MicroStrategy'nin fonu, Ethereum hazine şirketine kısa devre yapmayı hedefliyor.

Orijinal Başlık: "MicroStrategy'yi Kısa Devre Yapan Fonlar, Ethereum Hazine Şirketine Göz Dikti"

Orijinal yazar: Eric, Foresight News

Alıntı: White55, Mars Finans

Pekin saatiyle 8 Ekim akşamı 21:47, New York yerel saatiyle 8'inde sabah 8:47'de, kısa devreci kuruluş Kerrisdale Capital X'te, Eter finansman şirketi BitMine'in BMNR hisselerini kısa devre yaptığını açıkladı. Kerrisdale, tweetinde Eter'e olumsuz bakmadıklarını, sadece finansman şirketi modelinin BitMine'e getirdiği hisse fiyatının görece net varlık değerinin priminin artık sona ermekte olduğunu düşündüklerini belirtti. Kerrisdale, fiyatın pariteye veya hatta iskonto ile düşmesini öngörüyor.

Bu sefer BMNR'yi kısa devre yapmak, Kerrisdale Capital'ın Crypto konsept hisse senetlerine yönelik ilk girişimi değil; 2024 yılının ortalarında Bitcoin madencilik şirketi Riot ve DAT şirketinin öncüsü Strategy'nin (o zamanlar MicroStrategy olarak adlandırılıyordu) hisselerini de kısa devre yapmıştı ve kısa devre yapılan şirketlerin hisse fiyatları, Kerrisdale'ın kısa devre yapma haberinin ortaya çıkmasının ardından belirgin bir düşüş göstermişti. Bu sefer Kerrisdale BMNR'yi kısa devre yaptığını açıkladıktan sonra, hisse fiyatı hemen belirgin bir düşüş göstermedi, dün geceki büyük düşüş de daha çok piyasa ile paraleldi. Ancak fiyat açısından bakıldığında, ABD yerel saatiyle 10 Ekim'de BMNR'nın kapanış fiyatı (52.47 dolar), 8 Ekim'deki kapanış fiyatı (60 dolar) ile karşılaştırıldığında %10'dan fazla düştü.

Kısa devre raporunu dikkatlice incelediğimizde, Kerrisdale'in BitMine hisselerini kısa devre yapmak için seçtiği 6 nedenin her biri can alıcı noktaları vurgulamakta ve Riot ile Strategy'de kısa devre yaparken Bitcoin'e karşı aynı anda uzun pozisyon alma işlemiyle karşılaştırıldığında, bu sefer BMNR'yi çıplak bir şekilde kısa devre yapmaları, Kerrisdale'in BitMine'a yönelik son derece olumsuz görüşünü yansıtmaktadır.

"Uçan tekerlek" artık "ölüm sarmalı" haline geldi.

Kerrisdale'ın BitMine'ı kısa devre yapma sebepleri esasen altı ana başlıktan oluşmaktadır:

1. Hisse başına Ethereum miktarı ciddi şekilde seyreltilmiştir: BMNR, sadece üç ay içinde ATM (piyasa fiyatına) aracılığıyla 240 milyondan fazla hisse ihraç ederek 10 milyar dolardan fazla fon sağlamıştır, günlük ortalama finansman yaklaşık 170 milyon dolardır ve bu da hisse başına Ethereum miktarını ciddi şekilde seyretmiştir;

2.mNAV sürekli düşüyor: BMNR'nin piyasa değeri, net kripto varlık değeri (mNAV) üzerindeki prim, Ağustos'taki 2.0 kat seviyesinden 1.4 kat seviyesine geriledi ve bu trend kötüleşmeye devam ediyor;

3. Finansal araçlar kullanarak nakit çekim gerçeğini gizlemek: Son zamanlarda 3.65 milyar dolarlık "prim" finansmanı aslında derin bir indirimdir, eklenen hisse senedi alım opsiyonları ise adi hisse senedi değerini önemli ölçüde sulandırmaktadır;

4. Şeffaf olmayan açıklama: Şirket, 25 Ağustos'tan itibaren her bir hisse başına NAV ve toplam sermaye açıklamayı durdurdu, böylece yatırımcılar her bir Ethereum'un "miktarının" artıp artmadığını değerlendiremiyor.

5. Rekabetin artması: ABD'de 154 şirketin kripto finans stratejileri için 100 milyar dolara yakın bir miktar toplamayı planladığı ve ETF'nin lansmanının DAT'ın kıtlığını daha da zayıflatacağı.

6.Strategy modunun geçerliliği sona erdi: DAT'ın atası olan Strategy'nin (geçmişte MicroStrategy olarak biliniyordu) mNAV priminin 2.5 katından 1.4 katına düştüğü, piyasanın bu modele olan güveninin sarsıldığı.

Kısa devre yapmanın mantığını anlamak için, öncelikle DAT şirketinin işleyişinin temel mantığını açıklamamız gerekiyor. Kerrisdale'in raporda belirttiği gibi, temel mantık şudur: defterdeki token değerinin üzerinde bir fiyattan hisse senedi ihraç et → fon toplama → daha fazla token satın alma → hisse başına token miktarını artırma → primini koruma → yeniden hisse ihraç etme, kendini güçlendiren bir döngü oluşturur.

Örneğin, şu anda A şirketinin bilançosunda 1 milyar dolar değerinde Bitcoin var, şirketin toplam hisse senedi sayısı 100 milyon. A şirketi, hisse başına 10 dolardan yüksek bir fiyattan yeni hisse senetleri çıkararak fon topluyor, çünkü yatırımcılar, fon toplandıktan sonra şirketin Bitcoin satın alma davranışının hisse başına Bitcoin "miktarını" artıracağı ve dolayısıyla hisse senedi fiyatını yükselteceğini öngörüyorlar ve bu nedenle yeni hisse senetlerini primli olarak satın almak isteyecekler. Böylece, A şirketi fon topladıktan sonra Bitcoin almaya devam ederek, hisse başına Bitcoin miktarını artırmış ve aynı zamanda hisse senedi fiyatını da yükseltmiştir. Sonrasında A şirketi, hisse senedi fiyatını sürekli olarak yükseltmek için bu tür işlemleri sürdürebilir.

Ancak bu döngüyü sürdürebilmek için iki gerekli koşul vardır; birincisi, başlangıç aşamasında mNAV'nin primli olması veya en azından daha sonra prim oluşturma beklentisinin olması gerekmektedir, ikincisi ise prim ve prim oranının devam ettirilmesidir. Eğer prim oranı 0 veya negatifse, yatırımcılar ilgili kripto varlıkları doğrudan satın almayı tercih eder.

Böylece, 1, 2 ve 4. maddeleri birleştirerek kısa devre yapma nedenini açıklayabiliriz. Rapor içeriğine göre, Kerrisdale, 6 Ekim itibarıyla BitMine'ın toplamda 240 milyonun üzerinde hisse senedi ihraç ettiğini ve toplam hisse senedinin 311.7 milyon hisseye ulaştığını tahmin ediyor. Temmuz'dan Ağustos'a kadar, BitMine, içeriği 2.7 ETH/ bin hisse senedinden 7 ETH/ bin hisse senedine çıkarmak için bir döner sistem kullandı, ancak Kerrisdale, 25 Ağustos'tan 6 Ekim'e kadar şirketin Ethereum tutumunun %65 arttığını tahmin ediyor, ancak hisse başına Ethereum içeriği yalnızca %17 arttı.

Yani, Kerrisdale'in düşündüğü seyrelme, içerik artış hızının Ethereum'un sahiplik hızını sürekli olarak yakalayamayacağı anlamına geliyor. Ayrıca, mNAV'ın Ağustos'taki 2 katından 1.4 katına düştüğünü göz önünde bulundurursak, içerik artışındaki düşüş ve primdeki düşüş kötü bir döngü yaratabilir. Bu, iki sayının karşılıklı etkileşiminde sürekli olarak düşmesine neden olabilir ve nihayetinde eşit fiyat veya hatta iskontolu bir fiyat ortaya çıkabilir.

Eğer veriler hala tahmin unsurları içeriyorsa, BitMine'in 25 Ağustos'ta hisse başına NAV ve toplam hisse senedi sayısını açıklamayı durdurması, Kerrisdale'in değerlendirmesini pekiştirdi; X'te söyledikleri gibi: "Eğer hisse başına kazanç iyileşirse, bunu büyük bir şekilde duyurmalılar."

"Prim fiyatı artırma" aslında "indirimli nakit çekme"dir.

BitMine, 22 Eylül'de bir kurumsal yatırımcıyla menkul kıymet satın alma anlaşması imzaladığını duyurdu. Şirket, hisse başına 70 dolar fiyatla 5,217,715 adet adi hisse senedi ihraç etmekte ve en fazla 10,435,430 adet adi hisse senedi alma hakkı veren tahvil (hisse başına 87,50 dolar kullanım fiyatı) vermektedir. Dağıtım komisyoncu ücreti ve diğer tahmini ihraç maliyetleri düşüldükten sonra, şirket bu ihraçtan toplamda yaklaşık 365.24 milyon dolar gelir elde etmeyi bekliyor.

Bu genellikle hisse senedi fiyatlarını artıran haber, Kerrisdale tarafından BitMine'in finansal yöntemlerle indirimli nakit çıkışı yaptığı düşünüldü.

Rapora göre, 70 dolar olan ihraç fiyatı o günkü kapanış fiyatı olan 61.29 dolara göre yaklaşık %14 prim taşımaktadır, ancak her 1 hisse için 2 adet satın alma hakkı (kullanım fiyatı 87.5 dolar, vade 1.5 yıl) verilmektedir. Black-Scholes'a (vol %100, oran %4) göre ve %40 likidite iskontosu dikkate alındığında, her bir hak değeri yaklaşık 14 dolar.

Black-Scholes, Fischer Black ve Myron Scholes tarafından 1973 yılında önerilen ve bu nedenle Nobel Ekonomi Ödülü'nü kazanan bir matematik modelidir. Bu model, "belirli koşullar altında, yalnızca vade tarihinde kullanılabilecek bir seçeneğin bugün ne kadar değerinde olması gerektiği" sorununu çözmektedir. Hesaplama formülü, bazı belirlenmiş parametreleri içermektedir. Kerrisdale, volatiliteyi (vol) %100 olarak belirlemiş (bu nedenle bu tür hisse senetlerinin volatilitesi oldukça yüksektir), daha sonra risksiz faiz oranını %4 olarak belirleyerek, BitMine'ın 22 Eylül'deki ihracında bir varantın yaklaşık 14 dolar değerinde olduğunu hesaplamıştır.

Bu nedenle, BitMine'in gerçek finansman tutarı, şu anki değeri 14 dolar olan iki hak talebesi hariç tutulduğunda yalnızca 220 milyon dolar olup, bu da gerçek hisse başına ihraç fiyatının yalnızca 42 dolar olduğu anlamına geliyor ve bu da o günkü kapanış fiyatından yaklaşık %31 indirimli. Kerrisdale, yatırımcılar için bu işlemin kayıpsız olabileceğini düşünse de, bir DAT şirketinin gerçek indirimli bir şekilde fon sağlaması gerektiğinde, bu durum, döngünün dönmesi için gerekli koşullardan birinin ortadan kalktığını göstermektedir ve bu da BitMine'in modelinin zayıfladığını daha da ortaya koymaktadır.

DAT artık nadir değil

Rapor, 2020 yılında MicroStrategy'nin Bitcoin hazine stratejisini başlattığında, piyasada uyumlu ve kolay kullanılabilir kripto varlık yatırım araçlarının eksik olduğunu, DAT'ın bir "kaldıraç alternatifi" haline geldiğini belirtiyor. Bugüne kadar ABD pazarında 150'den fazla şirket benzer stratejiler açıkladı ve toplamda yaklaşık 100 milyar dolar finansman planlıyor. Aynı zamanda, SEC'in ETF onay sürecini basitleştirmesiyle "ETF tsunamisi" bekleniyor; daha düşük maliyetli ve daha yüksek likiditeye sahip Ethereum yatırım kanalları hızla piyasayı ele geçirebilir.

Kerrisdale, en eski Strategy'nin mNAV priminin yıl içindeki en yüksek 2.5 katından 1.4 kata düştüğünü belirtti, bu da piyasanın DAT modeline olan güveninin sarsıldığını gösteriyor, hatta Strategy kendisi de Ağustos'ta yalnızca 2.5 kat prim oranıyla yeni hisse senedi çıkarma vaadini aniden iptal etti, bu tür bir güven ve disiplin bir kez çöktüğünde onarılması zor olur. Bu nedenle, piyasa Strategy'ye ve hatta Strategy'nin kendisine olan güveni zayıflarsa, taklitçilerin öncelikle çökeceği kesindir.

Kerrisdale raporun başında en iyi özeti yapmış: biz, Ethereum'u kısa devre yapmıyoruz, "yatırımcılar hala ETH için prim ödemeli" anlayışını kısa devre yapıyoruz. ETH tutmak istiyorsanız, doğrudan satın alabilir, stake edebilir veya ETF alabilirsiniz. BMNR'nin satış noktası "ETH'nin kendisinden daha değerli"dir, ancak stratejisi sıradan, rekabet yoğun, açıklama belirsiz, hisse başına ETH büyüme oranı yavaşlıyor ve sözde "primli finansman" aslında sulandırmadır (üstelik kıtlık yok). Bu bağlamda, BMNR'nin primi düşmeye mahkum.

"Aşk" kısa devre - Kerrisdale ve tartışmalı DAT

Kerrisdale Capital, Wall Street'in en aktif "kısa devre + olay odaklı" fonlarından biridir ve patlayıcı şekilde kamuya açık kısa pozisyon almasıyla tanınır. Son yıllarda, "değerlemenin gerçeğinden kopması" ile ilgili kripto para konsepti, kuantum teknolojisi, SPAC gibi alanlara odaklandı. Kerrisdale, 2023 yılının sonlarından 2024 yılının başlarına kadar Marathon Digital ve Cipher Mining'e saldırdı ve her ikisi de tek günde %5'ten %8'e kadar düşüş yaşadı. Kripto paralarla ilgili hisse senetlerinin yanı sıra, Kerrisdale ilk yarıda kuantum hesaplama konsept hisse senetleri IonQ ve D-Wave Quantum'u kısa devre yaptı, ancak her ikisi de kısa raporun yayınlandığı gün sadece küçük bir düşüş yaşadı ve sonrasında büyük bir yükseliş kaydetti.

Kerrisdale Capital kurucusu ve baş yatırımcısı Sahm Adrangi, en başta Deutsche Bank'ta yüksek getirili tahviller ve kaldıraçlı kredilerle ilgili borç finansmanı işlerinde çalıştı ve Chanin Capital Partners'ta alacaklılar komitesinin iflas ve dışarıdan yeniden yapılandırma danışmanı olarak görev yaptı. Daha sonra, Adrangi, 2 milyar dolarlık varlık yönetimi büyüklüğüne sahip kötü borç hedge fonu Longacre Management'ta analist olarak çalıştı.

Sahm Adrangi, 2010 ve 2011 yıllarında Çin'in dolandırıcılık yapan şirketlerini kısa devre yaparak ve ifşa ederek tanınmıştır. Hedefleri arasında China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International gibi şirketler bulunmaktadır. O dönemdeki kısa devre hedeflerinden China Education Alliance ve ChinaCast Education Corp, daha sonra SEC'in soruşturma ve cezasına maruz kalmıştır.

Kerrisdale sadece kısa devre yapan bir fon şirketi değildir, ancak son zamanlarda ana enerjisini değerinin aşırı yüksek olduğu şirketlere odakladı, DAT ise en son hedefidir. Ayrıca başlangıçta belirtildiği gibi, bu tür bir çıplak kısa satışın kendine güvenli bir şekilde yapılması, temeldeki mantık hatalarını keşfettiklerini gösteriyor. Kerrisdale bu yıl içinde kısa devre yapma başarıları pek dikkat çekici değil, çoğu kısa devre yaptığı şirketler kısa bir düşüşün ardından yükselişe geçti, ancak DAT şirket modeli üzerine bazı özgün görüşlerini göz ardı edemeyiz.

Yılın başından beri, birçok ABD borsa şirketi Bitcoin, Ethereum ve hatta diğer altcoinlerin DAT şirket modeli üzerinde denemeler yapmaya başladı, bunun yanı sıra tanınmış yatırımcılar da desteklediler. Ancak, Vitalik de dahil olmak üzere Web3 sektörü uzmanları endişelerini dile getirdi. Şimdi bakıldığında, bu endişelerin yersiz olmadığı görülüyor. Kavramın popüler olduğu ve likiditenin bol olduğu bir piyasada, DAT şirketlerinin hisse fiyatları gerçekten rüzgarla yükselebilir; ancak bu tür bir balonlaşma, er ya da geç sürdürülemez hale gelecektir.

Piyasa genel olarak iyiye gittiğinde, DAT şirketinin ocakta bir odun daha ekleyebileceğini inkar etmiyoruz, ama balon söndüğünde, bu çoktan karbonlaşmış odunun kaldırdığı toz kimin gözünü kamaştıracak?