VC paradigması kaygısı: Varlık yaratmaktan işlem odaklılığa Gelecek adım ne?

Tether, şifreleme VC endüstrisini kurtarmaya karar verdi.

9.24 tarihinde, ABD Ticaret Bakanı Lutnick ailesinin aracılığıyla, USDT ihraççısı Tether, 500 milyar değerleme ile yaklaşık %3 hisse satmayı ve en az 15 milyar dolar yatırım toplamayı planlıyor.

Bundan önce, 2025 yılı stabilcoin alanındaki girişimlerin finansmanı 600 milyon dolardan azdı, Rootdata verilerine göre, şifreleme sektöründeki toplam finansman yalnızca 13 milyar dolar.

Tehlikede fırsat, 2025 Q1 Binance finansmanı 2 milyar dolar, Q2 biraz sessiz, Q3 DAT hazine stratejisi ön plana çıkacak, Q4'te Tether etrafında çekişmelerin yaşanması bekleniyor.

Henüz bir toparlanma olmadı, şifreleme şirketlerinin finansman bulması zor, şifreleme VC yatırımları zorluğu devam edecek.

2025'in ilk yarısındaki finansman miktarı 2024'ün tüm yılı aşmış durumda, bu durum 2025'in daha iyi olduğunu göstermez, 2024 gerçekten çok kötüydü. The Block'a göre, 2024'te yalnızca 20 VC, tüm LP sermayesinin %60'ını elinde bulundururken, geri kalan 488 şirket %40'ını paylaşıyor, bu da merkeziyetçiliğin içe kapanmanın düzensizliğini ve şiddetini yansıttığını gösteriyor.

Varlık yaratım sisteminin çöküşü

2020 DeFi Yazı 2018'de başladı, 2025 Perp DEX Savaşı 2022'de ortaya çıktı.

Amerikan Merkez Bankası faiz indirim döngüsünü başlattı, geçmişteki anlatılarda bu, zincir üzerinde ve DeFi için olumlu bir etken olmuştur, APR'nın ABD Hazine tahvili getirilerini geride bırakma baskısı daha azdır, bu nedenle fonlar ticaret, borç verme gibi yüksek getirili ürünlere akacaktır.

Ancak bu döngüde, eğer bir döngü daha varsa, durum geçmişteki kadar iyimser olmayabilir.

Bir yandan, şifreleme ürünleri ABD tahvilleri ve dolarla derin bir şekilde bağlı hale geldi; örneğin, birçok YBS'nin (getiri odaklı stablecoin) temel getirisi ETH hedgeden değil, ABD tahvili faizi + kendi sübvansiyonlarından gelmektedir; diğer yandan, zincir üstü varlıkların değerleme sistemi aslında çökmüş durumda, yüksek FDV Binance ana site fiyatlandırma sistemini yerle bir etti, şimdi sadece Binance Alpha hayatta kalmaya çalışıyor.

Değerleme mantığına dayanarak daha fazla düşünürsek, şifreleme endüstrisi sadece iki durumda en kârlıdır:

1. Kesinlikle az katılımcı sayısı, nispeten yüksek sermaye likiditesi, örneğin DeFi Yaz döneminde, zincir üzerindeki kişi sayısı 1000, CEX'te coin alanlar 10-100 bin—>varlık yaratımı en kârlı olanıdır, token çıkarma zenginleştirme etkisi VC yatırımlarını ve proje tarafı operasyonlarını karşılayabilir, birinci sınıf $Aave 1000 kat geri dönüş oranı aşırı değil, o zamanlar sadece olağan bir durumdu.
2. Kesinlikle çok sayıda katılımcı, sınırsız sermaye akışkanlığı, örneğin USDT, halka açık blok zincirleri ($BTC/$ETH) ve borsalar (Binance/FTX/Hyperliquid), ağ etkileri sırayla azalır, USDT'nin 1 milyar seviyesindeki kullanıcı sayısıyla hesaplandığında bile, internet süper uygulamalarıyla karşılaştırılamaz.

Görünen o ki, aile ofisleri, emeklilik fonları, kamu varlık fonları ve internet devleri, artık varlık yaratım alanına büyük yatırımlar yapmayacaklar; bunun yerine ölçek ekonomilerini daha fazla düşünecekler. Bu da, blok zincirinin üretkenlik teknolojisi olarak hayal gücünün zirveye ulaştığı anlamına geliyor; sadece büyük bir finansal teknoloji olarak değerlenebilir.

Görsel açıklama: Varlık değerlemesi piyasa değeri karşılaştırması Görsel kaynağı: @zuoyeweb3 ile birlikte, sermaye piyasası uzay (SpaceX) ve AI (OpenAI/Anthropic) konusunda hala hayalperestliğini koruyor, fiyatlandırma için taşıma kapasitesi ve hesaplama gücüne dayanmıyor.

Bir şifreleme şirketi IPO'su gerçekleştirildiğinde, değeri finansal teknolojiye düşecektir ve pazarın ağ etkilerini doğrulama şekli sürekli değişmektedir.

Örneğin, Circle'ın USDC arzı 700 milyar dolar seviyesindeyken, Tether'ın 1700 milyar doları onun 1.7 katıdır. Ancak Tether'ın 500 milyar dolarlık değeri, Circle'ın mevcut piyasa değeri olan 30 milyar doların 16 katıdır.

Örneğin, Coinbase'in halka açılmadan önce 6 turda toplam 500 milyon dolar civarında finansman sağladığı, Binance'in bu yıl tek seferde sağladığı 2 milyar dolarlık finansmandan çok daha azdır.

Eğer BTC/ETH piyasa değerini hesaplarsanız, o zaman çok güçlü ölçek etkisine sahip şifreleme projelerinin listeleme gereksiniminde olmadığı sonucuna varırsınız, ancak bu açıkça mevcut popüler trende uymuyor; DAT, ETF ve IPO, şu anda kripto VC ve projelerin ulaşmayı umduğu çıkış yolları oldu.

Devam edin, 2017-2021 yılları arasında varlık yaratımında güçlü bir döngü, şifreleme VC'sinin hem itibar hem de kazanç elde ettiği bir dönemde ancak 2021 sonrasında durum hızla değişti, borsa sektörün gelişiminde ana eksen haline geldi, özellikle FTX ve Binance arasındaki çatışma herkesin dikkatini çekti, düzenleyici sektörü de dahil.

Varlık yaratımı hızlı bir şekilde ticarete yöneldi, her şeyin rekabetin özü, coin listeleme etkisi; CeFi, alternatif sezonun sıcak finansmanı ve yükseliş etkileri, borsa avantajının dışa vurumu. Ancak, FTX'in 2022 ortasında çöküşü her şeyi değiştirdi, VC'lerin 2024'teki çöküşe kadar dayanması artık onurlu bir çıkış.

Belki de yönlendirilmiş ticaret, 2022 yılında FTX çöküşünün bir yan ürünüydü; Hyperliquid kendi fırsatını yakaladı, VC yatırımlarını reddetmek sadece bir bahane, piyasa yapıcıları ve kurumları kucaklamak ise ana konu. $USDH oy toplama aşamasında, No Limit Holdings/Infinite Field/CMI sırayla HL piyasa yapımına katıldıklarını "açıkladı".

2025Q3 DAT'ın tamamen patlamasından önce, Galaxy Research Q2'deki finansman durumunu istatistiksel olarak inceledi ve 2018 yılında kurulan şirketlerin, toplanan fonların büyük kısmını elinde bulundurduğunu, 2024 yılında kurulan şirketlerin ise en fazla işlem hacmine sahip olduğunu ortaya koydu. Yani girişimciler küçük fonlar alıp deneme yapabilirken, büyük fonlar ise piyasa tarafından doğrulanmış şirketlere yöneliyor; daha Crypto bir ifadeyle bu ‘dönemleri aşmak’ demek.

Para sonunda parası olan ineklere akar, zorluklar ise zorluğa katlanabilen atlara gider.

Ancak Scroll "kaçtıktan" sonra, teknik Altyapı girişim sezonu temelde sona erdi, ZK+ETH+L2 kavramlarının birikimi geri dönüşü garanti edemiyor, muhtemelen geleceği garanti edecek pek bir şey yok.

Daha da kötü olanı, mevcut akışın yarın hala geçerli olmadığıdır; örneğin, Perp DEX 2025 yılında başlayacak, ancak 2022 yılında yatırım yapılmadıysa, artık bunun peşinden gitmenin bir anlamı yok. Ticaret savaşına yönlendiren süreç sona erdi, bu gelecekteki piyasa konsensüsü olmayacak.

Binance, tüm perakende yatırımcılarla doğrudan iletişim kuracak, Hyperliquid, ön uç hizmetlerini Phantom'a dış kaynak kullanmaktan rahatsız değil, likidite kendi korunaklarıdır, ağ etkisi de sürekli bir dönüşüm içindedir.

Bundan böyle, sektör gelişimi ve VC yatırımlarının odak kaybını bir araya getirebiliriz; şifreleme sektörü, geleneksel internet sektörüne kıyasla aşırı döngüsel bir yapıya sahip. 2-3 ay içinde küçük bir döngüyü tamamlayabiliyoruz, ancak VC yatırımlarının Altyapısı genellikle etkisini 2-3 yılda gösteriyor. Bu, en az 10 küçük döngü geçtikten sonra, VC'nin yatırım yaptığı sektörün o dönem ana akım haline gelmesi gerektiği anlamına geliyor; VC'nin yatırım yaptığı projelerin de o sektörde ana akım olması gerekiyor; çift yönlü vurmanın etkisi bir rollercoaster'a benziyor.

Yönlendirme ticaret sisteminin etkisi

Değerleme mantığının çöküşü, uzun bir yeniden şekillendirme süresi gerektirir.

Belki herkes VC'dir, belki birleşme ve satın alma da çıkıştır.

Para zaman maliyetine sahiptir, VC birincil ve ikincil bilgi farkının finansörüdür, bilginin akışkanlığı nihayetinde aşırı kâr ile geri döner, klasik IPO veya Binance ana sitesi, para ve coin akışının olduğu vaadedilen yerlerdir, ancak şimdi ya projeye IPO yapılıyor ya da doğrudan sol tarafa Alpha'ya geçiliyor, bir düşünce cennet, bir düşünce cehennem, ABCED doğrudan kapılarını kapattı.

DAT, ETF veya birleşmeler olsun, VC'nin rolü artık "hayal kuran" değil, daha çok finansman sağlayıcı gibi. Örneğin, bu yıl DAT toplam finansmanı 200 milyar dolar (Strateji hariç) ama Peter Thiel'in ABD borsasında ETH'si var, Huaxing sadece Hong Kong borsasında BNB alabiliyor, Summer Capital ise sadece $SOL DAT yöneticisi olabilir.

Bu aslında normal değil, işlemler BTC/ETH üzerinde yoğunlaşıyor, DAT ise küçük altcoinlere yayılmaya başlıyor, belki de altcoin'ler bir tür zorunlu ihtiyaçtır, birinci seviyenin dışında daha fazla oyun var, tek sorun ise çoğu DAT ve VC finansman sağlayıcısının 1000 kat getiri sağlamak için manuel olarak oluşturamamasıdır.

Resim Açıklaması: Strategy fonlama 190 milyar dolara yaklaşıyor. Resim kaynağı: @Strategy. Daha derin bir kriz, finansmanın her zaman VC'nin katılımını gerektirmediği, özellikle de Amerikan olmayan VC'lerin katılımının gerekmemesi. Polymarket, CFTC kayıtlı borsa QCEX'i satın alarak Amerikan pazarına geri dönüyor, Tether, Genius Act uyumlu stabilcoin USAT ile Amerikan pazarına geri dönüyor. ETF ve DAT da esasen ABD borsasında gerçekleşiyor, bu da Amerikan pazarını ifade ediyor.

Yönlendirilmiş ticaret artık daha kaliteli eşleştirme motorları arasındaki bir rekabet değil, sermaye hareketliliğinin olgunluk seviyesidir; sözde uyumlu borsa, daha çok yeni gelenlerin giriş engeli oluşturulması gibi, yüksek duvarlarla çevrili küçük bir avlu gibi yüksek işlem ücretleri topluyor.

Finansmanın ötesinde, sektör markaları da birbirleriyle bağlanmaya başladı ve bu, 2024-2025 yıllarında bir birleşme dönemi olarak ortaya çıkıyor. Coinbase, opsiyon pazarını tamamlamak için Deribit'i satın alıyor; Phantom, cüzdan aracı Bitski'yi satın alıyor; güvenlik ürünü Blowfish ve ticaret aracı SolSniper; hatta Stripe, cüzdan hizmeti Privy ve stabilcoin aracı Bridge'i de satın alıyor.

Görüntü açıklaması: Şifreleme ve birleşme faaliyetleri görüntü kaynağı: @zuoyeweb3 Coinbase'in Everything Exchange vizyonu veya Hyperliquid'in House All Finance sloganı olsun, CEX ve DEX'i ayırmanın anlamı artık pek yok; işlem odak noktası artık bireysel yatırımcılarla bağlantı kurmak değil, daha ana akım veya uzun kuyruklu işlem seçenekleri ve likidite sunmak! Likidite yine likidite!

Yani Coinbase, Circle'ın USDC'yi piyasaya sürmesini bağlayacak, Hyperliquid ise $USDH'yi kendi başına yönetecek. Burada önemli olan, stabilcoin'in ölçek etkisi değil, stabilcoin'in müşteri kazanım ve elde tutma yeteneği; bu, onların USDT ile en büyük farkıdır.

VC'nin USDT'ye bakışı, Tether'a yatırım yapmak pahalı olsa da, kesin kazanç sağlar;

USDT bu seferki açık fonlama:

1. Düşük faiz oranı döneminde açık fon toplama, dış kaynakları kullanarak çeşitli iş kollarını geliştirmek.
2. Çuabaon ile ilgili varlıkların girişine fırsat tanımak, Binance'ın USD1 kullanarak finansman tamamlamasını referans almak.
3. Daha şiddetli bir stabilcoin rekabeti ile başa çıkılması bekleniyor, özellikle YBS’nin kâr paylaşım mekanizması, hem Circle’a karşı önlem almayı hem de Ethena ile başa çıkmayı gerektiriyor.

Yönlendirme ticareti 2025'teki sermaye akışının ortak bir özelliği haline geliyor, ancak bu gelecek değil; DAT, kaldıraç, LP, stabilcoin ve RWA hayal gücünden yoksun. Perp DEX veya stabilcoin'e yatırım yapmak, sadece sıradan çalışanların seçimi olan bir şeydir.

VC, temelde bir el işçiliğidir; gelecekteki "hissetme" ve "eğilimlere" bahis yapmanız gerekir, temel teknolojinin, ağ etkisinin ve mevcut trendlerin büyüsünü bozarak, uzun vadeli PMF arayışında olmalısınız.

Bin katı getiriler, bir sonraki "küresel uygulama"ya bağlı. Stabil coinler, borsalar ve halka açık zincirlerin dışında ne var?

Madencilik kritik bir noktaya ulaştı, madenciliğin geleceği veri merkezleri ya da Bitcoin ekonomik modelini değiştirmek, basitçe ifade etmek gerekirse, transfer ücretleri almak, Bitcoin ağını korumak için işlem ücretlerinden farklı olarak, transfer ücretleri kullanıcıların çıkarlarını korumaktadır.

Mevcut devlerin çevrelediği ticaretin tüm aşamaları, Coinbase, Hyperliquid ve Binance ile rekabet etmek neredeyse imkânsızdır, etraflarında dışsal faaliyetler yürütmek veya onların ekosisteminin bir parçası olmak daha uygulanabilir bir seçenektir.

Dikkate değer olan, borsa ile piyasa yapıcıların gücünün bir yanılsama olduğudur, bu sadece Binance ekosisteminde geçerlidir; daha yüksek boyutlardaki fon akışlarında ise zayıf hale gelirler. ETF, DAT ve M&A gibi boyutlarda piyasa yapıcılar güçlü değildir, özellikle BTC/ETH'nin ikincil getiri oranlarında, borsa ve piyasa yapıcılar başkalarından daha akıllı değildir.

Eğer stabilcoin finansmanına ilgi varsa, tek sorun USDT'nin ilk avantajı ve ağ etkisine nasıl karşı koyacaklarıdır; bu, fon miktarının farkı değil, tüketim davranışındaki değişimdir.

Geleneksel internet, para harcayarak pazarı elde edebilir; taksi, yiyecek siparişi, yerel yaşam gibi. Ancak, insanları finansal varlıklarına nasıl geçireceğimiz konusunda henüz iyi bir çözüm bulamadık. Şu anki garip durum, ticaret yönelimi gelecekteki yenilik odaklarından biri olmayacak, ama ticaret dışındaki etkileşim biçimlerini henüz bulamadık.

Sonuç

Şifreleme sektörü bir parçalanma yaşıyor, Fintech değerleme çerçevesini aşmak ve küresel uygulamaları benimsemek zorunda, ancak şimdi bir dönüm noktasındayız; gelecekte daha fazla, daha sık ve daha yaygın işlem mi olacak, yoksa daha geniş kullanım alanları mı (blok zinciri, stabil coin, RWA, Web3)?

2025 yılı VC endüstrisi için ön bir özet:

1. Dönem kırılması, işlem ana akım hale gelmesi (BTC/ETH), yatırımın merkezileşmesi
2. Şifreleme işletmeleri finansman zorluğu yaşıyor, şifreleme VC fonlama zorluğu yaşıyor, değerleme sistemi çöküyor.
3. Yatırımdan finansmana, aracı özellikleri artıyor, ikincil piyasa ile etkileşim azalıyor.
4. Eksen dağılımı, Q1 Binance, Q2 dağılım, Q3 DAT, Q4 stabil coin

Şimdi durum, yüzyılın başındaki şifreleme balonu çöküşüne çok benziyor, insanlar eski dağları ve nehirleri yeniden düzenlemelidir, Facebook, Google ve Apple, balon yazından sonraki ürünlerdir, karşı döngüsel yatırım belki de Arthur Hayes'i mi izlemeli?

Sonuç olarak, şifreleme çağının Peter Thiel'ine, internet çağının a16z'sine ihtiyacımız var.