Aynı şekilde stablecoin'lerin değer kaybı yaşadığı durumda, neden USDe hayatta kaldı da LUNA sıfıra düştü?

Orijinal yazar: Maitong MSX Araştırma Enstitüsü

2025 Ekim'inde meydana gelecek olan kopma olayı ile Hayek'in kehanetinin kesişimi

2025 yılı 11 Ekim'de, kripto piyasalardaki panik duygusu, sentetik stabilcoin USDe'nin aşırı bir darbe almasına neden oldu - Bitcoin’in 117.000 dolardan 105.900 dolara (günlük düşüş %13.2) düştüğü ve Ethereum'un bir günde %16 düştüğü "epik çöküşte", USDe 2025-10-11 tarihinde bir ara yaklaşık $0.65'e düştü ($1 döviz kuruna göre yaklaşık %34 değer kaybı), ardından birkaç saat içinde toparlandı. Aynı dönemde, küresel kripto piyasasında 24 saatlik tasfiye miktarı 19.358.000.000 dolara fırladı ve 1.660.000 trader zorunlu olarak pozisyon kapatmak zorunda kaldı; bu veri, tarihteki en büyük günlük tasfiye kaydı olarak kaydedildi.

Mikro piyasa performansına göre, merkeziyetsiz borsa Uniswap'taki USDe-USDT likidite havuzunun derinliği olay zirvesinde sadece 3.2 milyon dolar kalmış, olay öncesine göre %89 azalmıştır. Bu durum, 100.000 USDe'lik satış emrinin kayma nedeniyle %25 indirimle gerçekleşmesine yol açmıştır (limit fiyatı 0.7 dolar, gerçek işlem fiyatı 0.62 dolar); aynı zamanda, 6 önde gelen piyasa yapıcı, USDe'yi çapraz teminat olarak kullandıkları için teminat değerinin %40 azalması nedeniyle tasfiye riskiyle karşı karşıya kalmış ve bu durum piyasa likidite karanlık deliklerini daha da derinleştirmiştir.

Ancak, bu "kriz" 24 saat içinde önemli bir tersine dönüş yaşadı: USDe fiyatı yavaş yavaş 0,98 dolara yükseldi, Ethena Labs tarafından açıklanan üçüncü taraf rezerv kanıtları, teminat oranının %120'nin üzerinde kaldığını gösterdi, aşırı teminat büyüklüğü 66 milyon dolara ulaştı; daha da önemlisi, kullanıcıların geri alma işlevi her zaman normal çalıştı, teminat içindeki ETH, BTC gibi varlıklar her zaman nakde çevrilebiliyor, bu özellik piyasa güveninin yeniden inşasının temel desteği haline geldi.

Maitong MSX Araştırma Enstitüsü, bu "çökmüş - toparlanma" eğrisinin 2022 yılında LUNA-UST'nin çöküşüyle tamamen sıfıra inmesiyle oluşan keskin zıtlığı oluşturduğunu ve bu olayın sıradan "stablecoin dalgalanmaları" kategorisini aştığını düşünüyor - bu durum, dijital çağda Hayek'in "Para'nın Devlet Dışı Olması" teorisine yönelik ilk aşırı stres testi haline geldi.

1976'da Hayek, "Paranın Devlet Dışılaştırılması" adlı eserinde, "Para diğer mallar gibi, en iyi özel ihraççılar tarafından rekabetle sağlanır, devletin tekelinde değil" demiştir. Devletin para basımındaki tekelinin, para sisteminin tüm sorunlarının kaynağı olduğunu düşünmektedir. Tekel mekanizmasının en büyük sorunu, daha iyi para formlarının keşif sürecini engellemesidir. Hayek'in hayal ettiği rekabet çerçevesinde, özel olarak ihraç edilen paranın satın alma gücünü istikrarlı tutması gerekmektedir; aksi takdirde, kamu güvenini kaybettiği için piyasa tarafından elenebilir. Bu nedenle, rekabetçi para ihraççıları "miktarını sınırlamak veya işlerini kaybetmemek için güçlü bir motiveye sahiptirler."

Yarım yüzyıl sonra, USDe'nin ortaya çıkışı bu düşüncenin çağdaş ifadesini tam olarak yansıtmaktadır. Egemen fiat para rezervlerine bağlı kalmamakta, değer desteği olarak kripto piyasa konsensüs varlıklarını kullanmakta, türev ürünlerle hedging yaparak istikrarı sürdürmekte, itibar ve dolaşımı tamamen piyasa seçimine ve teknik şeffaflığa dayanmaktadır. 2025 yılının Ekim ayında değer kaybı ve toparlanma sonucu ne olursa olsun, bu mekanizmanın pratiği, Hayek tarzı "rekabetin kaliteli para keşfi"nin gerçek bir deneyi olarak görülebilir - piyasanın para istikrarındaki potansiyel kendini düzenleme gücünü doğrulamakla kalmayıp, karmaşık ortamlarda dijital özel paraların kurumsal dayanıklılığı ve evrim yönünü de açığa çıkarmaktadır.

USDe'nin mekanizma yeniliği

USDe'nin "Teminat - Hedge - Getiri" üçlüsü yapısı, her bir halkasıyla piyasanın kendiliğinden düzenleme mantığını içermekte olup, merkeziyetçi tasarımın zorlayıcı kısıtlamalarıyla değil, Hayek'in vurguladığı "piyasa düzeninin bireylerin kendiliğinden eylemlerinden kaynaklandığı" anlayışıyla yüksek uyum içerisindedir.

Teminat sistemi: Pazarın ortak görüşle oluşturduğu değer temeli

USDe'nin teminat seçimi, tamamen kripto pazarının likidite konsensüsünü takip ediyor - ETH ve BTC toplamda yüzde altmıştan fazla bir paya sahip. Bu iki varlık, herhangi bir kurum tarafından belirlenmemiştir; on yılı aşkın bir ticaret sürecinde küresel yatırımcılar tarafından "dijital dünyanın sert varlıkları" olarak kabul edilmiştir. Yardımcı likit stake türevleri (WBETH, BNSOL vb.), piyasanın fon verimliliğini artırmak için kendiliğinden ortaya çıkardığı ürünlerdir; hem stake gelirlerini korur hem de likiditeden ödün vermez. Yüzde 10'luk USDT/USDC oranı ise piyasanın seçtiği "geçiş stabilite aracı" olup, aşırı piyasa koşullarında USDe'ye tampon sağlar.

Tüm teminat sistemi sürekli olarak aşırı bir durumda kalmaktadır, 2025 Ekim ayında olay gerçekleştiğinde teminat oranı hala %120'den fazladır ve akıllı sözleşmeler tarafından gerçek zamanlı olarak değerlenmekte ve otomatik tasfiye edilmektedir.

Stabilite Mekanizması: Türev Pazarında Kendiliğinden Hedging

USDe ile geleneksel fiat paraya dayalı stablecoinler arasındaki temel fark, "devlet güvencesine dayalı fiat rezervleri"ne bağımlı olmaması, bunun yerine türevler piyasasındaki kısa pozisyonlar aracılığıyla riskin hedge edilmesidir. Bu tasarımın özü, küresel kripto türevler piyasasının likiditesinden yararlanarak, piyasanın kendisinin fiyat dalgalanmalarını sindirmesidir - ETH fiyatı yükseldiğinde, spot varlıkların karı kısa pozisyonların zararını telafi eder; ETH fiyatı düştüğünde, kısa pozisyonun karı spot kaybı telafi eder, bu süreç tamamen merkezi bir kurumun müdahalesi olmadan, tamamen piyasa fiyat sinyalleri tarafından yönlendirilir.

2025 yılı Ekim ayında ETH'nin %16 değer kaybetmesi sırasında bu hedge mekanizması, likiditenin aniden tükenmesi nedeniyle kısa bir gecikme yaşasa da, işlevini yitirmedi - Ethena Labs'ın sahip olduğu short pozisyon, nihayetinde 120 milyon dolar kârlılık sağladı; bu kazançlar idari sübvansiyonlardan değil, türev piyasasında alım satım yapan tarafların gönüllü işlemlerinden kaynaklanmaktadır.

Kazanç Mekanizması: Piyasa katılımını çeken gönüllü teşvik

USDe'nin tasarladığı "staking getirisi + döngüsel borçlanma" modeli, geleneksel finansın "katı geri ödeme yüksek faizi" değil, piyasa katılımcılarının risk üstlenmesine makul bir tazminattır. Temel %12 yıllık sübvansiyon, ekosistem fonlarının "para dolaşımının artırılması" için gönüllü yatırımlarından gelmektedir; döngüsel borçlanma aracılığıyla kaldıraç 3-6 katına çıkarılmakta ve yıllık getiri %40-%50'ye ulaşmaktadır, bu mekanizma esasen kullanıcıların risk ve getiri eşleşmesini kendi seçimlerine bırakmaktadır - daha yüksek kaldıraç riski üstlenmeyi isteyen kullanıcılar daha yüksek getiri elde eder; düşük risk toleransına sahip kullanıcılar, temel staking'i tercih edebilir.

Üç tür stablecoin mekanizmasının karşılaştırılması: Pazar tercihi ve idari müdahale arasındaki ayrım

Pazarın Gerçekleri: USDe Neden LUNA-UST'den Ayrışabiliyor?

2025 Ekim'inde gerçekleşen değer kaybı olayı, genellikle USDe ile LUNA-UST'nin "benzer risk maruziyeti" olarak yanlış anlaşılmaktadır, ancak Avusturyalı okul perspektifinden bakıldığında, her iki arasındaki temel fark bu sınavda tamamen ortaya çıkmıştır - USDe'nin toparlanması "devlet dışı paranın piyasa testine dayanması"nın bir başarısı iken, LUNA-UST'nin çöküşü "gerçek varlıklardan kopmuş sahte yenilik"in kaçınılmaz sonucudur.

Değer sabitleme noktalarının temel farkı: Gerçek varlıklar vs. Hayali beklentiler

USDe'nin değer sabitleyicisi, ETH, BTC gibi her an nakde çevrilebilen gerçek varlıklardır. Aşırı piyasa koşullarında bile, kullanıcılar geri alma mekanizması aracılığıyla eşdeğer kripto varlık elde edebilirler. - 2025 yılı Ekim ayında sabitlenmenin sona ermesi sırasında, USDe'nin geri alma işlevi her zaman düzgün çalıştı, üçüncü taraf rezerv kanıtları ise aşırı teminatın 66 milyon dolara ulaştığını göstermektedir. Bu "nakde çevrilebilen değer taahhüdü", piyasa güveninin temelidir.

LUNA-UST'nin herhangi bir gerçek varlık tarafından desteklenmemesi, değerinin tamamen "kullanıcıların LUNA fiyatına olan beklentilerine" bağlı olduğu anlamına gelir. Piyasa paniklediğinde, UST'nin takas mekanizması LUNA'nın artırılması yoluyla gerçekleştirilmek zorundadır ve sınırsız bir şekilde artırılan LUNA nihayetinde değer kaybeder, bu da sistemin çökmesine neden olur. Bu tür bir "varlık desteklenmeyen para", doğduğu andan itibaren Hayek'in "paranın gerçek bir değer temeline sahip olması gerektiği" ilkesine aykırıdır ve çöküş kaçınılmaz bir sonuçtur.

Krizle başa çıkma mantığındaki farklılıklar: Pazarın kendiliğinden onarımı vs İdari müdahalenin başarısızlığı

USDe'nin değeri düşmesinin ardından izlediği yol tamamen piyasa mantığına uygun: Ethena Labs, "idari bir acil durum planı" yayınlamadı, bunun yerine açık rezerv kanıtları sunarak, teminat yapısını optimize ederek (likit teminatın payını %25'ten %15'e düşürerek) ve kaldıraç oranlarını kısıtlayarak piyasaya "şeffaf mekanizmalar, güvenli varlıklar" sinyali verdi ve nihayetinde kullanıcıların gönüllü güvenine dayanarak fiyat düzeltmesini sağladı.

LUNA-UST'nin kriz karşısındaki tepkisi, tipik bir "idari müdahale başarısızlığı"dır: Luna Foundation Guard, piyasayı kurtarmak için Bitcoin rezervlerini satmaya çalıştı, ancak bu merkeziyetçi işlem, piyasanın kendi kendine satışına karşı koyamadı - Bitcoin'in kendisi de aşırı koşullarda değer kaybetti, rezerv varlıklar ile UST'nin riski yüksek derecede bağlıydı ve nihayetinde piyasa kurtarma girişimi başarısız oldu.

Uzun vadeli hayatta kalma gücündeki fark: Piyasa uyumluluğu vs Mekanik kırılganlık

USDe, sabitlenmeyi takiben yalnızca fiyatını geri kazanmakla kalmadı, ayrıca mekanizma optimizasyonu ile uzun vadeli uyum yeteneğini artırdı: döngüsel borç verme kaldıraç oranını 2 kat ile sınırlama, teminat istikrarını artırmak için uyumlu devlet tahvili varlıkları (USDtb) getirme, borsa dışı dağıtılmış hedge pozisyonları - bu düzenlemeler idari emirlerden değil, piyasa geri bildirimine kendi kendine yanıt vermekten kaynaklanmaktadır, mekanizmanın "risk ve getiri uyumu" piyasa kurallarına daha uygun hale gelmesini sağlamaktadır.

LUNA-UST, başlangıçtan itibaren piyasa uyumundan yoksundu: çekirdek Anchor protokolü %20 yüksek faizi, gerçek ödeme talebine (UST'nin gerçek ödeme senaryoları %5'in altında) değil, ekosistem fonlarının sürekli sübvansiyonuna bağlıydı. Sübvansiyon sürdürülemez hale geldiğinde, finansman zinciri koptu ve tüm sistem anında çöktü. Bu "sürdürülemez idari sübvansiyona bağımlı" model, piyasa rekabetinde uzun süre hayatta kalamaz.

Mekanizma Kusurları ve Eleştirel Düşünce: Devlet Dışı Paranın Gelişimindeki Zorluklar

USDe'nin yenilikçi değeri inkar edilemez, ancak 2025 Ekim'deki stres testleri ve günlük işleyişinde, mekanizma tasarımı hala Hayek'in "tam piyasa kendiliğinden düzenleme" anlayışından sapmalar içermekte, dikkat edilmesi gereken risk unsurlarını ortaya çıkarmaktadır. Bu kusurlar, düzeltilemeyecek temel eksiklikler olmamakla birlikte, onun olgunlaşmış bir devlet dışı para birimine evrilmesi gereken engellerdir.

Teminat yoğunlaşma riski: Kripto varlık döngüsünün sistematik bağlantısı

USDe'nin %60'ından fazlası ETH ve BTC üzerinde yoğunlaşmış durumda, bu mevcut kripto pazarının likidite konsensüsüne uygun olsa da, "tek bir piyasa döngüsüne bağlı kalma" sıkıntısına düşüyor. 2025 Ekim'deki devalüasyon, esasen kripto pazarındaki tek taraflı düşüşün neden olduğu zincirleme bir reaksiyon - ETH'nin bir günde %16 değer kaybetmesi durumunda, türev ürünlerle hedging yapılsa bile, teminat değerinin anlık düşüşü yine de piyasa paniklenmesine yol açıyor.

Daha dikkat çekici olan, mevcut yardımcı teminatlardaki likit staking türevlerinin (WBETH vb.) hala Ethereum ekosisteminden çıkmamış olmasıdır; bu, esasen "kripto varlıkların ikincil türevleri"dir ve gerçek bir risk dağılımı sağlamamaktadır. Bu "kripto varlıkların iç döngüsü" teminat yapısı, geleneksel para birimlerinin somut ekonomik değerlere dayanma mantığı ile karşılaştırıldığında hâlâ zayıf görünmektedir.

Hedging mekanizması sınırlamaları: merkezi borsa üzerindeki gizli bağımlılık

USDe'nin türev ürünlerinin hedgingi, başlıca merkezi borsa likiditesine yüksek derecede bağımlıdır. 2025 Ekim'inde hedging mekanizmasının kısa süreli gecikmesi, belirli bir merkezi borsanın sürekli sözleşme işlemlerini durdurmasından kaynaklanan likidite kesintisinden kaynaklanmaktadır. USDe'nin mevcut yaklaşık %70'lik kısa pozisyonu iki borsada yoğunlaşmış durumda, bu yoğunluk onu merkezi platform kurallarına pasif bir şekilde tabi olmaktan tamamen kurtulmasını zorlaştırmaktadır.

Ayrıca, finansman oranındaki şiddetli dalgalanmalar hedging araçlarının tekilliğini ortaya koyuyor. USDe şu anda yalnızca sürekli sözleşmelere dayanarak risk hedging'i yapıyor, opsiyonlar, vadeli işlemler gibi çoklu araçların kombinasyonunu eksik bırakıyor; bu, boğa ve ayı güçlerinin aşırı dengesiz olduğu durumlarda hedge stratejilerini hızlı bir şekilde ayarlamakta zorluk yaşamasına neden oluyor. Bu, mekanizma tasarımının hala piyasanın çok yönlü risk fiyatlandırma kapasitesinden yeterince yararlanmadığını yansıtıyor.

RWA sabitleme yükseltmesi: Devlet dışı para birimlerinin ilerleme yolu

Mevcut mekanizmanın kusurlarıyla yüzleşmek, altın tokenleri, ABD hisse senedi tokenleri gibi RWA varlıklarını entegre ederek optimize edilmiş bir sabitleme sistemi oluşturmak, yalnızca USDe'nin eksikliklerini doğru bir şekilde düzeltmekle kalmayıp, aynı zamanda RWA pazarının patlama eğilimiyle (2025 yılında 26,4 milyar dolara ulaşması, yıllık %113 artış) uyumlu bir seçimdir. Bu yükseltme, ulus devlet dışı çekirdekten sapma değil, somut ekonomi değerleriyle entegre olarak Hayek'in fikirlerinin dijital çağda daha canlı hale gelmesini sağlamaktadır.

RWA'ya dayalı temel mantık

Para değerleri, geniş piyasa konsensüsüne dayanan gerçek varlıklardan kaynaklanmalıdır. RWA varlıkları tam da bu niteliğe sahiptir - altın, binlerce yıllık sert para olarak, değer konsensüsü ülkeler ve dönemler arasında geçmektedir; ABD hisse senedi tokenleri, halka açık şirketlerin gerçek ekonomik kazançlarını temsil eder ve işletmelerin değer yaratma kapasitesine dayanmaktadır; devlet tahvili tokenleri ise egemen ülkelerin vergi kapasitesine dayanarak düşük dalgalanmalı bir değer referansı sunar. Bu varlıkların değeri kripto piyasası döngülerine bağlı değildir, aksine gerçek dünyadaki üretim ve ticaretten gelmektedir ve USDe için "pazarlar arası değer tamponu" oluşturmaktadır.

2024 yılında BlackRock tarafından piyasaya sürülen BUIDL token'ı (ABD Hazine tahvilleri gibi varlıklara bağlı) RWA'ya bağlı olmanın uygulanabilirliğini doğrulamıştır. BUIDL'in USDe ile olan temel farkı, BUIDL'in merkezileştirilmiş kurumlar tarafından ihraç edilmesine dayanırken, USDe'nin akıllı sözleşmeler aracılığıyla RWA varlıklarının merkeziyetsiz mülkiyet hakları ve değerlemesi sağlamasıdır. Bu, "pazarın kendiliğinden yönetimi" mantığını gerçek anlamda uygulamaktadır.

Çeşitli RWA varlıklarının uyum ve tahsis stratejileri

USDe'nin RWA sabitlenme yükseltmesi "piyasa konsensüsü önceliği, risk dağılımı uyumu" ilkesine uygun olmalıdır. Mevcut RWA tokenleştirme olgunluğu göz önüne alındığında, "çekirdek - yardımcı - esnek" üç katmanlı yapı oluşturulabilir. Aşağıdaki tabloda detaylı olarak gösterilmiştir:

Bu yapılandırma, USDe'nin kripto varlık teminat oranını mevcut %80'den %40-%50'ye düşürerek, kripto pazarının likidite avantajını korurken, RWA varlıkları aracılığıyla piyasa risklerini dağıtmayı sağlar. Örneğin, altın token'ı ile ETH arasındaki fiyat korelasyonu sadece 0.2'dir; kripto pazarında bir düşüş olduğunda "değer yongası" işlevi görebilir ve 2025 Ekim'indeki yoğun satış paniğini önleyebilir.

Avusturya Okulu'nun Yeniden Aydınlatılması: Yenilikten Olgunluğa Evrim Mantığı

USDe'nin kusurları ve RWA yükseltme yolu, Hayek'in "Paranın Devletsizleştirilmesi" adlı eserinin derin anlamını daha da doğrulamaktadır: Devletsiz para, statik bir mekanizma tasarımı değil, dinamik bir piyasa evrim sürecidir; yalnızca sürekli kendini düzeltme ve yenilik yoluyla para rekabetinde başarılı olunabilir.

Değer Temelinin Evrimi: Tek Pazar Konsensüsünden Çapraz Alan Değer Bağlamaya

USDe mevcut kripto varlık teminatı, dijital çağın ulus-devlet dışı para biriminin "ilkel şekli"dir - değeri, kripto pazarının katılımcıları ile sınırlıdır. RWA varlıkların entegrasyonu ise, değer konsensüsünü geleneksel finans ve reel ekonomi alanlarına genişletmek anlamına gelir; böylece USDe'nin değer temeli "dijital konsensüs"ten "çapraz alan gerçek değeri"ne yükselir. Bu evrim, Hayek'in "para değerinin en geniş pazar güvenine dayanması gerektiği" görüşüyle tamamen örtüşmektedir. USDe, kripto varlıklar, altın, ABD hisse senetleri gibi çeşitli varlıkları aynı anda sabitlediğinde, tek bir piyasa riskine karşı dayanıklılık kapasitesi önemli ölçüde artacak ve gerçekten de "egemenliğin ve tekil piyasanın ötesinde bir değer taşıyıcısı" haline gelecektir.

Düzenleme mekanizmasının geliştirilmesi: Tek bir araçtan çoklu piyasa iş birliğine

Mevcut USDe'nin hedge mekanizması, tek bir türev piyasasına dayanmaktadır ve bu, "piyasa araçlarının yetersiz kullanımı"nı göstermektedir. Hayek'in vurguladığı "piyasanın kendi kendini düzeltme yeteneği", çoklu piyasa işbirliği temelinde oluşturulmalıdır - RWA varlıklarının entegrasyonu yalnızca teminatı zenginleştirmekle kalmaz, aynı zamanda "kripto türev piyasası + geleneksel finans piyasası"nın işbirliği içinde hedge olanağını da yaratır. Örneğin, ABD hisse senedi tokenlerinin dalgalanmaları geleneksel hisse senedi opsiyonları ile hedge edilebilirken, altın tokenleri ise Londra altın piyasasının vadeli işlemleri ile entegre edilebilir. Bu tür bir piyasa çapında işbirliği, hedge mekanizmasını daha dayanıklı hale getirir ve tek bir piyasanın likiditesine bağımlılığı ortadan kaldırır.

Sonuç: Yenilikçi ölçütlerden evrimleşen örneklere geçiş

2025 Ekim ayındaki piyasa testi, yalnızca USDe'nin ulus-devlet dışı para birimi yeniliği olarak değerini doğrulamakla kalmadı, aynı zamanda onun "ilk yenilik"ten "olgun para"ya evriminin kaçınılmaz yolunu da ortaya koydu. LUNA-UST ile olan temel ayrımı, gerçek değer desteği ve piyasa ayarlama yeteneğidir; mevcut mekanizmasının kusurları ise yenilik sürecinde kaçınılmaz bir büyüme maliyetidir.

Maitong MSX Araştırma Enstitüsü, altın tokenleri, ABD hisse senedi tokenleri gibi RWA varlıklarının entegre edilmesiyle yapılan yükseltme stratejisinin, USDe'ye net bir evrim yönü sağladığını düşünüyor - bu mevcut yeniliklerin reddi değil, Hayek'in fikirleri doğrultusunda bir derinleşme ve mükemmelleştirmedir.

Piyasa katılımcıları için, USDe'nin evrimi daha derin bir ders getiriyor: Devlet dışı para birimlerinin temel rekabet gücü, yalnızca egemen tekelin kırılması cesareti ile değil, aynı zamanda sürekli kendini düzeltme yeteneği ile ilgilidir; değerini değerlendirme kriterleri yalnızca kısa vadeli istikrar performansı değil, aynı zamanda uzun vadede gerçek değerle bağlantı kurma ve piyasa evrimine uyum sağlama dayanıklılığıdır. USDe RWA yükseltmesini tamamladığında, yalnızca kripto pazarında bir yenilik deneyinden ibaret olmayacak, aynı zamanda geleneksel para sistemine meydan okuma potansiyeline sahip gerçek bir "kapsamlı değer taşıyıcısı" olacaktır.