Merkez Bankası para piyasası sıkılaşması artıyor: Gölge bankacılık riski ortaya çıkıyor.

Giriş: Para Piyasasında Ani Sıkılaşma Sinyalleri

2025'te 31 Ekim'de, Cadılar Bayramı arifesinde, Amerika para piyasasında önemli bir çalkantı yaşandı. Fed'in Sürekli Repo Tesisinin (Standing Repo Facility, SRF) kullanımı tarihi bir zirveye ulaştı ve 50.35 milyar dolara çıktı, bu da önceki birkaç haftanın seviyesinin çok üzerinde. Bu olay mevsimsel dalgalanmalardan kaynaklanmamakta, aksine para piyasası likidite baskısının keskin bir şekilde arttığının bir işareti. Repo piyasası, toptan finansmanın temel kanalı olarak, faiz oranlarındaki dalgalanmalar ve tesis kullanımındaki artış, piyasada genel finansal sistemin istikrarı konusunda endişelere yol açtı.

Eylül ortasından bu yana, para piyasası sıkılaşma belirtileri göstermeye başladı. 15 Eylül'de, Üç Renk Grubu (Tricolor) olayı, özel kredi alanındaki potansiyel riskleri ortaya çıkardı ve ardından çeyrek sonu likidite penceresi etkisi baskıyı artırdı. Ekim ayına girerken, ortalardan sonra geri alım talebi sürekli artış gösterdi; 29 Ekim'deki Federal Reserve toplantısından sonra piyasa kısa süreliğine sakinleşti, ancak 31 Ekim'de yeniden patlak verdi. Sabah geri alım işlemlerinde, ABD tahvili teminatı için 4.4 milyar dolar ödünç alındı, ipotek destekli menkul kıymetler (MBS) için ise neredeyse 16 milyar dolar ödünç alındı; öğleden sonra bu rakam daha da arttı, tahvil teminatı 25 milyar dolara ulaştı, MBS'ye ek olarak 5 milyar dolar daha, toplamda 50 milyar doları aştı. Bu ölçek, Federal Reserve'in daha önceki “teknik dalgalanma” beklentilerini aşmış durumda ve 2019 Eylül'deki geri alım krizine benziyor; o dönemde piyasa likidite kıtlığı nedeniyle Federal Reserve'in acil müdahalesini zorunlu kılmıştı.

Şu anda, ABD Merkez Bankası'nın federal fon oranı hedef aralığı %3,75-%4,00 olup, 29 Ekim'de 25 baz puanlık bir indirim yapılmıştır. Ancak, teminatlı gecelik finansman oranı (SOFR) 30 Ekim'de %4,04 olarak kaydedildi ve 30 günlük ortalaması %4,20185'tir; bu, aralık ortalamasının biraz üzerindedir ve repo piyasasındaki baskının diğer kısa vadeli finansman kanallarına taşındığını göstermektedir. Bu fenomen yalnızca bir durum değildir; bunun arkasında, niceliksel daraltma (QT) sürecinde biriken riskten kaçınma duygusunun bir sonucu vardır. ABD Merkez Bankası, 1 Aralık'ta QT'yi sonlandıracağını ve bilanço küçültmesini erken bir şekilde sonlandıracağını açıkladı. Ancak piyasa, bu ayarlamanın potansiyel bir krizi çözmek için yeterli olup olmadığını sorguluyor.

Bu makale 2019 olaylarını gözden geçirecek, mevcut verileri analiz edecek, gölge bankacılık ve özel kredi risklerini tartışacak ve makroekonomi üzerindeki potansiyel etkileri değerlendirecektir. Bu yönler aracılığıyla, para piyasası sıkılaşmasının arkasındaki sistemik zorlukları ortaya koyacaktır.

Tarihsel İnceleme: 2019 Geri Alım Piyasası Krizi'nin Dersleri

17 Eylül 2019'da, ABD geri alım piyasasında aniden bir likidite krizi patlak verdi, o gün gece geri alım oranı %10'a fırladı, bu da federal fon oranı üst sınırı olan %5,25'ten çok daha yüksek. O dönemde, Fed'in bilançosu zirve noktası olan 4,5 trilyon dolardan yaklaşık 3,8 trilyon dolara gerilemişti, QT süreci bankaların rezervlerini 1,4 trilyon dolara düşürmüş, likidite “bol” durumdan “yeterli” çerçevesine geçiş yaparak piyasalarda sürtüşmelere yol açmıştı.

Krizin kökeni çoklu faktörlerin birikimindedir: Çeyrek sonu düzenleyici gereklilikler bankaların “pencere süslemesi” (window dressing) yapmasını teşvik ediyor, kaldıraç pozisyonlarını azaltıyor; şirketlerin vergi dönemi nakit talep zirvesi; ve küresel ticaret çatışmalarının tetiklediği riskten kaçınma, yurtdışındaki dolar fonlarının geri dönüşüne neden oluyor. Gölge bankacılık sistemi baskıyı artırıyor, banka dışı finansal kuruluşlar (örneğin para piyasası fonları) büyük miktarda devlet tahvili bulunduruyor, ancak teminat yeniden kullanım zincirindeki kesinti nedeniyle etkili bir şekilde finansman sağlayamıyor.

Federal Reserve hızlı bir şekilde yanıt verdi: 17 Eylül'de geçici repo işlemleri başlattı ve piyasaya yüzlerce milyar dolar likidite enjekte etti; Ekim'den itibaren varlık alımlarını genişletti ve bilanço genişlemesini yeniden başlattı. Kriz yılı sonuna kadar sürdü ve toplam müdahale büyüklüğü 500 milyar doları aştı. Olaydan sonra, Federal Reserve kalıcı repo tesisleri (SRF) ve ters repo tesisleri (RRP) getirdi ve sürekli likidite tamponu sağlamayı amaçladı. Ayrıca, rezerv çerçevesi “bol rezerv” den “yeterli rezerv” e değiştirildi ve hedef rezerv seviyesi 1,4 trilyon - 1,6 trilyon dolar olarak belirlendi.

Bu olay, modern finans sisteminin kırılganlığını ortaya koydu: Repo pazarının büyüklüğü 4 trilyon dolardan fazla ve kısa vadeli finansmanın %70'inden fazlasını oluşturuyor, ancak birkaç büyük bankaya (örneğin JPMorgan, Goldman Sachs) yüksek derecede bağımlı. 2019 krizinin bir durgunluğa yol açmamasına rağmen, Fed'in gevşek para politikalarına geçişini hızlandırdı ve 2020 pandemi teşvikinin altyapısını oluşturdu. Mevcut 2025 senaryosu ise buna son derece benziyor: QT, rezervlerin azalmasına, gölge bankacılık risklerinin ortaya çıkmasına ve küresel ekonomik belirsizliklere yol açıyor.

Mevcut para piyasası verileri: Sıkılaşma belirtileri keskin bir şekilde yükseliyor

2025 Ekim ayında, geri alım tesislerinin kullanımı üssel bir artış gösterdi. Eylül ortasında, ortalama günlük borç alma miktarı 10 milyar doların altında kalıyordu, bu da esasen mevsimsel darboğazlardan kaynaklanıyordu. Ekim başında, çeyrek sonu etkisi 20 milyar dolara yükseldi, ancak ortadan sonra 7-10 milyar dolar aralığında istikrar kazandı. Ekim 29'da, Fed toplantısından sonra kullanım yaklaşık 100 milyar dolara yükseldi. Ancak, Ekim 31'de patlayıcı bir artış meydana geldi: sabah devlet tahvilleri ile 4.4 milyar dolar, MBS 15.9 milyar dolar; öğleden sonra devlet tahvilleri 25 milyar dolar, MBS 5 milyar dolar, toplamda 50.35 milyar dolar, 2021'de SRF'nin piyasaya sürülmesinden bu yana bir rekor.

Bu artış ay sonu etkisinden kaynaklanmamaktadır. Para piyasasında ay sonu kritik bir nokta değildir; çeyrek sonundan farklıdır, bu sonuncusu düzenleyici raporları içerir. Veriler, 31 Ekim'de ters repo anlaşması (RRP) bakiyesinin 51.8 milyar dolar olduğunu, bir önceki güne göre arttığını ve para piyasası fonlarının (MMF) likidite absorbe etme kapasitesinin doygunluğa ulaştığını göstermektedir. Aynı zamanda, üçlü repo genel teminat faiz oranı (TGCR) Ekim'in ilk sekiz ayında IORB'un (rezerv bakiyesi oranı) 8-9 baz puan altında ortalama iken, Eylül-Ekim döneminde hafifçe üzerine çıkmıştır; bu da finansman maliyetinin arttığını göstermektedir.

SOFR, repo piyasası için bir referans olarak, Ekim ayındaki trend belirgin: 2 Ekim'de %4.31, ardından 30 Ekim'deki %4.04'e düştü. 30 günlük ortalama SOFR, Ekim başındaki %4.19115'ten ay sonundaki %4.20185'e yükseldi ve Federal Fonların Etkili Faiz Oranı (EFFR) medyanından (yaklaşık %3.875) daha yüksek. EFFR hesaplaması pazartesi günü yayınlanacak, ancak ilk tahminler 31 Ekim'de üst sınır %4.00'ın üzerinde olacağını gösteriyor ve Eylül ayından bu yana süregelen dalgalanma modelini sürdürüyor. Eylül ayındaki SOFR bir ara üst sınırı 4 baz puan aşmıştı, Ekim ayında gerilemiş olsa da, hafta sonu etkisi baskıyı artırabilir.

Bankaların rezerv seviyeleri bir diğer odak noktası: 2025'in ilk yarısında ortalama 3.2 trilyon dolar, Ekim'de 2.8 trilyon dolara düştü ve 2019'daki zirvenin iki katı. QT 2022'de başladığından beri 1.5 trilyon dolar varlık azaltıldı, ancak rezerv/GSYİH oranı hala %10-11 seviyesinde ve “yeterli” eşiğinin oldukça üzerinde. Bu veriler, sıkılaştırmanın rezervlerin kesin bir şekilde eksik olmasından değil, dengesiz dağılım ve risk primlerinin artışından kaynaklandığını göstermektedir.

Fed'den Yanıt: QT'nin Erken Sonlandırılması ve Politika Ayarlamaları

Fed'in mevcut sıkılaştırmaya yanıtı 2019 yılına benziyor. 29 Ekim'deki FOMC toplantı açıklamasında, komite 1 Aralık'ta QT'yi sonlandırmaya karar verdi, menkul kıymetlerin toplam tutarı daha fazla küçültülmeyecek. Başkan Powell basın toplantısında, son zamanlardaki piyasa baskılarının bu takvimi hızlandırdığını kabul etti, 2019'daki “plansız sona erme” ile “acil müdahale” arasındaki geçişe benzer. Fed, QT tavanını aylık 60 milyar dolardan 30 milyar dolara (2024 ortası) düşürdü, ancak Ekim ayındaki dalgalanmalar daha fazla sıkılaştırmayı teşvik etti.

Politika çerçevesinde, Fed doğrudan repo faizine odaklanmıyor, bunun yerine EFFR'yi referans alıyor. Ancak, SOFR yurt içi repo işlemlerinin %98'ini kapsıyor ve daha temsilci durumda; dalgalanması federal fon piyasasına sarkmış durumda. Powell, bunun “bol rezerv” döneminden “yeterli rezerv” dönemine geçişin normal dalgalanması olduğunu, mevsimsel ve düzenleyici faktörlerle birlikte olduğunu vurguladı. Ancak piyasa verileri, Ekim ayında TGCR'nın IORB'den yüksek olduğunu gösteriyor, bu da finansman baskısının beklentilerin üzerinde olduğunu gösteriyor.

SRF tasarımı dalgalanmaları azaltmayı ve sınırsız borç verme sağlamayı amaçlıyor (günde 500 milyar dolar), ancak 31 Ekim'de kullanım oranındaki artış, tampon işlevinin sınırlı olduğunu gösteriyor. Fed, Kasım toplantısında varlık alımını yeniden başlatma veya rezerv hedefini ayarlama gibi ek önlemleri tartışabilir. Analistler, QT'nin sona ermesinin yaklaşık 200 milyar dolar likidite serbest bırakacağını öngörüyor, ancak gölge riskler devam ederse daha radikal müdahaleler gerekebilir.

Potansiyel Sebepler: Riskten Kaçınma ve Gölge Bankacılık Tehlikesi

Para piyasasındaki daralmanın temel sebebi, Fed'in politika hatası değil, piyasa katılımcılarının riskten kaçınma eğilimindeki artıştır. Ağustos ayı tarım dışı istihdam raporu, işgücü piyasasında bir yavaşlama olduğunu ve işsizlik oranının %4,2'ye yükseldiğini, küçük ve orta ölçekli işletmelerin işten çıkarmalarının arttığını göstermektedir. Bu, reel ekonomide bir gerilemenin yaşandığını ve özel kredi portföyü kalitesini etkilediğini doğrulamaktadır. Özel kredi pazarının büyüklüğü 2 trilyon dolara ulaşmışken, 2025'te %20 büyümesi beklenmektedir, ancak değerleme balonu ve dolandırıcılık riski belirginleşmektedir.

Gölge bankacılığı (bankacılık dışı finansal aracılar) daralmaların amplifikatörüdür. JPMorgan CEO'su Jamie Dimon, yakın zamanda “sivrisinekler (cockroaches) her yerde” uyarısında bulundu ve gizli risklere dikkat çekti. Tipik bir örnek Tricolor’un çöküşüdür: bu özel kredi sağlayıcısı Eylül ayında temerrüde düştü ve yüksek riskli otomobil kredilerine aşırı maruziyeti açığa çıkardı. First Brands, Ekim ayında kredi notunu düşürdü ve 200 milyon dolarlık kayba neden oldu. Bu olaylar, teminat değerlemesi konusunda endişelere yol açtı ve para piyasası katılımcıları (MMF gibi) geri alım dağıtımını azalttı, devlet tahvili teminatı olmasına rağmen.

Bilgi asimetrisi sorununu artırıyor. İngiltere Merkez Bankası Başkanı Bailey, Ekim ayı ortasında özel kredi sponsorlarına sorulduğunda “endişelenecek bir şey yok” yanıtını aldığını, ancak düzenleyicilerin bunu doğrulamakta zorlandığını belirtti. Uluslararası Para Fonu (IMF) Başkanı Georgieva, özel kredi risklerinin “uykusuz bırakacağını” uyararak, bankaların bu tür kredilere olan paylarının %20'ye çıktığını ifade etti. Gölge bankacılığın toplam büyüklüğü 3 trilyon dolar olup “balon özellikleri” gösteriyor, şeffaflık eksikliği bulunuyor ve bu durum küresel şoklara yol açabilir.

Dolar kuru değer kazanımı, ABD-Çin faiz farkını daha da artırarak, yurtdışı fonların geri dönüşünü azaltmakta ve küresel likidite arzını etkilemektedir. Ekim ayında dolar endeksi %3 yükseldi ve bu SOFR dalgalanmasıyla ilişkilidir. Bu faktörler bir araya geldiğinde, “hamamböceği etkisi” oluşmaktadır: riskler gölgelerden ortaya çıkarak, nakit sahiplerini Fed'in imkanlarına yönlendirmektedir.

2019 ile Benzerlikler: Model Tekrarı ve Farklılıklar

2025 senaryosu, 2019 ile yüksek oranda örtüşmekte. Öncelikle, QT arka planı benzer: her ikisi de rezervlerin azalma döneminde meydana geldi, 2019'da rezerv 14 trilyon vs. 2025'te 28 trilyon, ancak göreli sıkılaştırma etkisi oldukça benzer. İkincisi, tetikleyici olaylar benzer: 2019'da ticaret savaşı ve getiri eğrisi tersine dönme, 2025'te ise istihdamın yavaşlaması ve özel kredi temerrütleri. Getiri eğrisi Ekim'de ters döndü, bu da durgunluk riskini işaret ediyor.

Fark, araçların olgunluğu ile ilgilidir: SRF 2021'den beri çalışmakta, ancak 31 Ekim'deki kullanım oranı, yapısal sürtüşmeleri tam olarak çözemediğini göstermektedir. Ayrıca, 2025'te özel kredinin payı daha yüksek (gölge bankacılığı/GSMH %15, 2019'da %10), risk daha sistematik hale gelmektedir. Fed politikası da daha temkinli: 2019'daki acil genişlemenin ardından, 2025'te QT ile kademeli yanıtını sonlandırmaktadır.

Makro Etkiler: Kısa Vadeli Dalgalanmalardan Sistemik Riske

Kısa vadede, sıkılaşma finansman maliyetlerini artırarak şirketlerin borçlanmasını etkiliyor. Küçük ve orta ölçekli işletmelerin kredi faiz oranları 25 baz puan yükseldi ve yatırımları baskılıyor. Hisse senedi piyasası büyük bir sarsıntı yaşamadı (S&P 500 Ekim'de %2 arttı), ancak tahvil spreadleri genişledi ve kredi risk primi 150 baz puana yükseldi.

Uzun vadede, çözüme kavuşmazsa, zincirleme bir etki yaratma riski var: gölge bankacılık iflasları, bankaların bilançosunu etkileyerek kredi sıkışıklığını artırıyor. 2019 krizinin süresi kısa olsa da, %0.5 GSYİH kaybına neden oldu. 2025'te, özel kredilerin ortaya çıkması 1-2 trilyon dolarlık kayıplara yol açabilir; bu, 2008 hipotek krizinin bir öncülü gibidir. Küresel etkisi önemli: Avrupa Merkez Bankası, dolar finansman baskılarını izliyor ve potansiyel bir müdahale koordinasyonu gerekiyor.

Beklentiler: Kasım Ayı Politika Değişimi ve Risk İzleme

Kasım ayının ilk haftasında, EFFR ve SOFR verileri hafta sonu etkisini ortaya koyacak. Eğer SOFR, üst sınırı 5 baz puan aşarsa, Fed QT'yi sonlandırma sürecini hızlandırabilir veya geçici işlemler başlatabilir. Piyasa fiyatlamaları, 2025 sonu itibarıyla federal fon oranının %3,71 olma olasılığını gösteriyor ve bu da ek bir faiz indirimi olasılığını ima ediyor.

Yatırımcılar gölge bankacılık düzenlemelerine dikkat etmelidir: Fed ve SEC muhtemelen açıklama gereksinimlerini artıracak, bilgi asimetrisini azaltacaktır. Reel ekonominin izlenmesi son derece önemlidir, istihdam ve tüketim verileri sıkılaşmanın yayılıp yayılmayacağını belirleyecektir. Genel olarak, mevcut olaylar finansal sistemin birbirine bağlılığını hatırlatmaktadır: Para piyasaları görünmez olsa da, küresel likiditeyi desteklemektedir. Erken müdahale, 2019'un tekrarını önleyebilir, ancak özel kredinin “hamamböceği” tarafından getirilen sistemik sürprizlere dikkat edilmelidir.