Web3 Avukatı Açıklıyor: Herkesin Anladığı RWA Hangi Tür?

Kaynak: şifreleme salatası

Son zamanlarda, RWA projeleri üzerine tartışmalar, büyük Web3 topluluklarında hararetle sürmektedir. İnternette sıkça sektör gözlemcileri, "RWA Hong Kong finansal ekosistemini yeniden şekillendirecek" görüşünü ortaya koymaktadırlar ve mevcut Hong Kong Özel Bölgesi düzenleyici çerçevesine dayanarak, bu alanın çığır açan bir gelişme yaşayacağını düşünmektedirler. Şifreleme salatası, geniş bir meslektaş kitlesiyle iletişim ve tartışma sürecinde, herkesin son zamanlarda sözde "uygunluk" konusundaki tartışmalarla ilgili olarak durumu farklı değerlendirdiğini, "uygunluk nedir" sorusuna dair anlayışların da farklı olduğunu keşfetmiştir; her zaman birinin haklı olduğu, diğerinin ise kendi görüşünün geçerli olduğu bir durum ortaya çıkmaktadır. Bu durum, aslında RWA kavramına dair anlayışlardaki farklılıklardan kaynaklanmaktadır.

Bu nedenle, şifreleme salatasının profesyonel bir avukat ekibinin bakış açısından, bu konuyu RWA'nın kavramının nasıl tanımlanması gerektiği hakkında konuşması ve RWA'nın uyum kırmızı çizgilerini belirlemesi gerekmektedir.

Bir. RWA'nın kavramı nasıl tanımlanmalıdır?

(1) RWA projesinin arka planı ve avantajları

Şu anda, RWA piyasalarda yoğun bir şekilde tartışılmakta ve yeni bir gelişim dalgası oluşturmaktadır. Bu fenomenin oluşumu esasen iki büyük arka plana dayanmaktadır:

Birincisi, tokenin kendine özgü avantajları geleneksel finansman eksikliklerini telafi edebilir.

Geleneksel finans piyasalarının projeleri uzun süreli olarak yüksek erişim engelleri, uzun finansman süreleri, yavaş finansman hızları, karmaşık çıkış mekanizmaları gibi yerleşik yetersizliklerle karşı karşıyadır. Ancak, token finansmanı bu eksikliklerin üstesinden gelebilir. Geleneksel halka arz ile karşılaştırıldığında, RWA'nın aşağıdaki belirgin avantajları vardır:

1. Finansman hızı hızlıdır: Tokenlerin dolaşımı, genellikle merkeziyetsiz aracılık işlemleri üzerinden blockchain teknolojisine dayandığı için, geleneksel finans projelerinin karşılaşabileceği yabancı sermaye giriş kısıtlamaları, sektör politikası kısıtlamaları, kilitlenme süresi gereklilikleri gibi engellerden kaçınılmış olur. Aynı zamanda, genellikle birkaç ay veya hatta yıllar süren onay süreçlerini de kısaltarak finansman hızını büyük ölçüde artırır.

2. Varlık çeşitliliği: Geleneksel IPO'nun varlık türü tek tiptir ve yalnızca hisse senedi ihraç etmeye izin verir, bu nedenle ihraç edenin gelir istikrarı, kârlılık ve varlık borç yapısı üzerinde katı gereksinimler vardır. Ancak RWA için uygun varlık türleri daha çeşitlidir, çeşitli standart dışı varlıkları kapsayabilir, sadece finanse edilebilir varlıkların kapsamını genişletmekle kalmaz, aynı zamanda kredi değerlendirmesinin odak noktasını altta yatan varlık kalitesine kaydırarak ihraç edenin nitelik eşiğini önemli ölçüde düşürür.

3. Finansman maliyeti nispeten düşük: Geleneksel IPO'lar, yatırım bankaları, denetim şirketleri, avukatlık büroları gibi birçok aracının uzun süreli işbirliğini gerektirir, halka arz süreci maliyetleri milyonlara hatta on milyonlara kadar çıkabilir ve büyük bir harcama yaratır. Ancak RWA, merkeziyetsiz borsa üzerinden token ihraç ederek, aracılara ait büyük bir masraftan tasarruf sağlarken, akıllı sözleşmeler aracılığıyla da büyük bir işgücü maliyetinden kurtulmaktadır.

Özetle, RWA benzersiz avantajları ile finansman projelerinin odak noktası haline geldi ve Web3 dünyası ile kripto para birimi dünyası, geleneksel gerçek dünya fonlarına ve projelerine özellikle ihtiyaç duymaktadır. Bu durum, günümüzde ister somut bir iş dönüşümü gerçekleştirmek isteyenler, ister sadece "rüzgarı" yakalamak isteyenler, halka açık şirketlerin niş alanlarındaki lider projelerden, en alt seviyedeki "tuhaf" girişim projelerine kadar herkesin RWA'nın uygulama olanaklarını aktif bir şekilde araştırdığı bir duruma yol açtı.

İkincisi, Hong Kong'un "uygunluğu" ateşi artırdı.

Aslında RWA'nın yurtdışındaki gelişimi bir süredir devam etmekte. Bu dalga, Hong Kong'da bir dizi düzenleyici yeniliğin onaylanması ve birkaç öncü projenin hayata geçirilmesi ile, yerel yatırımcılara "RWA"'ya uyumlu bir şekilde katılma imkanı sunulması nedeniyle güçlü bir şekilde geldi. Ülkemizde ulaşılabilir "uyumlu" RWA hayata geçti. Bu çığır açan gelişme, sadece yerel şifreleme varlıklarını çekmekle kalmadı, aynı zamanda geleneksel alandaki projelerin ve fonların RWA'nın yatırım değerine dikkat kesilmesine de neden oldu ve nihayetinde piyasada yeni bir yükseliş sağladı.

Ancak, RWA denemek isteyen kullanıcılar gerçekten RWA'nın ne olduğunu anlıyor mu? RWA projeleri çeşit çeşit, alt varlıklar ve işletim yapıları birbirinden farklı, herkes bunların farklılıklarını ayırt edebiliyor mu? Bu nedenle, bu makale aracılığıyla uyumlu RWA'nın ne olduğunu net bir şekilde tanımlamanın gerekli olduğunu düşünüyoruz.

Herkes genellikle RWA'nın temel gerçek dünya varlıklarını blok zinciri teknolojisiyle tokenleştiren bir finansman projesi olduğunu düşünür. Ancak her bir projenin temel varlıklarını derinlemesine incelediğimizde ve projenin çalışma sürecini geriye doğru takip ettiğimizde, bu projelerin temel mantığının aslında farklı olduğunu göreceğiz. Bu sorun üzerine sistematik bir araştırma yaptık ve RWA kavramı hakkında şu şekilde bir özet oluşturduk:

Biz, RWA'nın aslında geniş bir kavram olduğunu ve sözde "standart bir cevap" olmadığını düşünüyoruz. Varlıkların şifreleme sürecinin blockchain teknolojisi ile gerçekleştirilmesi RWA olarak adlandırılabilir.

(II) RWA projelerinin unsurları ve özellikleri

Gerçek RWA projeleri aşağıdaki özelliklere sahip olmalıdır:

1. Gerçek varlıkları temel alarak

Alt varlıkların gerçek olup olmadığı, proje ekibinin üçüncü taraf denetimini kabul eden şeffaf bir zincir dışı varlık doğrulama mekanizması kurup kuramayacağı, projenin token'ının gerçekte etkili bir değer tanımına sahip olup olmayacağını belirlemede anahtar bir kriterdir. Örneğin PAXG, bu proje, altına gerçek zamanlı olarak sabitlenmiş token'lar çıkarır; her bir token, 1 ons fiziksel altın ile desteklenir ve altın rezervi üçüncü taraf yönetim platformunda tutulur. Ayrıca, üçüncü taraf denetim şirketleri tarafından üç aylık rezerv denetimleri yapılır ve hatta token ile karşılık gelen miktarda fiziksel altın geri alınmasını destekler. Bu yüksek derecede şeffaf ve düzenlenmiş varlık doğrulama mekanizması, projenin yatırımcı güvenini kazanmasını sağlar ve aynı zamanda gerçek finansal sistemde etkili bir şekilde değerlenme temelini oluşturur.

2. Varlık Token'larının Zincir Üzerine Aktarılması

Varlık tokenleştirme, gerçek dünyadaki varlıkların akıllı sözleşmeler ve blok zinciri teknolojisi aracılığıyla, zincir üzerinde ihraç edilebilen, ticareti yapılabilen ve yönetilebilen dijital tokenlara dönüştürülmesi sürecidir. RWA'nın değer akışı ve varlık yönetimi süreci, akıllı sözleşmelerle otomatik olarak gerçekleştirilir. Geleneksel finans sistemlerinde aracılara dayanarak yapılan işlem ve uzlaşmadan farklı olarak, RWA projeleri akıllı sözleşmeleri kullanarak blok zincirinde şeffaf, verimli ve programlanabilir iş mantığı yürütülmesini sağlar ve böylece varlık yönetimi verimliliğini önemli ölçüde artırır ve operasyonel riski azaltır.

Varlık tokenizasyonu, RWA'ya bölünebilir, ticarete konu edilebilir ve yüksek likidite gibi temel özellikler kazandırır. Varlık tokenizasyonu sonrasında, varlıklar küçük token'lara bölünebilir, bu da yatırım engelini azaltır, varlıkların sahiplik ve dolaşım biçimlerini değiştirir, böylece perakende yatırımcılar daha önce yüksek engellerle karşılaşan yatırım piyasalarına katılabilir.

3. Dijital varlıkların mülkiyet değeri vardır

RWA projesi tarafından çıkarılan tokenler, mülkiyet niteliğine sahip dijital varlıklar olmalıdır. Proje sahipleri, veri varlıkları ile dijital varlıklar arasındaki farkı net bir şekilde ayırt etmelidir: Veri varlıkları, bir işletmenin sahip olduğu verilerin toplamıdır ve değer yaratabilir. Bununla birlikte, dijital varlıklar, değerlerin kendisidir ve yeniden fiyatlandırma için verilere ihtiyaç duymaz. Bir örnek vermek gerekirse, bir resim tasarladığınızda, bunu blok zincirine yükleyip NFT oluşturduğunuzda, bu NFT dijital varlık olarak kabul edilir çünkü hak sahipliği belirlenebilir ve ticaretine konu olabilir. Ancak, bu resimle ilgili topladığınız çok sayıda kullanıcının geri bildirimi, görüntüleme verileri, tıklanma oranları gibi veriler, veri varlıklarına aittir; bu veri varlıklarını analiz ederek kullanıcı tercihlerini belirleyebilir, eserlerinizi geliştirebilir ve fiyatlarını ayarlayabilirsiniz.

4. RWA tokenlerinin ihracı ve dolaşımı yasal düzenlemelere uygun olup, idari denetime tabidir

RWA tokenlerinin ihraç ve dolaşımı, mevcut yasal çerçeve altında gerçekleştirilmelidir, aksi takdirde proje başarısız olabilir ve hukuki riskler doğurabilir. Öncelikle, gerçek dünya varlıkları gerçek, yasal ve mülkiyetin açık ve tartışmasız olması gerekir; bu, token ihraçlarının temeli olarak kabul edilir. İkincisi, RWA tokenleri genellikle gelir hakları veya varlık hakları taşır ve bu nedenle çeşitli ülkelerin düzenleyici kurumları tarafından menkul kıymet olarak tanınması kolaydır, bu nedenle ihraç öncesinde yerel menkul kıymet mevzuatına uygun işlemler yapılmalıdır. İhraçcı taraf da, varlık yönetimi veya tröst lisansına sahip nitelikli bir kuruluş olmalı ve KYC ve kara para aklamayı önleme süreçlerini tamamlamalıdır. Dolaşım aşamasına geçtikten sonra, RWA tokenlerinin ticaret platformları da düzenlemeye tabi olmalıdır; genellikle uyumlu borsa veya finansal lisansa sahip ikincil piyasa olması gerekmektedir, merkeziyetsiz platformlarda rastgele ticarete izin verilmez. Ayrıca, sürekli bilgi açıklamaları yapılmalı ve yatırımcıların token ile ilişkilendirilen varlıkların gerçek durumu hakkında bilgi alması sağlanmalıdır. Ancak böyle bir düzenleyici çerçevede, RWA tokenleri yasal ve güvenli bir şekilde ihraç ve dolaşım gerçekleştirebilir.

Ayrıca, RWA'nın uyum yönetimi tipik olarak yargı yetkileri arasında bir özellik taşımaktadır, bu nedenle, varlıkların bulunduğu yerin yasal düzenlemelerini, fon akış yollarını ve çeşitli denetim yetkilerini kapsayan sistematik bir uyum çerçevesi oluşturulmalıdır. Varlıkların zincir üzerine yerleştirilmesi, zincirler arası geçiş, token'ların uluslararası ve platformlar arası dolaşımının tüm yaşam döngüsü boyunca, RWA'nın varlık mülkiyetinin belirlenmesi, token ihraç edilmesi, fon akışı, gelir dağıtımı, kullanıcı tanımlaması ve uyum denetimi gibi birçok aşamayı kapsayan bir uyum mekanizması kurması gerekmektedir. Bu yalnızca hukuki danışmanlık ve uyum tasarımını değil, aynı zamanda üçüncü taraf güven, saklama, denetim ve denetim teknolojisi çözümlerinin de devreye alınmasını gerektirebilir.

(Üç) RWA projelerinin türleri ve düzenlenmesi

Uygun RWA projelerinde iki paralel türün bulunduğunu keşfettik:

1. Dar anlamda RWA: Fiziksel varlıkların zincir üzerine eklenmesi

Dar anlamda RWA'nın, gerçekliği ve doğrulanabilirliği olan gerçek varlıkların zincir üzerinde tokenizasyonunu yapan projeleri ifade ettiğini düşünüyoruz. Bu, halkın genel anlayışı içindeki RWA'dır ve uygulama pazarı en geniş olanıdır. Örneğin, tokenların gayrimenkul, altın gibi çevrimdışı gerçek varlıklarla ilişkilendirildiği projeler.

2. STO (Güvenlik Token Teklifi): Finansal Varlıkların Zincir Üzerine Taşınması

Dar anlamdaki RWA projeleri dışında, piyasada şu anda bulunan çok sayıda RWA projesinin STO olduğunu görüyoruz.

(1) STO'nun tanımı

Temel varlıklar, işlem mantığı ve token işlevlerinin farklılığına göre, piyasada mevcut olan tokenlar genel olarak iki ana kategoriye ayrılabilir: işlevsel tokenlar (Utility Token) ve menkul kıymet tokenları (Security Token). STO, gerçek varlıkların finansallaştırılması sonrasında, blok zincirinde menkul kıymet tokenı biçiminde, tokenlaştırılmış paylar veya belgeler ihraç edilmesini ifade eder.

(2) Menkul Kıymet Tipi Tokenlerin Tanımı

Securities tabanlı tokenler, işlevsel tokenlere göre, basitçe söylemek gerekirse, menkul kıymet yasaları tarafından kısıtlanan ve blok zincir teknolojisi ile güçlendirilen çevrimiçi finansal ürünlerdir, elektronik hisse senetlerine benzer.

(3) Menkul Kıymet Token'larının Düzenlenmesi

Mevcut ABD, Singapur gibi önde gelen şifreleme varlık dostu ülkelerin düzenleyici çerçeveleri altında, bir token menkul kıymet türü olarak tanımlandığında, geleneksel finansal düzenleyici kurumların (örneğin, menkul kıymetler borsa komisyonu) kısıtlamalarına tabi olacaktır. Token tasarımı, ticaret modelleri vb. yerel menkul kıymet yasalarına uygun olmalıdır.

Ekonomi perspektifinden bakıldığında, finansal ürünlerin temel amacı finansman sağlayanlar ile yatırımcılar arasındaki arz ve talep dengesini koordine etmektir; ancak hukuki düzenleme açısından bazı ülkeler yatırımcıların çıkarlarını koruma konusunda daha fazla odaklanırken, bazıları ise finansman faaliyetlerinin akışını ve yeniliğini teşvik etmeye daha yatkındır. Bu düzenleme tutumundaki farklılıklar, her ülkenin hukuk sistemlerindeki spesifik kurallar, uyum gereklilikleri ve uygulama güçlüğü üzerinde kendini gösterecektir. Bu nedenle RWA ürünleri tasarlarken ve ihraç ederken, sadece temel varlıkların gerçekliği ve yasallığını dikkate almakla kalmayıp, aynı zamanda ürün yapısı, ihraç yöntemi, dolaşım yolları, işlem platformu, yatırımcı kabul şartları ve fon maliyetleri gibi kritik aşamaları kapsamlı bir şekilde incelemek ve uyumlu bir tasarım yapmak gerekmektedir.

Özellikle dikkat edilmesi gereken, bir RWA projesinin temel cazibesi yüksek kaldıraç ve yüksek getiri beklentisinden kaynaklanıyorsa ve "yüz kat, bin kat getiri"yi ana satış noktası olarak belirliyorsa, bu projenin yüzeysel paketlemesi ne olursa olsun, özünün büyük olasılıkla düzenleyici kurumlar tarafından menkul kıymet ürünü olarak sınıflandırılacağıdır. Menkul kıymet olarak tanımlandığında, bu proje daha katı ve karmaşık bir düzenleyici sistemle karşılaşacak, izleyen gelişim yolu, işletme maliyetleri ve hatta hukuki riskler de önemli ölçüde artacaktır.

Bu nedenle, RWA'nın yasal uyumluluğunu tartışırken, "menkul kıymet düzenlemeleri"nin içeriğini ve arkasındaki denetim mantığını derinlemesine anlamamız gerekiyor. Farklı ülkeler ve bölgeler menkul kıymetin tanımını ve denetim odaklarını farklı şekilde belirlemektedir. ABD, Singapur ve Hong Kong bölgeleri menkul kıymet türü tokenlerin tanım standartlarını belirlemiştir. Tokenin yerel menkul kıymet düzenlemelerinin "menkul kıymet" tanım standartlarına uyup uymadığını belirleme yöntemi ile tanım yönteminin aslında aynı olduğunu görmek zor değil; eğer menkul kıymet koşullarını sağlarsa, menkul kıymet türü tokenler arasına dahil edilir. Bu nedenle, önemli ülkelerin (bölgelerin) ilgili maddelerini aşağıda derledik:

A. Çin Ana Karası

Çin anakarasındaki düzenleyici çerçevede, "Çin Halk Cumhuriyeti Sermaye Piyasası Kanunu" menkul kıymeti, hisse senetleri, şirket tahvilleri, depo sertifikaları ve Devlet Konseyi tarafından tanımlanan diğer ihraç edilebilir ve işlem görebilir değerli belgeler olarak tanımlar ve ayrıca devlet tahvilleri ve menkul kıymet yatırım fonu paylarının borsa işlemlerinin de "Sermaye Piyasası Kanunu" kapsamına alındığını belirtir.

（Yukarıdaki görüntü "Çin Halk Cumhuriyeti Sermaye Piyasası Kanunu"ndan alınmıştır）

B. Singapur

Singapur'daki "Dijital Token İhraç Rehberi" ve "Hisse Senetleri ve Vadeli İşlemler Yasası" doğrudan "menkul kıymet tokenleri" kavramını içermese de, tokenlerin "sermaye piyasası ürünleri" olarak tanınacağı farklı durumları ayrıntılı bir şekilde listelemektedir:

（Yukarıdaki resim "Dijital Token İhracı Rehberi"nden alıntıdır）)

C. Hong Kong, Çin

Çin Hong Kong Bölgesi'nin Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası'nda, menkul kıymetlerin olumlu ve olumsuz listeleri için belirli bir şekilde düzenlenmiş kurallar bulunmaktadır:

（Yukarıdaki resim, "Sermaye Piyasası ve Vadeli İşlemler Yönetmeliği" )

Bu düzenleme, "menkul kıymetleri" "hisse senetleri, paylar, tahviller, bono" gibi yapısal ürünleri kapsayacak şekilde tanımlamakta ve bunların geleneksel taşıyıcılarda varlığını kısıtlamamaktadır. SFC, "Araçların tokenleştirilmiş menkul kıymetlerle ilgili faaliyetlerde bulunan aracılara yönelik genelgesi"nde, düzenleyici hedefinin doğasının temelde geleneksel menkul kıymetlerin tokenleştirilmiş hali olduğunu açıkça belirtmiştir.

D. Amerika

Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Howey Testi'nden (Howey Test) geçen ürünlerin menkul kıymet olarak kabul edilmesini öngörmektedir. Menkul kıymet olarak kabul edilen ürünlerin SEC'nin denetimine tabi olması gerekmektedir. Howey Testi, 1946 yılında ABD Yüksek Mahkemesi'nin SEC'e karşı W.J. Howey Company davasında belirlediği hukuki bir standarttır ve bir işlemin veya planın "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını belirlemek için kullanılır ve böylece ABD menkul kıymetler yasasının denetimine tabi olur.

Howey testi, finansal ürünlerin "menkul kıymet" olarak tanınması için dört koşul belirlemiştir. ABD SEC tarafından yayınlanan "Dijital Varlıkların 'Yatırım Sözleşmesi' Analiz Çerçevesi (Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets)" belgelerinde Howey testinin dijital varlıklar üzerindeki uygulamaları belirtilmiştir. Şimdi bununla ilgili ayrıntılı bir analiz yapacağız:

• Para Yatırımı (The Investment of Money)

Yatırımcıların belirli bir hak veya beklenen getiri karşılığında proje sahiplerine para veya varlık yatırmalarıdır. Dijital varlık alanında, ister fiat para birimi ister şifreleme para birimi ile token satın alsın, değer alışverişi davranışı mevcut olduğu sürece genellikle bu standartı karşıladığı kabul edilir. Bu nedenle, çoğu token ihracı temel olarak bu şartları karşılamaktadır.

• Ortak Girişim (Common Enterprise)

"Ortak girişim", yatırımcı ile ihraç eden taraf arasındaki çıkarların sıkı bir şekilde bağlı olduğu durumları ifade eder ve genellikle yatırımcının kazancının proje işletim performansı ile doğrudan ilişkili olması şeklinde tezahür eder. Token projelerinde, eğer token sahiplerinin getirisi proje tarafının iş gelişimine veya platform işletim sonuçlarına bağlıysa, bu "ortak iş" özelliğini taşır ve bu şart gerçek hayatta da oldukça kolay bir şekilde gerçekleşebilir.

• Diğerlerinin Çabalarından Elde Edilen Karların Makul Beklentisi (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)

Bu nokta, bir tokenin menkul kıymet türü token olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemede anahtardır. Bu koşul, eğer yatırımcıların ürünü satın alma amacı, ürünün gelecekte değer kazanmasını beklemek veya diğer ekonomik getiriler elde etmekse ve bu tür getiriler kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden değil, başkalarının çabalarıyla gerçekleştirilen projenin genel gelişimine bağlıysa, o zaman bu tür ürün "menkul kıymet" olarak değerlendirilebilir.

RWA projelerine gelince, eğer yatırımcıların token satın alma amacı, gelecekteki değer artışını veya ekonomik getiriyi elde etmekse, kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden elde edilen kazançlar değilse, bu token "kâr beklentisi" taşıdığından menkul kıymet niteliğini belirleyebilir. Özellikle tokenin getirileri, ihraççı veya proje ekibinin profesyonel yönetimine yüksek derecede bağımlı olduğunda, örneğin likidite tasarımı, ekosistem genişletme, topluluk inşası veya diğer platformlarla iş birliği gibi, bu "başkalarının çabasına bağımlılık" özelliği, menkul kıymetleşme olasılığını daha da güçlendirir.

Gerçek anlamda sürdürülebilir bir değere sahip RWA tokenleri, doğrudan temel gerçek varlıkların ürettiği gerçek getirilerle bağlantılı olmalı, piyasa spekülasyonuna, anlatı paketlemeye veya platform primine dayalı olarak değer artışını sağlamamalıdır. Eğer tokenin değer dalgalanmaları esas olarak arka plandaki ekip veya platformun "yeniden yaratma" işlemlerinden kaynaklanıyorsa ve varlığın kendisinin getiri değişimlerinden değilse, o zaman "dar anlamda RWA" özelliklerine sahip değildir ve daha çok menkul kıymet tokeni olarak değerlendirilebilir.

ABD SEC, şifreleme token'larının düzenlenmesinde Howey testi'ni tanıtarak, artık token'ın biçimine dayanarak düzenleyici tutumunu belirlemeyeceğini, bunun yerine maddi incelemeye yöneldiğini: token'ın gerçek işlevine, ihraç yöntemine ve yatırımcı beklentilerine odaklandığını gösteriyor. Bu değişiklik, ABD düzenleyici kurumlarının şifreleme varlıklarının yasal konumunun daha katı ve olgun hale geldiğini işaret ediyor.

İki, RWA projesinin "uyum" katmanlarının hukuki mantığı nedir?

RWA'nın kavramı ve tanımı hakkında bu kadar çok konuştuktan sonra, şimdi makalenin başında ortaya konan temel soruya, aynı zamanda sektör içinde genel olarak ilgi odağı olan konuya dönüyoruz:

RWA gelişimi itibarıyla, hangi tür RWA'ların gerçekten "uyumlu" RWA olarak kabul edilebileceği? RWA projelerinin uyumunu pratikte nasıl sağlayabiliriz?

Öncelikle, uyumun, yerel düzenleyici otoriteler tarafından denetlenen ve düzenleyici çerçeveye uygun olduğu görüşündeyiz. Bizim anlayışımıza göre, RWA'nın uyumu katmanlı bir sistemdir.

Birinci Katman: Kum Havuzu Uyumu

Bu, Hong Kong Finansal Yönetim Otoritesi (HKMA) tarafından tasarlanan Ensemble kum havuzu projesine atıfta bulunmaktadır; bu, "uyum" teriminin en dar kapsamlı ve düzenleyici pilot niteliğe sahip tanımıdır. Ensemble kum havuzu, finansal kurumların ve teknoloji şirketlerinin kontrollü bir ortamda RWA gibi projeler aracılığıyla tokenleştirme uygulamalarının teknolojik ve model yeniliklerini keşfetmelerini teşvik eder, böylece liderlik ettikleri dijital Hong Kong Doları projesini destekler.

Hong Kong Para Otoritesi (HKMA), merkez bankası dijital Hong Kong dolarının (e-HKD) ve stabilcoin'lerin düzenlenmesine yönelik keşiflerde, gelecekteki para sisteminin egemenliğine büyük önem verdiğini göstermektedir. Merkez bankası dijital parası ile stabilcoin'ler arasındaki mücadele, esasen "para egemenliği"nin yeniden tanımlanması ve mücadelesidir. Sandbox, belirli bir ölçüde proje sahiplerine politika alanı ve esneklik sunarak, gerçek varlıkların zincire eklenmesine yönelik keşifçi uygulamaları teşvik etmektedir.

Bu arada, Maliye Bakanlığı da tokenleştirilmiş varlıkların gelişimini aktif olarak yönlendirmekte ve uyum çerçevesi altında ödeme, sıralama, finansman gibi gerçek senaryolardaki uygulamalarını genişletmeye çalışmaktadır. Ant Group'un da aralarında bulunduğu birçok teknoloji ve finans kurumu, sandbox topluluğunun organizasyon üyeleridir ve dijital varlık ekosisteminin inşasına katılmaktadır. Düzenleyici sandbox'a giren projeler, belirli bir ölçüde yüksek uyum ve politika onayına sahip olduğu anlamına gelmektedir.

Ancak mevcut duruma bakıldığında, bu tür projelerin hala kapalı bir çalışma durumunda olduğu ve geniş anlamda ikincil piyasa dolaşım aşamasına henüz girmediği görülmektedir. Bu, varlık likiditesi ve piyasa bağlantısı konusunda hala gerçek zorlukların bulunduğunu göstermektedir. Stabil bir fon sağlama mekanizması ve verimli bir ikincil piyasa desteği olmadan, tüm RWA token sistemi gerçek bir ekonomik döngü oluşturmakta zorlanacaktır.

İkinci Katman: Hong Kong İdari Düzenleme Uyum

Hong Kong Özel İdare Bölgesi, uluslararası finans merkezi olarak son yıllarda sanal varlıklar alanında sistematik keşifler yapmaya devam etmektedir. Sanal varlıkları, özellikle de tokenleştirilmiş menkul kıymetleri açık bir şekilde destekleyen ilk Çin bölgesi olarak, Hong Kong, açık, uyumlu ve net politika ile düzenleme ortamı sayesinde pek çok anahtar proje için cazip bir hedef pazar haline gelmiştir.

Hong Kong'un Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu tarafından yayımlanan ilgili duyurular ve politika uygulamalarını incelediğimizde, Hong Kong'un RWA üzerindeki düzenleyici merkezinin aslında bunu STO çerçevesine dahil ederek uyum yönetimi sağlamaktan geçtiğini kolayca görebiliriz. Ayrıca, komisyon, sanal varlık hizmet sağlayıcıları (VASP) ve sanal varlık ticaret platformları (VATP) için oldukça kapsamlı bir lisans sistemi kurmuştur ve sanal varlık politikası ilanının ikinci versiyonunu yayımlamak için hazırlık yapmaktadır. Bu, sanal varlıkların gerçek varlıklarla birleştiğinde düzenleyici tutum ve temel ilkelerini daha da netleştirecektir. Bu kurumsal yapı altında, gerçek varlıkları içeren tokenizasyon projeleri, özellikle RWA, daha yüksek seviyede uyum düzenleyici kapsamına alınmıştır.

Hong Kong'da şu anda hayata geçmiş ve belirli bir piyasa etkisi olan RWA projelerine baktığımızda, çoğu projenin belirgin bir menkul kıymet niteliği taşıdığını görmekteyiz. Bu, çıkarılan token'ların gerçek varlıkların mülkiyetini, gelir haklarını veya diğer devredilebilir hakları içerdiği anlamına gelir ve bu durum "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Düzenlemesi" altında tanımlanan "menkul kıymet" oluşturabilir. Bu nedenle, bu tür projelerin menkul kıymet token'ları (STO) aracılığıyla ihraç edilmesi ve dolaşıma sokulması gerekmektedir, böylece düzenleyici izin alabilir ve uyumlu piyasa katılımı sağlayabilirler.

Özetle, Hong Kong'un RWA üzerindeki düzenleyici konumu oldukça netleşmiştir: Menkul kıymet niteliği taşıyan gerçek varlıkların zincir üzerindeki yansımaları, STO düzenleme sistemi içine dahil edilmelidir. Bu nedenle, Hong Kong'un şu anda teşvik ettiği RWA gelişim yolu, esasen menkul kıymet tokenleştirme (STO) yolunun somut bir uygulaması ve pratiğidir.

Üçüncü Katman: Şifreleme Dostu Bölgelerin Belirgin Düzenleyici Çerçevesi

Sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen ve düzenleme mekanizmaları görece olgun olan bölgelerde, örneğin ABD, Singapur ve bazı Avrupa ülkelerinde, şifreleme varlıkları ve bunların gerçek varlıklarla ilişkili olarak ihraç, ticaret ve saklama gibi aşamaları için daha sistematik bir uyum yolu oluşturulmuştur. Bu tür bölgelerdeki RWA projeleri, yasal olarak gerekli lisansları alır ve bilgi açıklama ile varlık uyum gereksinimlerine uyarsa, net bir düzenleyici çerçeve altında çalışan uyumlu RWA olarak değerlendirilebilir.

Dördüncü Kat: "Kapsayıcı Uygunluk"

Bu, "uyumsuz" teriminin karşıtıdır ve en geniş anlamda uyumu ifade eder. Özellikle RWA projelerinin belirli offshore yargı alanlarında, hükümetin sanal varlık pazarına geçici olarak "serbest" bir tutum sergilediği durumları belirtir. Bu durum, açıkça yasadışı veya ihlal olarak tanımlanmamış olup, yerel mevcut yasal çerçeve içinde belirli bir uyum alanına sahiptir. Bu uyumun kapsamı ve kavramı belirsiz olsa da, derecesi tam bir yasal onay oluşturmaz. Ancak, yasal düzenleme henüz netleşmediğinden, "yasal olarak yasaklanmamış her şey serbesttir" iş durumu olarak kabul edilir.

Gerçek hayatta gözlemleyebiliyoruz ki, çoğu RWA projesi aslında ilk iki uyumu sağlamakta zorluk çekiyor, çoğu proje üç yol denemeyi seçiyor - yani bazı şifreleme "dostu" yargı alanlarının gevşek politikalarına dayanarak, egemen düzenleme sınırlarını aşmayı ve daha düşük maliyetle şekli bir "uyum" sağlamayı deniyor.

Bu nedenle, RWA projeleri yüzeyde "dumpling gibi" sürekli ortaya çıkıyor, ancak gerçekten maddi finansal değer üretecek zaman henüz gelmedi. Temel bir dönüşüm, Hong Kong'un RWA'nın ikincil piyasa mekanizmasını net bir şekilde keşfedip keşfedemeyeceğine bağlı olacak - özellikle sermayenin sınır ötesi akış yollarının nasıl serbest bırakılacağı konusunda. RWA işlemleri hala Hong Kong'daki yerel bireysel yatırımcılara kapalı bir pazarda sınırlı kalırsa, varlık likiditesi ve fon büyüklüğü son derece sınırlı olacaktır. Bir atılım gerçekleştirmek için, küresel yatırımcıların uyumlu mekanizmalar aracılığıyla Çin ile ilgili varlıklara yatırım yapmalarına izin verilmelidir, böylece RWA biçiminde dolaylı olarak "Çin'de dip avlamak" mümkün olacaktır.

Hong Kong'un burada oynadığı rol, o yıllarda Nasdaq'ın küresel teknoloji hisseleri için anlamına benzetilebilir. Düzenleyici mekanizmalar olgunlaştığında ve piyasa yapısı netleştiğinde, Çinlilerin "denize açılmak" için finansman arayışında, yabancıların ise Çin varlıklarını "dipten almak" istemesi durumunda, ilk durak kesinlikle Hong Kong olacaktır. Bu, sadece bir bölgesel politika avantajı olmayacak, aynı zamanda finansal altyapı ve sermaye piyasası mantığının yeniden yapılandırılmasında yeni bir başlangıç noktası olacaktır.

Yukarıda özetleyecek olursak, RWA projesinin uyumluluğunun mevcut ölçekte yapılması gerektiğini düşünüyoruz, tüm projelerin politika hassasiyetini koruması gerekmektedir, bir kez yasal bir değişiklik olduğunda acil olarak uyum sağlanmalıdır. Mevcut düzenlemenin henüz tam olarak netleşmediği ve RWA ekosisteminin keşif aşamasında olduğu bir bağlamda, tüm proje sahiplerinin proaktif olarak "kendiliğinden uyum" çalışmalarına başlamalarını şiddetle öneriyoruz. Bunun, projenin başlangıç aşamasında daha fazla kaynak yatırımı gerektirmesi, daha yüksek zaman ve uyum maliyetlerini üstlenmesi anlamına gelmesine rağmen, uzun vadede yasal, operasyonel ve hatta yatırımcı ilişkileri gibi alanlarda sistemik riskleri önemli ölçüde azaltacaktır.

Tüm potansiyel riskler arasında, fon toplama riski kuşkusuz RWA için en yıkıcı tehlikedir. Bir proje tasarımı yasadışı fon toplama olarak belirlendiğinde, varlıkların gerçek olup olmadığına veya teknolojinin gelişmiş olup olmadığına bakılmaksızın önemli hukuki sonuçlarla karşılaşacaktır, bu da projenin kendisinin varlığına doğrudan bir tehdit oluşturacak ve işletmenin varlıkları ile itibarına ağır bir darbe vuracaktır. RWA gelişim sürecinde, farklı bölgelerde ve farklı düzenleyici ortamlarda uyum tanımının elbette ki farklılıkları olacaktır; bu nedenle geliştiriciler ve kurumlar, kendi iş türleri, varlık özellikleri ve hedef pazarın düzenleyici politikalarıyla bir araya getirerek aşamalı bir uyum stratejisi belirlemelidir. Riskin kontrol altında olduğu bir durum sağlanmadan, RWA projelerinin hayata geçirilmesi istikrarlı bir şekilde ilerletilemez.

Üç, RWA projesinin avukat önerisi****

Bir özet olarak, avukat ekibi olarak, uyum perspektifinden yola çıkarak, RWA projelerinin tüm zincir boyunca ilerlerken dikkat edilmesi gereken temel aşamalarını sistematik bir şekilde ele alıyoruz.

1. Politika dostu bir yargı alanı seçin

Mevcut küresel düzenleme ortamında, RWA projelerinin uyumlu bir şekilde ilerlemesi, politikaların net olduğu, düzenleme sistemlerinin olgun olduğu ve sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen yargı bölgelerini öncelikli olarak seçmelidir. Bu, uyumsuzluk belirsizliğini etkili bir şekilde azaltabilir.

2. Temel varlıkların gerçek nakit sağlama kapasitesine sahip olması zorunludur

Her ne kadar teknik mimari karmaşık olsa da, RWA projesinin özü, gerçek varlıkların haklarını zincire yansıtmaktır. Bu nedenle, temel varlıkların gerçekliği, değerleme mantıklılığı ve ödeme mekanizmasının uygulanabilirliği, projenin güvenilirliği ve piyasa kabul edilebilirliğini belirleyen temel unsurlardır.

3. Yatırımcı onayı almak

RWA'nın özü, varlık haritalama ve hakların onaylanmasındadır. Bu nedenle, zincir dışı varlıkların nihai alıcısı veya kullanıcısının zincir üzerindeki tokenlerin temsil ettiği hakları kabul edip etmemesi, projenin başarısı için kritik bir faktördür. Bu, yalnızca yatırımcıların bireysel istekleriyle ilgili değil, aynı zamanda tokenin yasal özellikleri ve hakların netliği ile de yakından ilişkilidir.

RWA projeleri, uygunluk süreçlerini ilerletirken, aynı zamanda başka bir temel sorunla da yüzleşmek zorundadır: Yatırımcılar bilgilendirilmelidir. Gerçek hayatta, birçok proje karmaşık yapılarla riskleri paketleyerek, temel varlık durumunu veya token modelinin mantığını dışa açık bir şekilde açıklamamaktadır. Bu durum, yatırımcıların yeterli anlayışa sahip olmadan katılmalarına neden olmakta ve bir dalgalanma veya risk olayı meydana geldiğinde, yalnızca piyasa güven krizine yol açmakla kalmayıp, aynı zamanda düzenleyici ilgi çekebilir. Bu nedenle işler genellikle daha zor hale gelmektedir.

Bu nedenle, açık bir yatırımcı filtreleme ve eğitim mekanizmasının kurulması son derece önemlidir. RWA projeleri her kitleye açık olmamalıdır, bunun yerine belirli bir risk alma kapasitesine ve finansal anlayışa sahip olgun yatırımcıların bilinçli bir şekilde dahil edilmesi gerekmektedir. Projenin erken aşamalarında, belirli bir eşik belirlemek özellikle önemlidir; örneğin, profesyonel yatırımcı sertifikasyon mekanizması, katılım miktarı sınırlamaları, risk açıklama bilgilendirme toplantıları gibi, katılımcıların "bilgili ve gönüllü" olarak projede yer aldıklarından emin olmak için, projenin arkasındaki varlık mantığını, uyum sınırlarını ve piyasa likidite riskini gerçekten anladıklarından emin olunmalıdır.

4. Ağdaki kurumların yasal düzenlemelere uygun hareket ettiğinden emin olun

RWA'nın tüm sürecinde genellikle fon toplama, saklama, değerleme, vergi işlemleri, sınır aşan uyum gibi birçok aşama yer almaktadır. Her bir aşama, gerçekteki düzenleyici kurumlar ve uyum gereksinimleri ile ilişkilidir, proje sahipleri ilgili hukuki çerçeve altında uyum bildirimlerini ve düzenleyici bağlantıları tamamlamalıdır, böylece hukuki riskleri azaltabilirler. Örneğin, fon toplama ile ilgili kısımda, menkul kıymet ihraç etme, kara para aklamayla mücadele gibi uyum yükümlülüklerinin tetiklenip tetiklenmediğine özel olarak dikkat edilmelidir.

5. Sonrası Uyum Risklerini Önleme

Uyum, tek seferlik bir eylem değildir; RWA projeleri hayata geçirildikten sonra dinamik düzenleyici ortamın değişiklikleriyle sürekli olarak yüzleşmek gerekecektir. Olay sonrası potansiyel idari soruşturmalar veya uyum sorumluluklarından nasıl korunulacağı, projenin sürdürülebilir gelişimi için önemli bir güvencedir. Proje sahiplerine, düzenleyici kurumlarla iletişim mekanizmasını sürdürmek için profesyonel bir uyum ekibi kurmaları önerilir.

6. Marka İtibarı Yönetimi

Bilgi yayılımının son derece hassas olduğu sanal varlık sektöründe, RWA projesi kamuoyu yönetimi ve piyasa iletişim stratejilerine de önem vermelidir. Şeffaf, güvenilir ve profesyonel bir proje imajı oluşturmak, kamu ve düzenleyici otoritelerin güven duygusunu artırarak uzun vadeli gelişim için olumlu bir dış ortam yaratılmasına yardımcı olur.

Dört,Sonuç

Mevcut sanal varlıklar ile gerçek ekonomi arasındaki sürekli entegrasyon sürecinde, çeşitli RWA projelerinin amacı farklılık gösteriyor, mekanizmaları ise çeşitlilik arz ediyor; hem teknik yenilikler hem de finansal deneyler içeriyor. Farklı projelerin yetenekleri, uzmanlıkları ve uygulama yolları birbirinden oldukça farklı, bu nedenle bunları tek tek incelemeyi ve sınıflandırmayı gerektiriyor.

Geniş çaplı araştırma ve proje katılımı sürecinde, piyasa katılımcıları için en büyük zorluğun genellikle teknik düzeyde değil, kurumsal belirsizlikte, özellikle idari ve yargı pratiğindeki istikrarsız faktörlerde olduğunu derinden fark ettik. Bu nedenle, daha fazla ihtiyaç duyduğumuz şey "pratik standartları" keşfetmektir - yasama ve düzenleme yetkimiz olmasa da, pratikte sektörün standartlaşmasını ve uyumunu teşvik etmenin hâlâ değerli olduğunu düşünüyoruz. Katılımcılar arttıkça, yollar olgunlaştıkça ve düzenleyici kurumlar yeterli yönetim deneyimi kazandıkça sistem de yavaş yavaş mükemmelleşecektir. Hukukun üstünlüğü çerçevesinde, pratik aracılığıyla bilişsel konsensüs sağlanması, konsensüs aracılığıyla da sistemin evrimini teşvik etmek, toplum için "aşağıdan yukarıya" sağlıklı bir sistem evrimi anlamına gelir.

Ancak uyum konusunda da sürekli olarak dikkatli olmalıyız. Mevcut yargı ve düzenleyici çerçevelere saygı göstermek, tüm yenilikçi faaliyetlerin temel ön şartıdır. Sektör nasıl gelişirse gelişsin, teknoloji nasıl evrilirse evrilsin, hukuk her zaman piyasa düzeninin ve kamu çıkarlarının korunmasının temel mantığıdır.

Özel açıklama: Sadece bu makalenin yazarının kişisel görüşlerini temsil eder, belirli konular hakkında hukuki danışmanlık veya hukuki görüş teşkil etmez.