Sosyal medyada dolaşan "RWA durdurma" olayı hakkında konuşalım: Gerçekten güvenilir mi?

Eylül ayında, dış kaynaklardan tanınmış bir medya kuruluşu büyük bir haber yayınladı: Ülkemiz Sermaye Piyasası Kurulu, Hong Kong'da faaliyet gösteren bazı Çinli aracı kurumların RWA işlerini durdurmasını istedi. Sonrasında, bu haber, ülkemizdeki birçok tanınmış medya tarafından “desteklendi”: Anakarada Sermaye Piyasası Kurulu, en az iki Çinli aracı kuruma RWA işlerini durdurma isteğini pencere rehberliği yoluyla iletti, ancak herhangi bir yazılı talimat vermedi.

Bu haber, 2025'ten bu yana popülaritesi artan RWA için kesinlikle soğuk bir duş etkisi yarattı: İşlerin durdurulması, bu yıl Hong Kong'un yayınladığı “Dijital Varlık Beyanı 2.0” ile çizilen vizyonla tutarsız olmakla kalmıyor, aynı zamanda ana karada ve Hong Kong'daki finansal düzenleyici otoritelerin RWA ve hatta tüm kripto varlıkların gelişim yolu ve eğilimleri konusunda belirli bir ayrılığa gidebileceğini de gösteriyor.

Bu bağlamda, mermilerin bir süre daha havada kalmasını sağlamak adına, Sa姐 ekibi, son zamanlarda ilgili bilgileri topladıktan sonra, sizlerle “RWA işinin durdurulması” meselesinin ne anlama geldiğini ve sonrasında oluşabilecek etkileri konuşmak istiyor.

01 RWA durdurma olayı, güvenilir mi?

Öncelikle, bugüne kadar “RWA durdurma” olayı hakkında hiçbir resmi kanal bilgisi veya aracı kurum tarafından açık bir onay olmadığını belirtmek gerekir; bu nedenle, mantıklı bir insan bu konuya şüpheyle yaklaşmalıdır.

Bu bilginin ana kaynaklarını aşağıda derledik:

Sa Jie ekibinin son dönemdeki birinci el deneyimlerine göre, ilgili bilgiler boşuna ortaya çıkmamış olabilir. Ülkemizdeki Hong Kong finansal düzenlemesinin kripto varlıklara karşı daha açık bir tutum sergilemesi ve kripto finans merkezi oluşturma vizyonuna kıyasla, ülkemizdeki düzenleyici kurumların kripto varlıklar konusunda gerçekten “temkinli” olduğu söylenebilir (birkaç yıl önce, Sa Jie ekibi muhtemelen “negatif” terimini kullanırdı). Bu nedenle, RWA uygulama deneyiminin yetersiz olduğu, risk tanımanın yetersiz olduğu ve piyasanın daha duygusal bir yönelimde olduğu bir ortamda, fren yapmanın hiç de şaşırtıcı olmadığını söylemek mümkün.

Ayrıca, birinin görüşü olarak, “RWA'nın duraklatılması” meselesini tamamen ana karasal finansal düzenleyici kurumlara yüklemek doğru değil. Hong Kong Para Otoritesi ve Sermaye Piyasası Kurulu, RWA konusunda gerçekten de tam anlamıyla güven duyup cesurca uygulama yapabildiler mi? Görünüşün ötesine bakıldığında, Hong Kong finansal düzenleyici kurumları, “Dijital Varlık Bildirgesi” 1.0 ve 2.0'ın iddialı söylemleri altında temkinli bir kalp saklıyor gibi görünüyor. Belirli bir şarj istasyonu projesi ve fotovoltaik projenin RWA ölçütü olarak kamuya açık bir şekilde kum havuzuna girip test edilmesinden bu yana, neredeyse bir yıl geçti ve hâlâ bu görünüşte alçak “ejderha kapısını” aşan bir “levrek” yok. Piyasada, “varlık zincirleme”, “yurt dışı ihraç” gibi bayraklar ve tabelalarla birçok kamu ve yarı kamu RWA projesi ortaya çıktı.

Görülebilir ki, en azından “RWA'nın dikkatlice artırılması ve uzun vadeli test edilmesi” konusunda, ana karada ve Hong Kong'da finansal düzenleyiciler çoktan bir fikir birliğine varmışlardır. “RWA'nın askıya alınması” haberinin doğru olması durumunda bile, bu kesinlikle ana karadaki düzenleyici kurumların anlık bir hevesi değildir.

02 RWA şu anda hangi çözülemeyen yasal sorunlarla karşı karşıya?

Sister Sa ekibi pratikte, RWA'nın şu anda çözülmesi gereken çok sayıda sorunla karşılaştığını keşfetti, bu sorunlar muhtemelen düzenleyici kurumların bu yeni olguya karşı temkinli bir tutum sergilemesinin önemli nedenlerinden biri olmaya devam edecek.

(1) Sınır Ötesi Fon Engelleri

Şu anda, Hong Kong'da ihraç ve test edilmesi planlanan RWA projelerinin büyük çoğunluğunun seçtiği temel varlıklar Hong Kong sınırları içinde değil, önemli bir kısmı varlıkların “bedeni” ana karada bulunuyor. Varlıkların “anahtarı” olan proje şirketleri (sınırlı sorumluluk şirketleri veya belirli bir amaç için kurulan tröstler SPV olarak) da Çin'de yasal olarak kayıtlı tüzel kişilerdir.

Hong Kong'a uyumlu bir şekilde RWA projesi gerçekleştirmek için, mevcut ana akım uygulama, Hong Kong'da veya yurt dışında (örneğin Cayman Adaları veya BVI gibi bazı yaygın offshore finans merkezleri) bir SPV kurarak RWA'nın gerçek ihraç konusu haline getirilmesidir.

Bu çift katmanlı yapı, geleneksel sermaye piyasalarında aslında çok yaygın bir uygulamadır, ancak RWA gibi kripto varlıklarla ilgili özel finansal projelerde her zaman iki yasal olarak çözülmesi zor sorun bulunmaktadır:

(1) İhraçcı, yurtdışındaki Token yatırımcılardan toplanan fonları nasıl yasal olarak yurtiçine sokar?

(2) İhraççı, yatırım gelirlerini projeden nasıl ayırabilir ve bunları Token yatırımcılarına uyumlu bir şekilde teslim edebilir?

Sermaye giriş çıkışının çözümü son derece kritik, eğer düzgün bir şekilde çözülemezse, RWA projeleri piyasa odaklı, yaygın ve ölçeklenebilir bir finansal yatırım aracı haline gelemez ve düzenleyiciler tarafından tanınamaz. Sa Jie ekibi, RWA işlerini işlerken, birkaç tanınmış yerli büyük firma ile beraber iki potansiyel yolun hukuki uygunluğunu, pratikte uygulanabilirliğini ve hayata geçirme maliyetleri gibi konuları tartıştı.

Birinci Seçenek: QFLP kanalı kullanmak. Kısacası, bu seçenek, yurtdışındaki RWA'nın ihraç eden SPV'sinin uyumlu bir yurtdışı yatırımcı olmasıdır. RWA'nın temel varlıklarının bulunduğu yerin finansal düzenleyici kurumlarından QFLP lisansı (Qualified Foreign Limited Partners, yani “Nitelikli Yabancı Sınırlı Ortaklar”) almak için başvuruda bulunarak, toplanan yurtdışı fonların yasal olarak Çin ana karasına geri dönmesini sağlamaktır.

Geleneksel FDI modeline kıyasla, QFLP, yurtdışı fonların döviz bozdurduktan sonra yurtiçindeki özel sermaye fonlarına yatırım yapmasına izin vermektedir; fonlar ayrıca yönlendirilmiş artırımlar gibi yatırımlar da yapabilir. Ayrıca, 2023 yılında Devlet Konseyi tarafından yayınlanan “Yabancı Yatırım Ortamının Daha Da İyileştirilmesi ve Yabancı Yatırımları Çekme Gücünün Artırılması Hakkında Görüşler” (No. 11 Belgesi) uyarınca, QFLP'nin döviz yönetimi kolaylaştırması açısından avantajları bulunmaktadır; ülkemizin genel politikası, uyumlu tarafların yurtdışında toplanan RMB ile doğrudan yurtiçinde yatırım yapmalarını desteklemektedir.

Ancak, bu tür bir çözümün pratikte birçok sorunu bulunmaktadır.

Öncelikle, QFLP lisansı için şu anda ulusal düzeyde özel bir yasa veya kılavuz belge bulunmamaktadır. Uygulama, esas olarak yerel pilot politikalar ve ilgili döviz yönetimi, fon denetimi düzenlemeleri ile gerçekleştirilmektedir. Bu durum, ihraççıların projeyi hayata geçirmek için kâr ve uyum maliyetlerini (özellikle veri yurtdışına çıkışı açısından) dengeleyerek, yerel spesifik politikaları ve gereksinimleri detaylı bir şekilde araştırıp karşılaştırmalarını zorunlu kılmaktadır.

İkincisi, QFLP lisansı döviz kontrolünü içerir ve bu, dış döviz bürosu, ticaret düzenleme departmanı, kalkınma ve reform komisyonu, ticaret bürosu, vergi dairesi gibi ilgili departmanların işbirliği ile ele alınmasını gerektirir; her bölgede kabul koşulları ve onay verimliliği tutarsızdır.

Yine, ana kara düzenleyici kurumların kripto varlıklara karşı temkinli yaklaşımı ve RWA'nın henüz yaygınlaşmamış nesnel durumu göz önüne alındığında, RWA projeleri aracılığıyla fon toplamak için oluşturulan SPV'nin QFLP lisansını alıp alamayacağı konusunda büyük bir belirsizlik bulunmaktadır.

İkinci Seçenek: ODI onayı/ kaydı almak. ODI, yurtdışı doğrudan yatırım onayı/ kaydıdır ve genellikle Çin anakarasındaki şirketlerin yurtdışı projelerine veya şirketlerine doğrudan veya dolaylı yatırım yaparken almaları gereken bir lisansdır. Bu durum, Çin anakarasındaki şirketlerin yurtdışında fabrika kurmaları, birleşme, sermaye artırımı, yurtdışı halka arz gibi durumlarda yaygındır. RWA projesinde, Çin anakarasındaki varlık hak sahipleri veya proje şirketinin (SPV) doğrudan ODI onayı/kayıt alması ve ardından Hong Kong veya yurtdışındaki ülkelerde SPV kurarak RWA ihraç etmesi sağlanmaktadır. Bu seçeneğin avantajı, fonların sınır ötesi akışını daha iyi çözebilmesidir.

Ancak, bu planın belirli sınırlamaları da bulunmaktadır. ODI uyum maliyetleri son derece yüksektir, ticaret departmanı, kalkınma ve reform komitesi ve döviz kontrol bürosu (banka) gibi departmanların onayından geçmesi gerekmektedir. İnceleme sürecinde, yurtiçi tarafın yatırım amacını açıklaması, belirli yatırım projelerinin gerçekliği, uyumluluğu ve yatırımın gerekliliği ODI'nin inceleme odak noktalarıdır. Ülkemizdeki düzenleyici organların RWA konusundaki tavrı göz önüne alındığında, “RWA ihraç etme” amacıyla ODI başvurusu yapmanın başarı oranı yüksek olmayabilir.

(İkincisi) Hukuki güvence belirsizlik içermektedir

RWA'nın ihraç edildiği projelerin gerçekten ana karada yer alması nedeniyle, yurtdışı yatırımcılar, proje tarafının temerrüt durumunda yargı yolu ile başvuru konusunda da soru işaretleri taşımaktadır.

Şu anda, ülkemizdeki yargı pratiğinde kripto varlıkların ticareti, yatırımı gibi eylemlerle ilgili olarak genel olarak “hukuki işlemler geçersiz, riskler kendi sorumluluğunuzda” tutumu benimsenmektedir ve yatırımcı haklarının korunması yeterli değildir. Yakın zamanda, yurtdışındaki bir yatırımcı, S姐 ekibiyle bu konuyu tartıştı, ancak biz kesin bir yanıt veremiyoruz. Sonuçta, mevcut referans alınabilecek örnek sayısı çok az (katı anlamda sadece bir şarj istasyonu ve güneş enerjisi projesi var) ve piyasa, proje tarafının temerrüt ihtilaflarının çözüm aşamasına henüz ulaşmamıştır.

Bu nedenle, birçok yabancı yatırımcı, yargı güvenliğinin belirsizliği nedeniyle, temel varlık gerçekten kaliteli varlık olsa bile, gerçekten yatırım yapma konusunda bir tereddüt yaşamaktadır.

Son Söz

Genel olarak, Sa Jie ekibi, durdurmanın yasaklamak anlamına gelmediğini, bunun düzenli bir ilerleme biçimi olduğunu düşünüyor. Mesajın doğru ya da yanlış olması fark etmez, ana karada ve Hong Kong'da RWA'ya yönelik tutum aslında oldukça tutarlıdır: Öncelikle risk tanımlaması ve düzenleyici etkinlik testlerinin iyi bir şekilde yapılması şartıyla RWA pilot uygulamaları yavaş yavaş yayılmalıdır. Bu nedenle, ortakların bu duruma fazla karamsar olmalarına gerek yok; düzenli bir ilerleme, başıboş bir büyümenin ardından bir anda sona ermesinden çok daha iyidir.