Stablecoin'in trilyonluk şöleni: Kimler para kazanıyor?

Yazı: Cole

Fırtınalı kripto dünyasında Bitcoin ve Ethereum yıldızların en parlakları olurken, stabil coinler (örneğin USDT ve USDC) bu devasa ekosistemin “kanı”, “yakıtı” ve "kâğıtları"dır. Bunlar her şeyi birbirine bağlar, yatırımcıların dalgalanmalardan kaçınmak için sığınaklarıdır ve DeFi (merkeziyetsiz finans) dünyasının temel ödeme araçlarıdır.

Muhtemelen onları günlük olarak kullanıyorsunuzdur, ama en temel bir soruyu hiç düşündünüz mü:

1 dolar verdiğinizde, ihraççıya (örneğin Circle) karşılık 1 USDC tokeni alırsınız. Bu tokeni tutarsınız, herhangi bir faiz kazanmaz. Doları geri çevirdiğinizde ise sadece 1 dolar alırsınız.

Ancak, bu ihraççılar büyük kazançlar elde eder. Circle 2024 yılında 1.7 milyar dolar gelir elde ederken, Tether 2024 yılında şaşırtıcı şekilde 13 milyar dolar kar yaptı.

Bu para… nereden geliyor? Gelin birlikte stabil coin sisteminin nasıl çalıştığını ve bu ziyafetin gerçek kazananlarının kimler olduğunu inceleyelim.

“Para Basma Makinesi” Temeli

Stabil coin ihraççıların iş modeli, neredeyse “sıkıcı” denebilecek kadar basit ama ölçekleri nedeniyle son derece güçlü. Esasında eski bir finansal model: “Floating Reserve” (yüzen rezerv) ile oynamak.

Bu, bir bankanın mevduatları toplaması veya bir para piyasası fonu (MMF) gibi çalışmak gibi, ama temel fark şu: Bu model, bu “mevduatlara” (sizdeki stabil coinlere) faiz ödemek zorunda değildir.

Sıfır faiz döneminde (2022 öncesi), bu model neredeyse para kazandırmazdı. Ama son yıllarda Fed’in agresif faiz artırımlarıyla ABD Hazine tahvili getirileri hızla yükseldi. Circle ve Tether’in karları da bu sayede “sıçrama yaptı”.

Hiç abartmadan söylemek gerekirse, bu stabil coin devlerinin onlarca milyar dolarlık değerlemeleri, esasen Fed’in “daha uzun süre yüksek faiz tutma” makro politikası üzerine “kaldıraç” yapmaktır. Fed’in her faiz artırımı, bu sektöre doğrudan bir “destek” gibi olur. Eğer Fed gelecekte faizleri sıfıra indirirse, bu ihraççıların ana gelirleri anında yok olur.

Elbette, faiz dışında, ihraççıların ikinci gelir kaynağı kurum ücretleri:

Circle (USDC): Coinbase gibi büyük müşterilerin kullanımı teşvik etmek için, Circle’ın token üretimi (mevduat) ücretsizdir. Sadece kurumlar günlük geri çekme (para çekme) tutarları çok büyük olursa (örneğin 2 milyon dolar üzeri), sembolik bir ücret alınır. Circle’ın stratejisi: rezervleri maksimize etmek (yani “floating reserve” büyüklüğünü artırmak).

Tether (USDT): Tether ise daha “sızdırmaz” bir yaklaşım izler. Kurumsal müşteriler hem token üretimi hem de geri çekimlerde %0.1 ücret öder (en az 100 bin dolar). Tether’in stratejisi: her işlemden maksimum gelir elde etmek (faiz ve ücretleri toplamda almak).

Circle ve Tether Strateji Rekabeti

İş modeli temel olarak aynı olsa da, Circle ve Tether, on binlerce milyar dolarlık rezervleri nasıl yönettikleri konusunda iki tamamen farklı yola girdi. Bu da onların risk, şeffaflık ve kâr durumu açısından farklılaşmasına neden oldu.

Circle (USDC)'nin Uyumu ve Şeffaflığı

Circle, kendisini güvenilir ve düzenlemelere uyum sağlayan “iyi öğrenci” olarak konumlandırmaya çalışıyor. Stratejisinin özü “Bize güvenin” değil, “BlackRock’a güvenin”.

Circle’ın rezerv yapısı son derece muhafazakar ve şeffaftır. Bu devasa miktarda parayı kendisi yönetmek yerine, en büyük varlık yönetim şirketi olan BlackRock’a “dış kaynak” olarak devreder.

Circle’ın büyük çoğunluk rezervleri, “Circle Reserve Fund” (kod: USDXX) adlı bir araçta tutulur. Bu, ABD SEC’ye kayıtlı bir devlet para piyasası fonu ve BlackRock tarafından yönetilir. Kasım 2025 verilerine göre, bu fonun portföyü oldukça sıkıcı: %55.8 ABD Hazine repo anlaşmaları ve %44.2 ABD Hazine tahvili.

Circle’ın alt mesajı şu: “Kuruluşlar ve düzenleyiciler, endişe ettiğiniz rezerv güvenliği sorununu çözdüm. Paralarım, gizemli bir bankada değil, SEC tarafından denetlenen bir fonda, en güvenli ABD Hazine tahvillerinde tutuluyor.”

Bu, akıllıca bir savunma stratejisidir. Circle, potansiyel kazançların bir kısmını (yani yönetim ücretlerini) feda ederek, kurumların ve düzenleyicilerin uzun vadeli güvenini kazanmayı amaçlar.

Tether (USDT): Radikal ve yüksek kar

Eğer Circle disiplinli bir muhasebeciyse, Tether tam anlamıyla bir “saldırgan fon yöneticisi” gibidir.

Tether, şeffaflık konusunda sürekli eleştirilir (BDO’nun “denetim raporlarına” dayanır, tam finansal denetim değil), ama yatırım stratejisi Circle’dan çok daha agresif ve çeşitli. Bu da büyük kazançlar sağlar.

İşte Tether’ın 2025 üçüncü çeyrek rezervleri:

“Normal” bölümü (Circle gibi): ABD Hazine tahvili (112.4 milyar dolar), geceyarısı repo (18 milyar dolar), para piyasası fonu (6.4 milyar dolar).

“Yüksek riskli” bölümü (Circle asla dokunmaz):

Değerli metaller (altın): 12.9 milyar dolar

Bitcoin: 9.8 milyar dolar

Teminatlı krediler: 14.6 milyar dolar

Diğer yatırımlar: 3.8 milyar dolar

Anladınız mı? Tether sadece ABD Hazine tahvili faizleriyle kazanç sağlamıyor, aynı zamanda emtia riskleri (altın), kripto para volatilitesi (Bitcoin) ve kredi temerrüt riskleri (146 milyar dolarlık gizemli krediler) ile de uğraşıyor.

Tether’ın çalışma şekli, aslında bir “içeriden hedge fonu” gibi; ve fon kaynağı ise, dünya genelindeki kullanıcıların tutup faizsiz tuttuğu USDT’lerdir.

İşte bu yüzden, 2024 yılında 130 milyar dolar kar yapabilmiştir. Sadece faizleri değil, Bitcoin ve altın değer artışlarını da kullanır ve aynı zamanda yüksek riskli kredilerden daha yüksek getiriler sağlar.

Bu da Tether’ın neden “aşırı rezerv” (veya “net varlıklar”, Ağustos 2024 itibarıyla 11.9 milyar dolar) vurgusunu yaptığına açıklık getirir. Bu para, rastgele dağıtılabilir “kar” değil, bir "sermaye tamponu"dur; Tether’in riskli varlıklar (Bitcoin, krediler) kaynaklı büyük kayıplara karşı koruma fonudur. Bu fon, USDT’nin “bağlantısını koparmaması” için gereklidir.

Tether, yüksek karlar elde etmek zorunda çünkü yüksek riskli varlıklar oynuyor.

Circle ve Tether Rezerv Varlık Dağılımı Karşılaştırması (Veriler 2025 üçüncü / dördüncü çeyrek)

Kar nerede?

Bu yüz milyar dolarlık karlar nasıl dağıtılıyor? Bu da iki şirket arasındaki büyük farkı ortaya koyuyor.

Circle (USDC): “Kilitler” — Coinbase ile yüksek maliyetli paylaşım

Circle’ın gelirleri yüksek olsa da, net karı (Profit) büyük ölçüde büyük bir maliyet tarafından engellenir — bu, Coinbase ile yaptığı gelir paylaşım sözleşmesi.

Circle ve Coinbase (USDC’nin ortak kurucuları) 2018’de anlaşmış ve USDC rezervlerinin faiz gelirlerini paylaşmaya başlamışlar. Coinbase, “kalan ödeme temelinin” %50’sini alır.

Bu anlaşma, Coinbase platformundaki USDC tutarına göre hesaplanır. Ama 2024 itibarıyla, Coinbase’deki USDC toplam dolaşımın sadece %20’sini oluşturuyor, ama bu eski “kullanım dışı” anlaşma, toplam rezerv gelirlerinin yaklaşık %50-55’ini almaya hak kazandırıyor.

Bu dağıtım maliyeti, Circle’ın büyük kısmını karından çalar. Circle, Coinbase’e ödemeleri 2022’de %32 iken, 2024’te %54’e çıkardı. 2025 ikinci çeyrek itibarıyla, Circle toplam geliri 658 milyon dolar olsa da, sadece “dağıtım, işlem ve diğer maliyetler” 407 milyon dolara ulaştı.

Yani, Coinbase sadece Circle’ın ortak değil, aynı zamanda USDC’nin ana gelir kaynağının “sentez ortak sahibi” gibi. Coinbase, hem Circle’ın en büyük dağıtım kanalı hem de en büyük maliyet yükü.

Tether (USDT): “Kara kutu”

Tether’ın kar dağıtımı ise tamamen şeffaf olmayan, “kara kutu” gibi.

Tether (USDT), Britanya Virjin Adaları (BVI) kayıtlı özel bir şirket olan iFinex’e ait. iFinex aynı zamanda ünlü kripto borsa platformu Bitfinex’i de işletiyor.

Tether’ın 130 milyar dolar karı, tamamen ana şirket iFinex’e akar.

Bir özel şirket olarak, iFinex, Circle gibi halka açık şirketler kadar maliyetleri ve temettüleri detaylı açıklamak zorunda değil. Ama geçmiş kayıtlar ve kamuya açık bilgiler, bu paranın üç farklı şekilde kullanıldığını gösteriyor:

Hissedar temettüsü: iFinex (Bitfinex), yüksek yöneticilere büyük temettüler ödemiştir (örneğin 2017’de 246 milyon dolar ödemiştir).

Sermaye tamponu olarak tutulma: Daha önce bahsedildiği gibi, Tether büyük karlarını (örneğin 119 milyar dolar) “net varlıklar” olarak muhafaza eder, Bitcoin ve krediler gibi riskli varlıkları karşılamak için.

Stratejik yatırımlar (veya iç transferler): Tether/iFinex, bu karları kullanarak yapay zeka, yenilenebilir enerji ve Bitcoin madenciliği gibi yeni alanlara yatırım yapıyor. Ayrıca, Tether ve Bitfinex arasında karmaşık iç finans hareketleri (örneğin ünlü Crypto Capital skandalı) uzun süredir devam ediyor.

Yani, Circle’ın kar dağıtımı açık ve pahalıdır, Coinbase’e kilitlidir. Tether’ın kar dağıtımı ise şeffaftan uzaktır, takdir yetkisine bağlıdır ve tamamen iFinex’in azınlık yöneticilerinin kontrolündedir. Bu paralar, yeni bir iş imparatorluğu kurmak için kullanılıyor.

Ortak Yatırımcılar Nasıl “Pay Alabilir”?

İhraççı, tüm Hazine faizlerini yutarken, biz (kripto kullanıcıları) bu ekosistemde nasıl para kazanıyoruz?

Kazanacağımız para, ihraççıdan değil, diğer kripto kullanıcılarının taleplerinden gelir. Hizmet sağlayarak (likidite, kredi) ve zincir üstü riskleri üstlenerek kazanç sağlar.

Başlıca üç yöntem:

Strateji 1: Borç verme (Lending)

Nasıl? USDC veya USDT’nizi Aave veya Compound gibi algoritmik para piyasalarına yatırırsınız.

Kim öder? Borç alanlar. Genellikle kaldıraç kullanan traderlar veya nakit ihtiyacı olan ama Bitcoin/Ethereum satmak istemeyen "HODL"cılar.

Nasıl işler? Aave ve Compound gibi protokoller otomatik olarak borç verme işlemlerini eşleştirir, piyasa arz ve talebe göre faiz oranlarını ayarlar. Siz (kredi veren) büyük ölçüde faiz kazanırsınız, protokol ise küçük bir komisyon alır.

Strateji 2: Likidite sağlama

Nasıl? Stabil coinlerinizi (genellikle USDC/USDT veya USDC/DAI gibi) merkeziyetsiz borsa (DEX) “likidite havuzlarına” yatırırsınız.

Popüler platform: Curve Finance

Curve, özellikle stabil coinler arasında (örneğin USDC ile USDT) dönüşüm için tasarlanmış, düşük kayma (slippage) sağlayan algoritmasıyla bilinir.

Kim öder? İşlem yapanlar. Herkes Curve’da USDC ile USDT takas ettiğinde, çok küçük bir işlem ücreti öderler (örneğin %0.04). Bu ücret, orantısal olarak size dağıtılır.

Ek ödüller: Likidite sağlayıcıları teşvik etmek için, Curve ayrıca yönetişim tokeni (CRV) “ağırlıklı” olarak dağıtır.

Neden popüler? Havuzlar, 1 dolar sabitli stabil coinler içerdiği için, “impermanent loss” (geçici kayıp) riski neredeyse yoktur; bu da onu “kira getirisi” stratejisi için ideal kılar.

Strateji 3: Getiri çiftçiliği (Yield Farming)

Nasıl? Bu, daha karmaşık “kuleler” kurma stratejileridir ve maksimum getiri peşindedir.

Örnek:

1. USDC’yi Aave’ye yatırırsınız;

2. Bu USDC’yi teminat göstererek ETH borç alırsınız;

3. Borç aldığınız ETH’yi başka yüksek getirili havuzlara yatırırsınız.

Riskler: En yüksek riskli yöntemdir. Akıllı sözleşmelerin hacklenmesi, ETH fiyatlarındaki ani düşüşle teminatların likidasyona uğraması ve protokol ödüllerinin aniden kesilmesi gibi riskler barındırır.

Özet

Sonuç olarak, stabil coin hikayesi “iki ekonomi” hikayesidir.

Birincisi, gizli, zincir dışı büyük ziyafet: ihraççılar (Tether/Circle), sizin ve benim “boşta” tuttuğumuz rezervleri ABD Hazine tahvillerine yatırır ve buradan elde edilen on milyar dolarlık faizleri, hissedarlar ve ortaklar (örneğin Coinbase) ile paylaşır; token sahipleri ise hiçbir şey kazanmaz.

İkincisi ise, kendi kurduğumuz, canlı ve zincir üstü DeFi dünyasıdır. Burada kullanıcılar, borç verme ve likidite sağlama yoluyla, diğer kullanıcıların ödemeleri ve faizleriyle kazanç sağlar.

Buradaki ironik gerçek şu: merkeziyetsiz bir ekosistem, “kanı” ise yüksek merkezileşmiş, kar maksimizasyonu peşinde koşan “bankalar” tarafından sağlanıyor. Bu devasa imparatorluğun geleceği, iki temel direğe bağlıdır: biri, ihraççıların hayatta kalmasını sağlayan yüksek faiz ortamı; diğeri ise, DeFi kullanıcılarının spekülasyon ve kaldıraç taleplerinin devamı.

Bu iki temel direğin ne kadar süre ayakta kalacağı, belki de bu trilyon dolarlık alanın en büyük sorusudur.