarlarını farklı şekillerde koruyabilirler: bazı durumlarda, stablecoin'ler, stablecoin'in referans varlıkla 1:1 değişimini sağlamak için rezervlerde tutulan varlıkları kullanan rezerv varlıklar tarafından desteklenir; Diğer durumlarda, stablecoin'ler, [3] piyasa talebindeki değişikliklere yanıt olarak stablecoin arzını ayarlamak için algoritmalara güvenmek gibi rezervler dışındaki mekanizmalar aracılığıyla istikrarı korur.
Farklı stabilizasyon mekanizmaları ve rezerv varlıkların (varsa) farklılıkları göz önüne alındığında, stabil coin'lerin karşılaştığı riskler de önemli farklılıklar göstermektedir. Stabil coin ihraççıları genellikle referans varlık ile eşdeğer bir fiyatla (1:1) stabil coin sağlayıp satışını yaparlar. Örneğin, referans varlık dolar olduğunda, ihraççı 1 stabil coin'i 1 dolara satar; eğer az miktarda pay desteği varsa, yine 1:1 değer oranına uygun şekilde (örneğin, 0.5 stabil coin 0.50 dolara karşılık gelir) işlem yapılır. Kullanıcılar geri dönüş yaptığında, ihraççılar genellikle rezerv varlıkları kullanarak stabil coin'leri referans varlıkla 1:1 oranında değiştirir.
1）Şirketin finans departmanının uyumlu stabilcoin hakkındaki durumu [4]
Bu beyanatta belirtilen işletim modeli ve uygulanabilir şartlar doğrultusunda, şirketin finans departmanı, uyumlu stabilcoinlerin ihraç ve satışının 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası'nın (Securities Act) 2(a)(1) maddesi veya 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası'nın (Exchange Act) [5] 3(a)(10) maddesinde tanımlanan menkul kıymet ihraç ve satış işlemleri olarak değerlendirilmediğini düşünmektedir.
Bu nedenle, ilgili taraflar, uyumlu stabilcoinlerin "baskısı" (yani oluşturulması) ve uyumlu stabilcoinlerin geri alınması sürecine katıldıklarında, Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) nezdinde Menkul Kıymetler Yasası'na göre ilgili işlem kayıt prosedürlerini yerine getirmek zorunda değildirler ve ayrıca Menkul Kıymetler Yasası kapsamındaki kayıt muafiyeti hükümlerine de tabi değildirler.
2）Uyumlu stablecoinlerin temel özellikleri
Uyumlu Stabilcoin'ler (Covered Stablecoins), ödeme hesaplaması, fon transfer aracı olarak veya değer saklama ihtiyacını karşılamak amacıyla tasarlanmış bir kripto varlık türüdür. Bu tür stabilcoin'ler, ABD Doları (USD) ile sabit bir 1:1 ilişkiyi koruyacak şekilde tasarlanmıştır ve ihraç eden tarafın talep üzerine geri ödeme yükümlülüklerini yerine getirebilmesini sağlamak için yeterli miktarda ABD Doları ve diğer düşük riskli, yüksek likiditeye sahip rezerv varlıkları bulundururlar. [6]
Bu destekleyici varlıklar, rezerv hesaplarında ABD doları cinsinden tutulmakta olup, toplam değeri piyasada bulunan uyumlu stabilcoin'lerin geri alma değerine eşit veya daha fazladır. Uyumlu stabilcoin'in ihraççısı, 1:1 oranında ABD doları ile basım ve geri alma işlemi gerçekleştirebilir ve miktar sınırlamasına tabi değildir. Diğer bir deyişle, ihraççı her zaman 1 ABD doları (veya ilgili oran) karşılığında bir stabilcoin basmaya ve 1 ABD doları (veya ilgili oran) karşılığında bir stabilcoin geri almaya hazırdır; basım ve geri alma miktarları için üst sınır yoktur.
Bu sabit fiyat, sınırsız mintleme ve geri alma mekanizması aracılığıyla, uyumlu stabilcoin'in piyasa fiyatı dolar ile istikrarlı bir şekilde sabitlenebilir.
Kapsanan sabit paralar, ihraççı tarafından basılır ve ihraççı veya onun belirlediği aracılar tarafından verilir ve satılır. Bazı durumlarda, herhangi bir sahip, sabit paraları doğrudan ihraççıda ABD dolarına 1:1 oranında basabilir ve kullanabilir. Diğer durumlarda, yalnızca belirlenmiş aracılar, sabit paraları doğrudan ihraççıyla aynı 1:1 oranında basmaya ve paraya çevirmeye uygundur.
İkinci durumda, belirlenmemiş aracıların sahipleri, stablecoin'leri doğrudan ihraççıdan basamaz veya kullanamaz ve stablecoin'leri elde etmenin veya elden çıkarmanın tek yolu, belirlenmiş aracılarla yapılan işlemleri içerebilen ikincil piyasa işlemleridir.
Kapsanan sabit coinler, ikincil piyasadaki itfa fiyatlarından farklı bir fiyattan işlem görebilir. Bununla birlikte, "sabit fiyatlı, sınırsız para basma ve itfa" mekanizması, doğrudan ihraççı ile para basabilen ve itfa edebilen belirlenmiş aracılar veya diğer nitelikli sahipler için arbitraj fırsatları sağlar ve böylece piyasa fiyatının itfa fiyatına yakın tutulmasına yardımcı olur.
Örneğin, piyasa fiyatı, geri alma fiyatının üzerinde olduğunda, bu tür taraflar doğrudan émisyondan stabilcoinleri 1:1 oranında çıkarabilir ve bunları piyasaya sürebilir. Arzın artmasıyla birlikte, piyasa fiyatı genellikle düşer ve geri alma fiyatına yaklaşır. Tersi durumda, piyasa fiyatı geri alma fiyatının altında olduğunda, bu taraflar ikincil piyasada stabilcoin satın alır ve doğrudan émisyondan geri alım yaparlar. Piyasada dolaşan miktarın azalmasıyla fiyat genellikle yükselir ve böylece tekrar geri alma fiyatına yaklaşır.
Bu beyan, SEC'nin kapsadığı uyumlu stabilcoin piyasa faaliyetlerini içermektedir [7]
Uyumlu stablecoin'ların (Covered Stablecoins) pazar konumu yalnızca ticari amaçlar içindir, yani ödeme aracı, para transferi aracı veya değer saklama aracı olarak kullanılmakta olup, yatırım ürünü olarak değildir. Pazarla ilgili kişiler genellikle uyumlu stablecoin'lerin, istikrarlı, hızlı, güvenilir ve kullanımı kolay ödeme, para transferi ve değer saklama araçları sunduğunu vurgular. Ayrıca, bu tür stablecoin'ler genellikle "dijital dolar" ile kıyaslanmaktadır.
Piyasa ile ilgili kişiler genellikle uyumlu stabil coinlerin aşağıdaki özelliklere sahip olduğunu belirtebilir:
Dolar (USD) ile eşdeğer veya stabil bir bağlantı kuracak şekilde tasarlanmıştır (örneğin: bir uyumlu stabil coin bir dolara karşılık gelir).
Sahiplerine herhangi bir faiz, kar veya diğer kazanç hakları vermez.
Yayıncı veya herhangi bir üçüncü tarafın yatırım veya diğer mülkiyet haklarını temsil etmez.
Sahiplere ihraççıya veya stabilcoin'in kendisine karşı hiçbir yönetişim hakkı verilmez.
Sahiplerin ekonomik yararları veya zararları, ihraç edenin veya herhangi bir üçüncü tarafın mali performansından etkilenmez.
Aşağıda belirtilen şekilde sunulan stablecoinlerin, düzenleyici stablecoinlerin menkul kıymet olarak ihraç edilmediği veya satılmadığını gösterdiğini düşünüyoruz.
Rezerv Hesabı
Uygunluk Stabilcoin'lerinin (Covered Stablecoins) ihraççıları, satış gelirlerini belirli varlıkları satın almak için kullanır; bu varlıklar, "Rezerv" olarak adlandırılan bir varlık havuzunda merkezi olarak saklanır. Rezervde tutulan varlıklar, ihraççının talep üzerine tüm geri alım taleplerini yerine getirebilmesini sağlamak için düşük riskli ve yüksek likiditeye sahip varlıklar olarak kabul edilen ABD doları (USD) veya diğer varlıkları içerir. [8]
Rezerv varlıklar, her zaman piyasada dolaşımda bulunan uygun stabil coin miktarını 1:1 oranında destekleyecek şekilde tutulur. Rezerv varlıklar yalnızca geri alım taleplerini ödemek için kullanılır, ancak ihraççı bu varlıklardan kazanç (örneğin faiz) elde edebilir; ancak:
Rezerve varlıklar, geri alma sürecinde satılabilir, ancak her zaman ihraç eden veya herhangi bir üçüncü tarafın diğer varlıklarından ayrı olarak yönetilmeli ve karıştırılmamalıdır.
Rekabet varlıkları, ihraç edenin işletme veya genel iş amaçları için kullanılamaz.
Rezerv varlıklar ödünç verilemez, teminat olarak gösterilemez veya yeniden teminatlandırılamaz.
Rezerv varlıkların tutma şekli, bunların üçüncü taraf taleplerine konu olmamasını sağlamalıdır.
Yukarıda belirtilen düzenlemelere dayanarak, ihraç eden taraf rezerv varlıklarını ticaret, spekülasyon veya subjektif değerlendirme ile yönlendirilen yatırım işlemleri için kullanamaz. İhraç eden taraf, rezerv varlıklardan elde edilen gelirleri (örneğin, faiz) nasıl kullanacağına kendisi karar verebilir, ancak bu tür gelirler uyumlu stabilcoin sahiplerine dağıtılmayacaktır.
Bazı durumlarda, ihraç eden taraf, ihraç edilen stablecoin'in yeterli rezerv varlıkları tarafından desteklendiğini kanıtlamak için bir denetim veya doğrulama aracı olarak "Rezerv Kanıtı (Proof of Reserves)" yayınlayabilir.
Hukuki nitelendirme analizi
Menkul Kıymetler Yasası'nın 2(a)(1) Bölümü ve Borsa Yasası'nın 3(a)(10) Bölümü, "hisse senedi", "senet" ve "borçluluk kanıtı" dahil olmak üzere çeşitli finansal araçları sıralayarak "menkul kıymet"in anlamını tanımlar. Kapsanan Stablecoin'ler bazı açılardan senet veya diğer borçlanma araçlarının özelliklerine sahip olduğundan, ABD Yüksek Mahkemesi tarafından Reves v. Ernst & Young davasında belirlenen standarda güveniyoruz. [9] Aşağıda tartışıldığı gibi, ek analiz için ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu v. W.J. Howey & Co.'da oluşturulan "Howey Testi"ne de başvuracağız. [10]
Reves vaka analizi
Reves davasında, ABD Federal Yüksek Mahkemesi, "senetlerin" "menkul kıymetler" tanımına dahil olan araçlardan biri olduğu gerekçesiyle, tüm senetlerin esasen menkul kıymet oluşturduğu varsayımını kabul etmiştir. [11] Ancak, bu varsayım, senedin tipik ticari işlemlerde ihraç edilen çeşitli senetlerle yüksek benzerliğe sahip olduğunu kanıtlayarak, "menkul kıymet" tanımının dışına çıkarılmasına uygun olarak çürütülebilir. [12] Bu sözde "aile benzerliği testi" aşağıdaki dört faktörü içerir:
İşlemle bağlantılı tarafların gerçek niyetlerinin analizi: Rasyonel satıcılar ve alıcılar arasında işlem yapmaya teşvik eden motivasyonları inceleme.
Menkul kıymetlerin işlem görme şekli: Bu finansal aracın "spekülasyon veya yatırım amacıyla yapılan genel işlemler" kapsamında olup olmadığını değerlendirmek.
Yatırımcıların makul beklentileri: Sıradan yatırımcıların bu senedin federal menkul kıymet yasası kapsamındaki menkul kıymetler olduğuna dair makul bir beklentiye sahip olup olmadığını incelemek.
Risk azaltma özelliği: Belgenin belirli bir özelliğe sahip olup olmadığını incelemek (örneğin, diğer düzenleyici mekanizmalar tarafından kısıtlanması) ve böylece belgenin riskini önemli ölçüde azaltarak Menkul Kıymetler Yasası ve Ticaret Yasası'nın uygulanabilirliğini azaltmak. [13]
Federal mahkemeler, Reves testini uygularken, her bir faktörü ayrı ayrı değerlendirmeden, menkul kıymetlerin veya menkul kıymet olmayanların ne olduğunu belirlemek için kapsamlı bir denge testi yöntemi kullanmaktadır. [14]
1）İşlemle ilgili tarafların gerçek niyeti
Eğer satıcının amacı, işletmesinin genel operasyonları veya büyük yatırımlar için fon toplamaksa ve alıcı bu senedin beklenen getirisine odaklanıyorsa, bu senet büyük olasılıkla menkul kıymet olarak değerlendirilecektir. [15] Aksine, eğer senet değişimi, gerçek ticari senaryoları veya tüketici kullanımını hizmet etmek amacıyla yapılıyorsa, bu senedin menkul kıymet olarak tanınması pek olası değildir.
Daha önce de belirtildiği gibi, uyumlu sabit coinlerin alıcıları bunu istikrarları ve ticari işlemlerde bir ödeme aracı veya değer deposu olarak hizmet etme ihtiyacı için yaparlar. Uyumlu Stablecoin ne faiz ödediğinden ne de ödemeyi vaat ettiğinden ne de sahibine USD cinsinden 1:1 itfadan başka bir ödeme veya faiz vermediğinden, alıcı kar beklentisiyle stablecoin'i satın almıyor ve elinde tutmuyor. [16] Uyumlu stablecoin ihraççıları, satıştan elde edilen geliri rezerv hesaplarını yenilemek için kullanır ve rezervlerden elde edilen gelirleri ticari faaliyetlerini desteklemek için kullanabilirken, yatırım amaçlarından ziyade öncelikle ticari amaçlarla ihraç edilir ve satın alınır. [17]
Menkul Kıymetlerin Tedavi Yöntemi
Reves davasında, ABD Federal Yüksek Mahkemesi, bu faktörün "spekülasyon veya yatırım amacıyla yapılan genel işlemlerin var olup olmadığını" değerlendirmekle ilgili olduğunu belirtmiştir. Finansal araçlar "genel halka sunulup satıldığında" bu faktör sağlanmış olur ve uyumlu stabilcoinler bu koşulu karşılamaktadır. [18]
Ancak, uyumlu stabilcoinlerin fiyat istikrarı tasarımı, bunların ikincil piyasada spekülasyon veya yatırım amacıyla işlem görmemesini sağlamaya yardımcı olur. Piyasa fiyatı ile geri alma fiyatı arasında bir sapma meydana geldiğinde, ikincil piyasada arbitraj fırsatları ortaya çıkabilir; ancak, ihraçcı talebe göre geri alma yapabildiği ve her zaman 1:1 oranında dolar ile basım ve geri alma yapabildiği için, bu tür arbitraj fırsatları etkili bir şekilde sınırlanacaktır.
3）Yatırımcıların makul beklentileri
Bu faktör, ilgili finansal araçların piyasa tanıtım ve satış yöntemlerini incelemeyi amaçlamaktadır. Reves davasında, mahkeme açıkça belirtmiştir: "Bu davadaki belgelerin reklamı, onları 'yatırım' olarak tanımlamaktadır... ve bu ifadenin aklı başında bir kamuoyu tarafından sorgulanmasını sağlayacak bir ters etken yoktur." [19]
Yukarıda belirtildiği gibi, uyumlu stabilcoinler (Covered Stablecoins) yatırım aracı olarak tanıtılmamaktadır. Aksine, bunlar potansiyel kazanç veya yatırım getirisi vurgulanmadan, değer transferi veya değer saklama yöntemi olarak istikrarlı, hızlı, güvenilir ve erişimi kolay bir şekilde teşvik edilmektedir. Bu nedenle, yatırımcıların perspektifinden bakıldığında, bu tür stabilcoinlerin menkul kıymet yasası kapsamında düzenlenen yatırım araçları olduğu makul bir şekilde beklenemez.
4）Risk azaltma özellikleri
Reves davasında, bu faktörün odaklandığı risk azaltma özellikleri arasında: tahvilin teminat destekli olup olmadığı, sigorta güvencesinin bulunup bulunmadığı veya başka düzenleyici mekanizmaların kısıtlamalarına tabi olup olmadığı yer almaktadır; bu sayede "finansal aracın riskini önemli ölçüde azaltarak, menkul kıymet yasalarının uygulanmasını gereksiz hale getirir". [20] varlık destekli stabilcoinlerin émisyonu, geri alma yükümlülüğünü tamamen yerine getirmeyi amaçlayan bir rezerv mekanizması sürdürmektedir; [21] bu rezerv, dolar ve/veya düşük riskli, yüksek likiditeye sahip varlıklar olarak kabul edilen diğer varlıklardan oluşmaktadır, böylece émisyon sahibi her zaman tüm geri alma taleplerini yerine getirebilir.
Bu nedenle, çeşitli faktörleri dikkate alarak, bu departman Reves davası standartlarına göre, varlık destekli stabil coinlerin menkul kıymet oluşturmadığına inanıyor, nedenleri aşağıdadır:
İhraççı, satıştan elde edilen geliri rezerv hesabı oluşturmak için kullanacaktır; alıcının satın alma motivasyonu, finansal getiri beklentisinden kaynaklanmamaktadır.
Varlık teminatlı stablecoinlerin dağıtım yöntemi spekülasyon veya yatırım ticareti davranışını teşvik etmez;
Mantıklı alıcılar, bu tür stabilcoinlerin yatırım aracı olduğunu makul bir şekilde beklemeyeceklerdir;
Sürekli olarak yeterli ve her zaman geri ödeme yükümlülüklerini yerine getirmek için kullanılabilir rezerv sağlamak, önemli bir risk azaltma mekanizması oluşturur.
Kısacası, varlığa dayalı sabit coinler, yatırım toplamak için değil, ticari veya tüketici amaçları için çıkarılır ve satılır.
Howey Analizi
Eğer varlık destekli stabilcoinler, çek veya diğer borç araçları olarak değerlendirilmiyorsa ve ayrıca Menkul Kıymetler Yasası'nın 2(a)(1) maddesi ile Borsa Yasası'nın 3(a)(10) maddesinde açıkça belirtilen diğer finansal araçlar arasında yer almıyorsa, o zaman "yatırım sözleşmesi" standardı, yani Howey testi doğrultusunda, ihraç ve satış davranışlarının daha fazla analizi gerekmektedir. Bu test "ekonomik gerçeklik" üzerine odaklanarak, yukarıda belirtilen düzenlemeler veya araçlar arasında yer almayanların menkul kıymet oluşturup oluşturmadığını değerlendirmek için kullanılmaktadır. [22]
Bir işlemin ekonomik özünü analiz ederken, Howey testi aşağıdaki faktörlere odaklanır: ortak bir işletmede sermaye yatırımı olup olmadığı ve yatırımcının, başkalarının, genellikle proje tarafının girişimci veya yönetsel çabalarından gelecek makul bir kar beklentisine dayanıp dayanmadığı. [23] yılından bu yana, Yüksek Mahkeme, bir yatırımcının güdüsü (yani, [24] bir yatırım getirisi beklentisinden etkilenmek) ile bir tüketicinin güdüsü (yani "satın alınan nesneyi kullanmak veya tüketmek" amacıyla) arasında ayrım yapmaktadır. [25] Federal menkul kıymetler yasaları, tüketici işlemleri için değil, yalnızca yatırımların yürütülmesindeki işlemler için geçerlidir. [26]
Yukarıda belirtildiği gibi, varlık destekli stablecoin alıcıları, bu tür stablecoinleri satın alırken başkalarının girişim veya yönetim faaliyetlerinin getirebileceği kar beklentisine dayanmazlar. Bu araç piyasalarda yatırım ürünü olarak tanıtılmamış ve herhangi bir kar olasılığı vurgulanmamıştır. [27] Aksine, alıcıların varlık destekli stablecoinleri satın alma nedeni, bunları "dijital dolar" olarak ödeme veya değer saklama aracı olarak kullanmalarıdır; davranışları, dolar kullanımını andırmaktadır.
Bu nedenle, bu departman, varlık destekli stabilcoinlerin ihraç ve satışının bir yatırım sözleşmesi oluşturmadığını ve menkul kıymetler yasası kapsamındaki menkul kıymetler arasında yer almadığını düşünmektedir.
Daha fazla bilgi için lütfen aşağıdaki web adresinden çevrimiçi talep formunu doldurarak bu departmanın baş hukuk danışmanı ofisiyle iletişime geçin.
[1] Bu beyanatta, "kripto varlık" (crypto asset), blockchain veya benzeri dağıtılmış defter teknolojisi ağı aracılığıyla oluşturulan, ihraç edilen ve/veya transfer edilen varlıkları ifade eder; bunlar arasında "token" (代币), "dijital varlık" (数字资产), "sanallaştırılmış para" (虚拟货币) ve "coin" (币) olarak adlandırılan varlıklar yer almakta olup, işlevlerini sağlamak için kriptografi protokollerine dayanır. Ayrıca, bu beyanatta "ihraççı" (issuer) olarak adlandırılan, ihraççının kendisi ve bağlı kuruluşları da dahildir.
[2] Bu beyan, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun Kurumsal Finans Bölümü ("Bölüm") personelinin görüşlerini temsil eder. Bu beyan, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun ("Komisyon") bir kuralı, düzenlemesi, kılavuz belgesi veya resmi beyanı teşkil etmez ve Komisyon içeriğini onaylamaz veya reddetmez. Tüm çalışan beyanları gibi, bu beyanın da yasal bir etkisi yoktur: yürürlükteki kanunu değiştirmez veya değiştirmez, herhangi bir konu için yeni yasal yükümlülükler oluşturmaz.
[3] ile rezerv varlık destekli stablecoin'ler farklıdır; algoritmik stablecoin'ler (algorithmic stablecoins) genellikle fiyat istikrarını sağlamak için belirli algoritma mekanizmalarına dayanır, gerçek varlıkların rezerv desteği yerine.
[4] Bu departman, yalnızca bu bildirimde açıklanan Kapsanan Stablecoin'ler hakkındaki görüşlerini ifade eder. Bu açıklama, aşağıdaki kategoriler dahil ancak bunlarla sınırlı olmamak üzere diğer stabilcoin türleri hakkında yorum yapmamaktadır:
ABD Doları dışındaki referans varlıkların (örneğin, ABD Doları dışındaki fiat para, emtialar, diğer kripto varlıklar vb.) değerine sabitlenmeyi amaçlayan stabilcoin.
Değer sabitlemesi sağlamak için diğer stabilite mekanizmaları (örneğin, algoritmik mekanizmalar) kullanan stabilcoin.
Dolar değerine sabitlenmiş olmasına rağmen, geri alma sırasında dolara ödenmeyen bir stablecoin'dir.
Ve gelir getirici özelliğe sahip stabil coinler (yani "gelir getirici stabil coinler"), sahiplerine gelir, faiz veya diğer pasif gelir sağlayan stabil coinleri içerir. Bu gelir biçimleri ister düzenli ödemeler, ödül mekanizması olsun, isterse "yeniden referans ayarlama mekanizması (re-basing)" aracılığıyla sağlansın, yani stabil coin toplam arzının otomatik olarak ayarlandığı mekanizma.
[5] Bu bölümün görüşleri bağlayıcı bir nitelik taşımamakta olup, belirli bir stabil coin'in (varlık destekli stabil coin dahil) menkul kıymet olup olmadığını nihai olarak belirleyemez. Stabil coin'in menkul kıymet olup olmadığına dair değerlendirme, bu stabil coin'in belirli özellikleri ve ihraç ve satışının özel koşulları temelinde bir faktör analizi gerektirir. Eğer belirli bir stabil coin'in gerçek durumu bu açıklamada belirtilenlerden farklıysa, bu bölümün onun menkul kıymet olup olmadığına dair değerlendirmesi de farklı olabilir.
[6] Bu tür düşük riskli ve yüksek likiditeye sahip varlık örnekleri şunları içerir: ABD Doları nakit eşdeğerleri, bankalar veya diğer finansal kuruluşların vadesiz mevduatları, ABD Hazine tahvilleri ve 1940 Yatırım Şirketi Yasası'nın 8(a) maddesi uyarınca kaydedilmiş para piyasası fonları. Kıymetli metaller veya diğer kripto varlıklar dahil değildir.
[7] Aşağıdaki "Hukuk Analizi" bölümünde belirtildiği gibi, ihraççı veya tanıtımcıların menkul kıymetlerin ihraç veya satış faaliyetlerinin olup olmadığını belirlerken, federal mahkemeler kullanılan pazarlama yöntemlerini inceleyecektir.
[8] Bazı varlık destekli stablecoin ihraççıları eyalet yasaları tarafından sınırlı olabilir, ilgili eyalet mevzuatı rezervde tutulmasına izin verilen varlık türlerini belirleyebilir.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 Federal Mahkeme, Reves'te oluşturulan standardı sadece "senetlerin" analizine değil, aynı zamanda borç karakterine sahip diğer finansal araçlara da uyguladı. Bakınız, örneğin, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (mahkeme, "Reves'teki yaklaşımın tahviller de dahil olmak üzere tüm borçlanma araçları için geçerli olduğuna" karar verdi). Varlığa dayalı stablecoin'in ihraççısı, itfa yükümlülüğünü yerine getirmekle yükümlü olduğundan, stablecoin, ihraççının bir borcu olarak kabul edilebilir. Varlığa dayalı stablecoin'ler tipik bir banknotun tüm özelliklerine sahip olmasa da (örneğin, belirli bir vade yok, üzerinde anlaşmaya varılmış faiz ödemesi yok, vb.), Bakanlık, varlığa dayalı stablecoin bir senet veya borç sertifikası olarak kabul edilse bile, ihraç ve satışının, Bakanlığın görüşü olan menkul kıymetlerin ihracı ve satışı anlamına gelmediğini açıkça belirtmek ister.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Gerekli durumlarda, federal mahkemeler genellikle hem Reves hem de Howey testlerini aynı anda uygular. Örneğin, Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) davasında, mahkeme söz konusu kredi katılım payları (loan participations) için hem Reves hem de Howey testlerini kullanarak değerlendirme yapmıştır.
[11] Reves, 494 U.S. sayfa 64–66.
[12] yukarıda, 65. sayfa. "Securities" tanımının dışında kalan senetler şunlardır:
(1) Tüketici finansmanı ile ilgili senetler;
(2) Konut ipoteği ile teminat altında olan senetler;
(3) Küçük işletmeler veya bunların varlıkları teminat olarak gösterilen kısa vadeli senetler;
(4) Banka müşterileri için "kredi kredisi" (character loan) senedi;
(5) Alacakların devrini teminat olarak kullanan kısa vadeli senet;
(6) Ticari işlemler sırasında ortaya çıkan muhasebe borçlarını düzenli bir şekilde kaydetmek için kullanılan senet;
(7) Ticari bankaların işletmelerin günlük faaliyetleri için sağladığı kredi senetleri. [13] aynı, s. 66-67.
[14] Örneğin bkz: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Dokuzuncu Daire Temyiz Mahkemesi, 2002): "Bir faktörün karşılanmaması belirleyici değildir; dört faktör bir bütün olarak değerlendirilmelidir."
[16] İlgili durumlarda, alıcı motivasyonuna daha yüksek bir ağırlık verilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Örneğin, Pollack davasına bakın, s. 813 (Mahkeme, alıcının "parayı güvenli, temkinli yatırımlara yönlendirme" gibi motivasyonlarının bulunduğu durumlarda, satıcının motivasyonları farklı olsa bile, senetlerin menkul kıymet olarak değerlendirilmesi gerektiğine hükmetmiştir).
[17] Örneğin, varlık teminatlı stabilcoin ihraççıları genellikle tasarruf ürünleri veya ön ödemeli ürünler şeklinde ürünlerini sunar ve ilgili eyalet düzeyindeki para transferi yasalarına uyar.
[18] Reves, 494 U.S. 68. sayfa.
[19] Aynı, s. 68–69.
[20] Aynı, 61. sayfa. Reves davasında mahkeme, risk azaltıcı faktörlerin mevcut olmadığını düşündü, çünkü kağıtlar "teminatsız, sigortasız" olup, "Eğer Menkul Kıymetler Yasası ve Ticaret Yasası geçerli değilse, bu kağıtlar tamamen federal düzenleme sisteminin dışında kalacaktır" (69. sayfa). Ayrıca bkz. Pollack, 27 F.3d, 814. sayfa (Reves'in dördüncü faktörünü analiz ederken, "Düzeltme iddianamesi, ilgili ipotek haklarının 'teminatsız' ve 'teminatsız' olduğunu açıkça belirtmektedir" diye belirtmektedir).
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
ABD SEC stabilcoin düzenlemesi tam metni: Hangi stabilcoinler menkul kıymet değildir?
Yazar: Amerika Birleşik Devletleri SEC Şirket Finansmanı Departmanı
Derleme: Aki Chen Wu, blok zinciri hakkında konuştu
Giriş
Amerikan Federal Menkul Kıymetler Yasası'nın kripto varlık alanındaki uygulama kapsamını daha da netleştirmek için [1], Şirket Finansmanı Bölümü (Division of Corporation Finance), belirli türdeki kripto varlıklar (genellikle "stablecoin" olarak adlandırılan) ile ilgili görüşlerini sunmuştur [2]. Bu açıklama yalnızca aşağıdaki türdeki stablecoin'leri hedef almaktadır:
Mekanizma, 1:1 oranında ABD dolarına (USD) sabitlenmesini sağlamak için tasarlanmıştır.
Desteklenen oranla 1:1 olarak dolar geri alımı (yani 1 stabilcoin 1 dolara dönüştürülebilir),
Düşük riskli ve yüksek likiditeye sahip bir rezerv varlık tarafından desteklenen USD değerlemesi, her zaman dolaşımdaki sabit coinlerin itfa ihtiyaçlarını karşılar.
Aşağıda açıklananlara göre, bu bildirimin kapsadığı böyle stablecoin'leri "Uygun Stablecoin'ler" (Covered Stablecoins) olarak adlandıracağız.
Stablecoin Genel Bakış
Stabilcoin, değerini ABD doları veya diğer itibari para birimleri, altın gibi emtialar veya bir varlık sepeti gibi bir referans varlığa göre sabit tutmak için tasarlanmış bir tür kripto varlığıdır. Tipik olarak, sabit coinler bir referans varlığın değerini 1:1 oranında takip eder. Stablecoin'ler değer istikrarlarını farklı şekillerde koruyabilirler: bazı durumlarda, stablecoin'ler, stablecoin'in referans varlıkla 1:1 değişimini sağlamak için rezervlerde tutulan varlıkları kullanan rezerv varlıklar tarafından desteklenir; Diğer durumlarda, stablecoin'ler, [3] piyasa talebindeki değişikliklere yanıt olarak stablecoin arzını ayarlamak için algoritmalara güvenmek gibi rezervler dışındaki mekanizmalar aracılığıyla istikrarı korur.
Farklı stabilizasyon mekanizmaları ve rezerv varlıkların (varsa) farklılıkları göz önüne alındığında, stabil coin'lerin karşılaştığı riskler de önemli farklılıklar göstermektedir. Stabil coin ihraççıları genellikle referans varlık ile eşdeğer bir fiyatla (1:1) stabil coin sağlayıp satışını yaparlar. Örneğin, referans varlık dolar olduğunda, ihraççı 1 stabil coin'i 1 dolara satar; eğer az miktarda pay desteği varsa, yine 1:1 değer oranına uygun şekilde (örneğin, 0.5 stabil coin 0.50 dolara karşılık gelir) işlem yapılır. Kullanıcılar geri dönüş yaptığında, ihraççılar genellikle rezerv varlıkları kullanarak stabil coin'leri referans varlıkla 1:1 oranında değiştirir.
1）Şirketin finans departmanının uyumlu stabilcoin hakkındaki durumu [4]
Bu beyanatta belirtilen işletim modeli ve uygulanabilir şartlar doğrultusunda, şirketin finans departmanı, uyumlu stabilcoinlerin ihraç ve satışının 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası'nın (Securities Act) 2(a)(1) maddesi veya 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası'nın (Exchange Act) [5] 3(a)(10) maddesinde tanımlanan menkul kıymet ihraç ve satış işlemleri olarak değerlendirilmediğini düşünmektedir.
Bu nedenle, ilgili taraflar, uyumlu stabilcoinlerin "baskısı" (yani oluşturulması) ve uyumlu stabilcoinlerin geri alınması sürecine katıldıklarında, Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) nezdinde Menkul Kıymetler Yasası'na göre ilgili işlem kayıt prosedürlerini yerine getirmek zorunda değildirler ve ayrıca Menkul Kıymetler Yasası kapsamındaki kayıt muafiyeti hükümlerine de tabi değildirler.
2）Uyumlu stablecoinlerin temel özellikleri
Uyumlu Stabilcoin'ler (Covered Stablecoins), ödeme hesaplaması, fon transfer aracı olarak veya değer saklama ihtiyacını karşılamak amacıyla tasarlanmış bir kripto varlık türüdür. Bu tür stabilcoin'ler, ABD Doları (USD) ile sabit bir 1:1 ilişkiyi koruyacak şekilde tasarlanmıştır ve ihraç eden tarafın talep üzerine geri ödeme yükümlülüklerini yerine getirebilmesini sağlamak için yeterli miktarda ABD Doları ve diğer düşük riskli, yüksek likiditeye sahip rezerv varlıkları bulundururlar. [6]
Bu destekleyici varlıklar, rezerv hesaplarında ABD doları cinsinden tutulmakta olup, toplam değeri piyasada bulunan uyumlu stabilcoin'lerin geri alma değerine eşit veya daha fazladır. Uyumlu stabilcoin'in ihraççısı, 1:1 oranında ABD doları ile basım ve geri alma işlemi gerçekleştirebilir ve miktar sınırlamasına tabi değildir. Diğer bir deyişle, ihraççı her zaman 1 ABD doları (veya ilgili oran) karşılığında bir stabilcoin basmaya ve 1 ABD doları (veya ilgili oran) karşılığında bir stabilcoin geri almaya hazırdır; basım ve geri alma miktarları için üst sınır yoktur.
Bu sabit fiyat, sınırsız mintleme ve geri alma mekanizması aracılığıyla, uyumlu stabilcoin'in piyasa fiyatı dolar ile istikrarlı bir şekilde sabitlenebilir.
Kapsanan sabit paralar, ihraççı tarafından basılır ve ihraççı veya onun belirlediği aracılar tarafından verilir ve satılır. Bazı durumlarda, herhangi bir sahip, sabit paraları doğrudan ihraççıda ABD dolarına 1:1 oranında basabilir ve kullanabilir. Diğer durumlarda, yalnızca belirlenmiş aracılar, sabit paraları doğrudan ihraççıyla aynı 1:1 oranında basmaya ve paraya çevirmeye uygundur.
İkinci durumda, belirlenmemiş aracıların sahipleri, stablecoin'leri doğrudan ihraççıdan basamaz veya kullanamaz ve stablecoin'leri elde etmenin veya elden çıkarmanın tek yolu, belirlenmiş aracılarla yapılan işlemleri içerebilen ikincil piyasa işlemleridir.
Kapsanan sabit coinler, ikincil piyasadaki itfa fiyatlarından farklı bir fiyattan işlem görebilir. Bununla birlikte, "sabit fiyatlı, sınırsız para basma ve itfa" mekanizması, doğrudan ihraççı ile para basabilen ve itfa edebilen belirlenmiş aracılar veya diğer nitelikli sahipler için arbitraj fırsatları sağlar ve böylece piyasa fiyatının itfa fiyatına yakın tutulmasına yardımcı olur.
Örneğin, piyasa fiyatı, geri alma fiyatının üzerinde olduğunda, bu tür taraflar doğrudan émisyondan stabilcoinleri 1:1 oranında çıkarabilir ve bunları piyasaya sürebilir. Arzın artmasıyla birlikte, piyasa fiyatı genellikle düşer ve geri alma fiyatına yaklaşır. Tersi durumda, piyasa fiyatı geri alma fiyatının altında olduğunda, bu taraflar ikincil piyasada stabilcoin satın alır ve doğrudan émisyondan geri alım yaparlar. Piyasada dolaşan miktarın azalmasıyla fiyat genellikle yükselir ve böylece tekrar geri alma fiyatına yaklaşır.
Bu beyan, SEC'nin kapsadığı uyumlu stabilcoin piyasa faaliyetlerini içermektedir [7]
Uyumlu stablecoin'ların (Covered Stablecoins) pazar konumu yalnızca ticari amaçlar içindir, yani ödeme aracı, para transferi aracı veya değer saklama aracı olarak kullanılmakta olup, yatırım ürünü olarak değildir. Pazarla ilgili kişiler genellikle uyumlu stablecoin'lerin, istikrarlı, hızlı, güvenilir ve kullanımı kolay ödeme, para transferi ve değer saklama araçları sunduğunu vurgular. Ayrıca, bu tür stablecoin'ler genellikle "dijital dolar" ile kıyaslanmaktadır.
Piyasa ile ilgili kişiler genellikle uyumlu stabil coinlerin aşağıdaki özelliklere sahip olduğunu belirtebilir:
Dolar (USD) ile eşdeğer veya stabil bir bağlantı kuracak şekilde tasarlanmıştır (örneğin: bir uyumlu stabil coin bir dolara karşılık gelir).
Sahiplerine herhangi bir faiz, kar veya diğer kazanç hakları vermez.
Yayıncı veya herhangi bir üçüncü tarafın yatırım veya diğer mülkiyet haklarını temsil etmez.
Sahiplere ihraççıya veya stabilcoin'in kendisine karşı hiçbir yönetişim hakkı verilmez.
Sahiplerin ekonomik yararları veya zararları, ihraç edenin veya herhangi bir üçüncü tarafın mali performansından etkilenmez.
Aşağıda belirtilen şekilde sunulan stablecoinlerin, düzenleyici stablecoinlerin menkul kıymet olarak ihraç edilmediği veya satılmadığını gösterdiğini düşünüyoruz.
Uygunluk Stabilcoin'lerinin (Covered Stablecoins) ihraççıları, satış gelirlerini belirli varlıkları satın almak için kullanır; bu varlıklar, "Rezerv" olarak adlandırılan bir varlık havuzunda merkezi olarak saklanır. Rezervde tutulan varlıklar, ihraççının talep üzerine tüm geri alım taleplerini yerine getirebilmesini sağlamak için düşük riskli ve yüksek likiditeye sahip varlıklar olarak kabul edilen ABD doları (USD) veya diğer varlıkları içerir. [8]
Rezerv varlıklar, her zaman piyasada dolaşımda bulunan uygun stabil coin miktarını 1:1 oranında destekleyecek şekilde tutulur. Rezerv varlıklar yalnızca geri alım taleplerini ödemek için kullanılır, ancak ihraççı bu varlıklardan kazanç (örneğin faiz) elde edebilir; ancak:
Rezerve varlıklar, geri alma sürecinde satılabilir, ancak her zaman ihraç eden veya herhangi bir üçüncü tarafın diğer varlıklarından ayrı olarak yönetilmeli ve karıştırılmamalıdır.
Rekabet varlıkları, ihraç edenin işletme veya genel iş amaçları için kullanılamaz.
Rezerv varlıklar ödünç verilemez, teminat olarak gösterilemez veya yeniden teminatlandırılamaz.
Rezerv varlıkların tutma şekli, bunların üçüncü taraf taleplerine konu olmamasını sağlamalıdır.
Yukarıda belirtilen düzenlemelere dayanarak, ihraç eden taraf rezerv varlıklarını ticaret, spekülasyon veya subjektif değerlendirme ile yönlendirilen yatırım işlemleri için kullanamaz. İhraç eden taraf, rezerv varlıklardan elde edilen gelirleri (örneğin, faiz) nasıl kullanacağına kendisi karar verebilir, ancak bu tür gelirler uyumlu stabilcoin sahiplerine dağıtılmayacaktır.
Bazı durumlarda, ihraç eden taraf, ihraç edilen stablecoin'in yeterli rezerv varlıkları tarafından desteklendiğini kanıtlamak için bir denetim veya doğrulama aracı olarak "Rezerv Kanıtı (Proof of Reserves)" yayınlayabilir.
Menkul Kıymetler Yasası'nın 2(a)(1) Bölümü ve Borsa Yasası'nın 3(a)(10) Bölümü, "hisse senedi", "senet" ve "borçluluk kanıtı" dahil olmak üzere çeşitli finansal araçları sıralayarak "menkul kıymet"in anlamını tanımlar. Kapsanan Stablecoin'ler bazı açılardan senet veya diğer borçlanma araçlarının özelliklerine sahip olduğundan, ABD Yüksek Mahkemesi tarafından Reves v. Ernst & Young davasında belirlenen standarda güveniyoruz. [9] Aşağıda tartışıldığı gibi, ek analiz için ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu v. W.J. Howey & Co.'da oluşturulan "Howey Testi"ne de başvuracağız. [10]
Reves vaka analizi
Reves davasında, ABD Federal Yüksek Mahkemesi, "senetlerin" "menkul kıymetler" tanımına dahil olan araçlardan biri olduğu gerekçesiyle, tüm senetlerin esasen menkul kıymet oluşturduğu varsayımını kabul etmiştir. [11] Ancak, bu varsayım, senedin tipik ticari işlemlerde ihraç edilen çeşitli senetlerle yüksek benzerliğe sahip olduğunu kanıtlayarak, "menkul kıymet" tanımının dışına çıkarılmasına uygun olarak çürütülebilir. [12] Bu sözde "aile benzerliği testi" aşağıdaki dört faktörü içerir:
İşlemle bağlantılı tarafların gerçek niyetlerinin analizi: Rasyonel satıcılar ve alıcılar arasında işlem yapmaya teşvik eden motivasyonları inceleme.
Menkul kıymetlerin işlem görme şekli: Bu finansal aracın "spekülasyon veya yatırım amacıyla yapılan genel işlemler" kapsamında olup olmadığını değerlendirmek.
Yatırımcıların makul beklentileri: Sıradan yatırımcıların bu senedin federal menkul kıymet yasası kapsamındaki menkul kıymetler olduğuna dair makul bir beklentiye sahip olup olmadığını incelemek.
Risk azaltma özelliği: Belgenin belirli bir özelliğe sahip olup olmadığını incelemek (örneğin, diğer düzenleyici mekanizmalar tarafından kısıtlanması) ve böylece belgenin riskini önemli ölçüde azaltarak Menkul Kıymetler Yasası ve Ticaret Yasası'nın uygulanabilirliğini azaltmak. [13]
Federal mahkemeler, Reves testini uygularken, her bir faktörü ayrı ayrı değerlendirmeden, menkul kıymetlerin veya menkul kıymet olmayanların ne olduğunu belirlemek için kapsamlı bir denge testi yöntemi kullanmaktadır. [14]
1）İşlemle ilgili tarafların gerçek niyeti
Eğer satıcının amacı, işletmesinin genel operasyonları veya büyük yatırımlar için fon toplamaksa ve alıcı bu senedin beklenen getirisine odaklanıyorsa, bu senet büyük olasılıkla menkul kıymet olarak değerlendirilecektir. [15] Aksine, eğer senet değişimi, gerçek ticari senaryoları veya tüketici kullanımını hizmet etmek amacıyla yapılıyorsa, bu senedin menkul kıymet olarak tanınması pek olası değildir.
Daha önce de belirtildiği gibi, uyumlu sabit coinlerin alıcıları bunu istikrarları ve ticari işlemlerde bir ödeme aracı veya değer deposu olarak hizmet etme ihtiyacı için yaparlar. Uyumlu Stablecoin ne faiz ödediğinden ne de ödemeyi vaat ettiğinden ne de sahibine USD cinsinden 1:1 itfadan başka bir ödeme veya faiz vermediğinden, alıcı kar beklentisiyle stablecoin'i satın almıyor ve elinde tutmuyor. [16] Uyumlu stablecoin ihraççıları, satıştan elde edilen geliri rezerv hesaplarını yenilemek için kullanır ve rezervlerden elde edilen gelirleri ticari faaliyetlerini desteklemek için kullanabilirken, yatırım amaçlarından ziyade öncelikle ticari amaçlarla ihraç edilir ve satın alınır. [17]
Reves davasında, ABD Federal Yüksek Mahkemesi, bu faktörün "spekülasyon veya yatırım amacıyla yapılan genel işlemlerin var olup olmadığını" değerlendirmekle ilgili olduğunu belirtmiştir. Finansal araçlar "genel halka sunulup satıldığında" bu faktör sağlanmış olur ve uyumlu stabilcoinler bu koşulu karşılamaktadır. [18]
Ancak, uyumlu stabilcoinlerin fiyat istikrarı tasarımı, bunların ikincil piyasada spekülasyon veya yatırım amacıyla işlem görmemesini sağlamaya yardımcı olur. Piyasa fiyatı ile geri alma fiyatı arasında bir sapma meydana geldiğinde, ikincil piyasada arbitraj fırsatları ortaya çıkabilir; ancak, ihraçcı talebe göre geri alma yapabildiği ve her zaman 1:1 oranında dolar ile basım ve geri alma yapabildiği için, bu tür arbitraj fırsatları etkili bir şekilde sınırlanacaktır.
3）Yatırımcıların makul beklentileri
Bu faktör, ilgili finansal araçların piyasa tanıtım ve satış yöntemlerini incelemeyi amaçlamaktadır. Reves davasında, mahkeme açıkça belirtmiştir: "Bu davadaki belgelerin reklamı, onları 'yatırım' olarak tanımlamaktadır... ve bu ifadenin aklı başında bir kamuoyu tarafından sorgulanmasını sağlayacak bir ters etken yoktur." [19]
Yukarıda belirtildiği gibi, uyumlu stabilcoinler (Covered Stablecoins) yatırım aracı olarak tanıtılmamaktadır. Aksine, bunlar potansiyel kazanç veya yatırım getirisi vurgulanmadan, değer transferi veya değer saklama yöntemi olarak istikrarlı, hızlı, güvenilir ve erişimi kolay bir şekilde teşvik edilmektedir. Bu nedenle, yatırımcıların perspektifinden bakıldığında, bu tür stabilcoinlerin menkul kıymet yasası kapsamında düzenlenen yatırım araçları olduğu makul bir şekilde beklenemez.
4）Risk azaltma özellikleri
Reves davasında, bu faktörün odaklandığı risk azaltma özellikleri arasında: tahvilin teminat destekli olup olmadığı, sigorta güvencesinin bulunup bulunmadığı veya başka düzenleyici mekanizmaların kısıtlamalarına tabi olup olmadığı yer almaktadır; bu sayede "finansal aracın riskini önemli ölçüde azaltarak, menkul kıymet yasalarının uygulanmasını gereksiz hale getirir". [20] varlık destekli stabilcoinlerin émisyonu, geri alma yükümlülüğünü tamamen yerine getirmeyi amaçlayan bir rezerv mekanizması sürdürmektedir; [21] bu rezerv, dolar ve/veya düşük riskli, yüksek likiditeye sahip varlıklar olarak kabul edilen diğer varlıklardan oluşmaktadır, böylece émisyon sahibi her zaman tüm geri alma taleplerini yerine getirebilir.
Bu nedenle, çeşitli faktörleri dikkate alarak, bu departman Reves davası standartlarına göre, varlık destekli stabil coinlerin menkul kıymet oluşturmadığına inanıyor, nedenleri aşağıdadır:
İhraççı, satıştan elde edilen geliri rezerv hesabı oluşturmak için kullanacaktır; alıcının satın alma motivasyonu, finansal getiri beklentisinden kaynaklanmamaktadır.
Varlık teminatlı stablecoinlerin dağıtım yöntemi spekülasyon veya yatırım ticareti davranışını teşvik etmez;
Mantıklı alıcılar, bu tür stabilcoinlerin yatırım aracı olduğunu makul bir şekilde beklemeyeceklerdir;
Sürekli olarak yeterli ve her zaman geri ödeme yükümlülüklerini yerine getirmek için kullanılabilir rezerv sağlamak, önemli bir risk azaltma mekanizması oluşturur.
Kısacası, varlığa dayalı sabit coinler, yatırım toplamak için değil, ticari veya tüketici amaçları için çıkarılır ve satılır.
Howey Analizi
Eğer varlık destekli stabilcoinler, çek veya diğer borç araçları olarak değerlendirilmiyorsa ve ayrıca Menkul Kıymetler Yasası'nın 2(a)(1) maddesi ile Borsa Yasası'nın 3(a)(10) maddesinde açıkça belirtilen diğer finansal araçlar arasında yer almıyorsa, o zaman "yatırım sözleşmesi" standardı, yani Howey testi doğrultusunda, ihraç ve satış davranışlarının daha fazla analizi gerekmektedir. Bu test "ekonomik gerçeklik" üzerine odaklanarak, yukarıda belirtilen düzenlemeler veya araçlar arasında yer almayanların menkul kıymet oluşturup oluşturmadığını değerlendirmek için kullanılmaktadır. [22]
Bir işlemin ekonomik özünü analiz ederken, Howey testi aşağıdaki faktörlere odaklanır: ortak bir işletmede sermaye yatırımı olup olmadığı ve yatırımcının, başkalarının, genellikle proje tarafının girişimci veya yönetsel çabalarından gelecek makul bir kar beklentisine dayanıp dayanmadığı. [23] yılından bu yana, Yüksek Mahkeme, bir yatırımcının güdüsü (yani, [24] bir yatırım getirisi beklentisinden etkilenmek) ile bir tüketicinin güdüsü (yani "satın alınan nesneyi kullanmak veya tüketmek" amacıyla) arasında ayrım yapmaktadır. [25] Federal menkul kıymetler yasaları, tüketici işlemleri için değil, yalnızca yatırımların yürütülmesindeki işlemler için geçerlidir. [26]
Yukarıda belirtildiği gibi, varlık destekli stablecoin alıcıları, bu tür stablecoinleri satın alırken başkalarının girişim veya yönetim faaliyetlerinin getirebileceği kar beklentisine dayanmazlar. Bu araç piyasalarda yatırım ürünü olarak tanıtılmamış ve herhangi bir kar olasılığı vurgulanmamıştır. [27] Aksine, alıcıların varlık destekli stablecoinleri satın alma nedeni, bunları "dijital dolar" olarak ödeme veya değer saklama aracı olarak kullanmalarıdır; davranışları, dolar kullanımını andırmaktadır.
Bu nedenle, bu departman, varlık destekli stabilcoinlerin ihraç ve satışının bir yatırım sözleşmesi oluşturmadığını ve menkul kıymetler yasası kapsamındaki menkul kıymetler arasında yer almadığını düşünmektedir.
Daha fazla bilgi için lütfen aşağıdaki web adresinden çevrimiçi talep formunu doldurarak bu departmanın baş hukuk danışmanı ofisiyle iletişime geçin.
[1] Bu beyanatta, "kripto varlık" (crypto asset), blockchain veya benzeri dağıtılmış defter teknolojisi ağı aracılığıyla oluşturulan, ihraç edilen ve/veya transfer edilen varlıkları ifade eder; bunlar arasında "token" (代币), "dijital varlık" (数字资产), "sanallaştırılmış para" (虚拟货币) ve "coin" (币) olarak adlandırılan varlıklar yer almakta olup, işlevlerini sağlamak için kriptografi protokollerine dayanır. Ayrıca, bu beyanatta "ihraççı" (issuer) olarak adlandırılan, ihraççının kendisi ve bağlı kuruluşları da dahildir.
[2] Bu beyan, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun Kurumsal Finans Bölümü ("Bölüm") personelinin görüşlerini temsil eder. Bu beyan, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun ("Komisyon") bir kuralı, düzenlemesi, kılavuz belgesi veya resmi beyanı teşkil etmez ve Komisyon içeriğini onaylamaz veya reddetmez. Tüm çalışan beyanları gibi, bu beyanın da yasal bir etkisi yoktur: yürürlükteki kanunu değiştirmez veya değiştirmez, herhangi bir konu için yeni yasal yükümlülükler oluşturmaz.
[3] ile rezerv varlık destekli stablecoin'ler farklıdır; algoritmik stablecoin'ler (algorithmic stablecoins) genellikle fiyat istikrarını sağlamak için belirli algoritma mekanizmalarına dayanır, gerçek varlıkların rezerv desteği yerine.
[4] Bu departman, yalnızca bu bildirimde açıklanan Kapsanan Stablecoin'ler hakkındaki görüşlerini ifade eder. Bu açıklama, aşağıdaki kategoriler dahil ancak bunlarla sınırlı olmamak üzere diğer stabilcoin türleri hakkında yorum yapmamaktadır:
ABD Doları dışındaki referans varlıkların (örneğin, ABD Doları dışındaki fiat para, emtialar, diğer kripto varlıklar vb.) değerine sabitlenmeyi amaçlayan stabilcoin.
Değer sabitlemesi sağlamak için diğer stabilite mekanizmaları (örneğin, algoritmik mekanizmalar) kullanan stabilcoin.
Dolar değerine sabitlenmiş olmasına rağmen, geri alma sırasında dolara ödenmeyen bir stablecoin'dir.
Ve gelir getirici özelliğe sahip stabil coinler (yani "gelir getirici stabil coinler"), sahiplerine gelir, faiz veya diğer pasif gelir sağlayan stabil coinleri içerir. Bu gelir biçimleri ister düzenli ödemeler, ödül mekanizması olsun, isterse "yeniden referans ayarlama mekanizması (re-basing)" aracılığıyla sağlansın, yani stabil coin toplam arzının otomatik olarak ayarlandığı mekanizma.
[5] Bu bölümün görüşleri bağlayıcı bir nitelik taşımamakta olup, belirli bir stabil coin'in (varlık destekli stabil coin dahil) menkul kıymet olup olmadığını nihai olarak belirleyemez. Stabil coin'in menkul kıymet olup olmadığına dair değerlendirme, bu stabil coin'in belirli özellikleri ve ihraç ve satışının özel koşulları temelinde bir faktör analizi gerektirir. Eğer belirli bir stabil coin'in gerçek durumu bu açıklamada belirtilenlerden farklıysa, bu bölümün onun menkul kıymet olup olmadığına dair değerlendirmesi de farklı olabilir.
[6] Bu tür düşük riskli ve yüksek likiditeye sahip varlık örnekleri şunları içerir: ABD Doları nakit eşdeğerleri, bankalar veya diğer finansal kuruluşların vadesiz mevduatları, ABD Hazine tahvilleri ve 1940 Yatırım Şirketi Yasası'nın 8(a) maddesi uyarınca kaydedilmiş para piyasası fonları. Kıymetli metaller veya diğer kripto varlıklar dahil değildir.
[7] Aşağıdaki "Hukuk Analizi" bölümünde belirtildiği gibi, ihraççı veya tanıtımcıların menkul kıymetlerin ihraç veya satış faaliyetlerinin olup olmadığını belirlerken, federal mahkemeler kullanılan pazarlama yöntemlerini inceleyecektir.
[8] Bazı varlık destekli stablecoin ihraççıları eyalet yasaları tarafından sınırlı olabilir, ilgili eyalet mevzuatı rezervde tutulmasına izin verilen varlık türlerini belirleyebilir.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 Federal Mahkeme, Reves'te oluşturulan standardı sadece "senetlerin" analizine değil, aynı zamanda borç karakterine sahip diğer finansal araçlara da uyguladı. Bakınız, örneğin, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (mahkeme, "Reves'teki yaklaşımın tahviller de dahil olmak üzere tüm borçlanma araçları için geçerli olduğuna" karar verdi). Varlığa dayalı stablecoin'in ihraççısı, itfa yükümlülüğünü yerine getirmekle yükümlü olduğundan, stablecoin, ihraççının bir borcu olarak kabul edilebilir. Varlığa dayalı stablecoin'ler tipik bir banknotun tüm özelliklerine sahip olmasa da (örneğin, belirli bir vade yok, üzerinde anlaşmaya varılmış faiz ödemesi yok, vb.), Bakanlık, varlığa dayalı stablecoin bir senet veya borç sertifikası olarak kabul edilse bile, ihraç ve satışının, Bakanlığın görüşü olan menkul kıymetlerin ihracı ve satışı anlamına gelmediğini açıkça belirtmek ister.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Gerekli durumlarda, federal mahkemeler genellikle hem Reves hem de Howey testlerini aynı anda uygular. Örneğin, Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) davasında, mahkeme söz konusu kredi katılım payları (loan participations) için hem Reves hem de Howey testlerini kullanarak değerlendirme yapmıştır.
[11] Reves, 494 U.S. sayfa 64–66.
[12] yukarıda, 65. sayfa. "Securities" tanımının dışında kalan senetler şunlardır:
(1) Tüketici finansmanı ile ilgili senetler;
(2) Konut ipoteği ile teminat altında olan senetler;
(3) Küçük işletmeler veya bunların varlıkları teminat olarak gösterilen kısa vadeli senetler;
(4) Banka müşterileri için "kredi kredisi" (character loan) senedi;
(5) Alacakların devrini teminat olarak kullanan kısa vadeli senet;
(6) Ticari işlemler sırasında ortaya çıkan muhasebe borçlarını düzenli bir şekilde kaydetmek için kullanılan senet;
(7) Ticari bankaların işletmelerin günlük faaliyetleri için sağladığı kredi senetleri. [13] aynı, s. 66-67.
[14] Örneğin bkz: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Dokuzuncu Daire Temyiz Mahkemesi, 2002): "Bir faktörün karşılanmaması belirleyici değildir; dört faktör bir bütün olarak değerlendirilmelidir."
[15] Reves 60. sayfa; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (İkinci Daire Temyiz Mahkemesi, 1994).
[16] İlgili durumlarda, alıcı motivasyonuna daha yüksek bir ağırlık verilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Örneğin, Pollack davasına bakın, s. 813 (Mahkeme, alıcının "parayı güvenli, temkinli yatırımlara yönlendirme" gibi motivasyonlarının bulunduğu durumlarda, satıcının motivasyonları farklı olsa bile, senetlerin menkul kıymet olarak değerlendirilmesi gerektiğine hükmetmiştir).
[17] Örneğin, varlık teminatlı stabilcoin ihraççıları genellikle tasarruf ürünleri veya ön ödemeli ürünler şeklinde ürünlerini sunar ve ilgili eyalet düzeyindeki para transferi yasalarına uyar.
[18] Reves, 494 U.S. 68. sayfa.
[19] Aynı, s. 68–69.
[20] Aynı, 61. sayfa. Reves davasında mahkeme, risk azaltıcı faktörlerin mevcut olmadığını düşündü, çünkü kağıtlar "teminatsız, sigortasız" olup, "Eğer Menkul Kıymetler Yasası ve Ticaret Yasası geçerli değilse, bu kağıtlar tamamen federal düzenleme sisteminin dışında kalacaktır" (69. sayfa). Ayrıca bkz. Pollack, 27 F.3d, 814. sayfa (Reves'in dördüncü faktörünü analiz ederken, "Düzeltme iddianamesi, ilgili ipotek haklarının 'teminatsız' ve 'teminatsız' olduğunu açıkça belirtmektedir" diye belirtmektedir).