Derinlik Araştırması: Yolun İleri: Fed, Niceliksel Sıkılaştırmayı Ne Zaman Sonlandıracak ve Bu Kripto Pazarında Ne Anlama Gelebilir?

Gate Ventures

Giriş

Aralık 2024'te, Federal Reserve'in toplam varlıkları yaklaşık 6.8 trilyon dolara düştü ve niceliksel sıkılaştırma (QT) hedefine yaklaştı. Fed, QT'nin sonuna yaklaşırken ve potansiyel olarak niceliksel genişlemeye (QE) geçiş yaparken, bu politika değişikliklerinin kripto piyasası için ne anlama gelebileceği? Bu makale, QT ve QE'nin önceki dönemlerinden edinilen dersler, Fed'in politika kararlarını etkileyen dört temel faktör ve Fed politikasındaki değişiklikler ile kripto piyasa değeri arasındaki ilişki gibi üç temel unsuru sistematik olarak analiz ediyor.

1. Likidite Krizleri ve “Sonsuz QE”: Geçmiş QT ve QE Dönemlerinden Alınan Dersler

1.1 2019 Repo Pazar Likidite Krizi

Federal Reserve, Aralık 2015'te faiz oranlarını artırmaya başladı ve Ekim 2017'de QT'ye başladı. Ancak, 2019'un ortalarında hafif likidite riskleri ortaya çıktı ve bu durum Fed'in Temmuz 2019'da 2008'den bu yana ilk faiz indirimini uygulamasına neden oldu. Tüm bunlara rağmen, Eylül 2019'da geceleme repo talebi patladı ve repo oranları Fed'in hedef oran aralığının üst sınırının üzerine çıktı.

Finansal piyasaları istikrara kavuşturmak için Fed, 1) Hazine alımlarına yeniden başladı, 2) gecelik ve vadeli repo işlemlerinin sıklığını ve boyutunu artırdı ve 3) hızlı bir şekilde iki kez (Eylül ve Ekim 2019) faiz oranlarını düşürdü. Bu önlemler QT'yi etkili bir şekilde sona erdirdi ve QE'nin yeniden başlamasını işaret etti.

Gece Repo Oranı Eylül 2019'da Politika Oranı Hedef Üst Sınırını Aştı

Federal Reserve Eylül 2019 Likidite Krizi Sonrası Repo Aracını Yeniden Başlatıyor
Temmuz 2019'da Fed faiz oranlarını indirmesine rağmen, repo piyasası likidite krizini önlemekte başarısız oldu ve daha sonra politika kısıtlamaları nedeniyle eleştirildi ve bağımsızlığı sorgulandı. Fed ayrıca, Bol Rezerv Çerçevesi altında, politika faiz oranları ile rezervler arasındaki ilişkinin zayıfladığını fark etti. Fed, piyasa koşullarını ve aşırı sıkılaştırma potansiyel risklerini değerlendirmek için birden fazla faktöre ihtiyaç duydu.

1.2 2020’nin "Sınırsız QE"

COVID-19 pandemisi 2020'nin başlarında eşi benzeri görülmemiş ekonomik kesintilere yol açtı; istihdam ve tüketimde keskin düşüşler yaşandı. Artan finansal risklerle başa çıkmak için Fed, faiz oranlarını sıfıra düşürdü, satın alma sınırı olmayan yeni bir QE programı başlattı, ABD Hazine tahvilleri ve ipoteğe dayalı menkul kıymetler (MBS) satın aldı ve piyasaları istikrara kavuşturmak için çeşitli likidite araçları kullandı.

Ancak, bu politikalar aynı zamanda istenmeyen sonuçlar da doğurdu; bu sonuçlar arasında para politikası esnekliğinin azalması, şişirilmiş gayrimenkul balonları ve artan enflasyonist baskılar bulunmaktadır. Bu yan etkiler sonunda Fed'i daha şahin bir duruş benimsemeye zorladı.

Bilanço Agresif Bir Şekilde Genişledi Ve Artış, Orijinal Varlık Büyüklüğünü Aştı

Pandemi Patlak Verdikten Sonra Likidite Destek Araçları Listesi

1.3 Gecikmeli Sonlandırma QT ile Kör Bir Şekilde QE Başlatma: İki Eylem Üzerine Düşünceler

2019 likidite krizi, Fed'in QT'yi sona erdirmek için uygun zamanlamayı belirlemede geciken yanıtını vurguladı, 2020 pandemi yanıtı ise Fed'in mevcut ekonomik durumlara göre kör bir şekilde hareket etme eğilimini ortaya koydu. Fed, Haziran 2022'de mevcut QT turunu duyurduğundan beri, risk kontrolü ve yeterli rezerv sağlama temelinde düzenli bir şekilde hareket etti ve kör veya düzensiz politikaların neden olduğu büyük piyasa dalgalanmalarından kaçındı. Böyle bir öngörücü ve önleyici rehberlik altında, Fed artık piyasa beklentilerini yönlendirmeye daha fazla önem veriyor ve bir dizi "mikro operasyon" aracılığıyla piyasa tepkilerini test edecek.

QT'nin hedefi, QE sırasında biriken aşırı varlık ve likiditeyi azaltmak, aynı zamanda faiz oranı düşüşlerini kontrol ederek nihayetinde getiri eğrisini kontrol etmektir. Powell, Williams ve Logan gibi politika yapıcılar, faiz indirimleri ve QT'nin bağımsız süreçler olduğunu vurgulamışlardır. Nötr oranlara yaklaşma eğilimini sürdürerek ve QT kullanarak, Fed, para politikası esnekliğini artırmayı ve gelecekteki eylemler için alan yaratmayı amaçlamaktadır.

2. QT'nin Sonuna Yaklaştığını Gösteren Dört Ana Faktör

Fed'in QT'yi durdurma veya QE'ye başlama potansiyel eylemlerini dört açıdan analiz etmek özellikle önemlidir: ON RRP, BTFP, SOFR-IORB Farkı ve toplam rezervin toplam banka varlıklarına oranı.

2.1 Gece Süresi Ters Repos Anlaşmaları (ON RRP)

Gece yarısı ters repo anlaşması (ON RRP) imkanı, Fed'in yükümlülüklerinin önemli bir bileşenidir ve başlıca katılımcılar arasında birincil işlemciler, para piyasası fonları, bankalar, Federal Konut Kredisi Bankaları ve Fannie Mae ile Freddie Mac gibi devlet destekli kuruluşlar yer almaktadır. Bunlar arasında para piyasası fonları ana oyunculardır. Bu bankacılık dışı kurumlar fazla fon bulundurduğunda ancak sınırlı yatırım fırsatları olduğunda, düşük ama güvenli bir ters repo oranı kazanmak için Fed'e yönelirler. Ancak, 2023'ün ortalarından bu yana, bu kurumlar ABD Hazine tahvilleri satın almak için mevduat çekmektedir ve bu da ON RRP bakiyelerinde sürekli bir düşüşe neden olmaktadır.

ON RRP tükendiğinde, daha fazla QT doğrudan rezervleri tüketmeye başlayacaktır. Fed, rezervler "yeterli rezervler" eşiğinin biraz üzerinde bir seviyeye yaklaştığında QT'yi durdurmayı veya yavaşlatmayı muhtemelen düşünecektir. Şu anda, ON RRP bakiyesi yaklaşık 268,7 milyar $'a düşmüştür ve bu, Aralık 2022 zirvesinden neredeyse %90'lık bir düşüşü işaret etmektedir. ON RRP bakiyelerindeki devam eden düşüş göz önüne alındığında, Fed'in QT'yi durdurup durdurmamayı veya hatta mütevazı QE'yi düşünmeyi tartışıyor olabileceğini varsaymak makul.

RRP Ölçeği Dip Noktasına Yaklaşıyor

2.2 Banka Süreli Finansman Programı (BTFP)

Fed'in Mart 2023'te bölgesel/küçük ve orta ölçekli bankalar tarafından oluşturulan riskleri ele almak amacıyla tanıttığı Banka Süreli Fonlama Programı (BTFP), bir yıllık krediler sunmaktadır. Rezervlerin getirisi ve tahvil getirisi BTFP oranından yüksek olduğu için bankalar arbitraj fırsatları elde etmişlerdir. Ancak programın Mart 2024'te sona ermesiyle birlikte, BTFP bakiyesinin azalması Fed'in varlık azaltma hızını artırmıştır. BTFP programı sona erdiğinde, bankalar Fed'den ucuz arbitraj fonlarına erişim sağlayamayacak, bu da QT hızını yavaşlatabilir.

Öte yandan, eğer likidite baskıları artarsa, Fed'in mevcut yüksek enflasyon ortamında QE'yi tamamen yeniden başlatma konusunda temkinli kalması muhtemeldir. Bunun yerine, mütevazı QE'yi kolaylaştırmak için BTFP'yi veya benzeri programları yeniden açmak gibi alternatif likidite araçlarını tercih edebilir.

BTFP, Aralık 2024'te Sadece 5.78 milyar Dolar'a Düşüyor

2.3 SOFR-IORB Spread

Piyasa faiz oranlarındaki dalgalanmalar, rezerv yeterliliğini doğrudan yansıtabilir. Rezervler yetersiz hale geldiğinde, bankalar likidite yönetiminde daha temkinli davranacaklar ve bu, para piyasası oranlarını artıracaktır. ABD Hazine tahvilleriyle teminatlandırılmış gece repo işlemlerine dayanan Güvenli Gece Finansman Oranı (SOFR), likidite baskılarına özellikle duyarlıdır. Tarihsel olarak, 2019'da SOFR ile Rezerv Bakiyeleri Üzerindeki Faiz (IORB) oranı arasındaki farkta önemli artışlar, sıkı piyasa likidite koşullarını göstermiştir.

2021'den bu yana, SOFR-IORB spread'i sürekli olarak -%0.1 civarında dalgalandı. Ancak, 2023'ün 4. çeyreğinden itibaren, spread sürekli yukarı yönlü dalgalanmalar yaşadı ve Ekim ve Aralık 2024'te sırasıyla +%0.15 ve +%0.13 seviyelerine ulaştı. Bu, ABD bankacılık sisteminde yetersiz rezervlerin olabileceğini gösterebilir, özellikle BTFP programının sona ermek üzere olduğu ve Hazine piyasası likiditesi üzerindeki etkisinin azaldığı göz önüne alındığında. SOFR-IORB spread'inde gözlemlenen volatilitenin, bankacılık sisteminin iç likidite ve rezerv seviyelerinden kaynaklanması giderek daha olası görünüyor.

SOFR-IORB Spread Geçen Yılda Önemli Şekilde Artarak Birkaç Kez Aşıldı

2.4 Rezerv Yeterlilik Düzeyleri

Rezerv yeterliliği, Fed'in QT'yi ne zaman durdurabileceğini belirlemek için temel bir metriktir. Fed, QT'yi durdurmayı veya bilançosunu modest bir şekilde genişletmeyi seçerse, o zaman 2025'in ilk çeyreğindeki tahvil ihracatından kaynaklanan baskıları önceden karşılamak için "yeterli rezerv" seviyesini koruyabilir. New York Fed başkanına göre, rezerv talep eğrisi doğrusal değildir ve rezerv yeterliliği toplam rezervin toplam banka varlıklarına oranı olarak ölçülebilir. "Bol rezervler" ile "yeterli rezervler" arasındaki sınır %12-%13'tedir, "yeterli rezervler" ile "kıtlık" arasındaki sınır ise yaklaşık %8-%10'dur.

Aşağıdaki grafik, Fed'in QT'deki yavaşlamayı duyurduğu Mart 2019'da, bu rezerv-varlık oranının zaten %9.5 civarına düştüğünü ve ardından Eylül 2019'da düşük bir noktaya gerilediğini göstermektedir. Fed'in Haziran 2022'de mevcut QT turuna başlamasından bu yana, rezerv-varlık oranı %13 ile %15 arasında korunmuştur, ancak 2024'ün başından bu yana kademeli olarak mevcut seviyesine düşmüştür. Fed, rezervler "bol" eşiğine yaklaşırken QT'yi durdurmaya karar verirse, daha fazla gözlem, rezerv-varlık oranının %13'ün veya hatta %12'nin altına düşüp düşmeyeceğine odaklanacaktır.

Rezerv-varlık Oranı 06/2022'den Bu Yana %13 - %15 Arasında, Ancak Son Zamanlarda Aşağı Yönlü Bir Eğilim Gösteriyor

2.5 Özeti

ON RRP, BTFP, SOFR-IORB Spread ve rezerv-varlık oranını analiz etmek, Fed'in QT'nin etkisini hafifletmek için kullandığı tamponların, yani ON RRP ve BTFP'nin, önemli ölçüde küçüldüğünü ortaya koymaktadır. Daha fazla QT, rezervleri tüketir ve rezerv-varlık oranını %12-%13 aralığına yaklaştırır. Bu arada, azalan rezervler piyasa faiz oranlarını artıracak, SOFR-IORB spread'ini genişletecek ve Fed'i QT'yi durdurmaya ya da hatta hafifçe QE'yi devreye sokmaya teşvik edecektir. Daha geniş makroekonomik ortam, QT'yi durdurmanın ve QE'yi başlatmanın daha olası hale geldiği bir senaryoya doğru istikrarlı bir şekilde ilerlemektedir.

QT'yi durdurmak veya QE'ye başlamak için kritik zamanlamayı belirlerken, rezerv-varlık oranı ve SOFR-IORB farkındaki hareketler dikkatle izlenmelidir. Eğer SOFR-IORB farkı "bol rezerv" koşullarında bile artmaya devam ederse, bu "düzeltici" bir eylem için acil bir ihtiyaç olduğunu gösterebilir. Politika kararlarının gecikmeli etkileri göz önüne alındığında (örneğin, Fed'in Mart 2019'da QT'yi yavaşlatmasından sadece 6 ay sonra likidite krizi meydana geldi, bu da baskıyı azaltmada sınırlı bir etki sağladı), ihtiyatlı bir bakış açısıyla, Fed'in Ocak'ta tartışmalara başlaması, Mart'ta QT'yi durdurmak için bir yol haritası çizmesi ve Mayıs ile Temmuz arasında politika değişikliklerini uygulaması mümkün olabilir.

3. Fed'in QT/QE Politikasındaki Değişikliklerin Kripto Pazarına Etkisi

3.1 Finansal Likidite Göstergesi: Fed'in Piyasa Etkisini Ölçen Bir Barometre

Federal Reserve'in finansal sistem likiditesi üzerindeki etkisi esasen üç kaynaktan kaynaklanmaktadır: Fed tarafından tutulan menkul kıymetler veya verilen krediler, Hazine Genel Hesabı (TGA) ve ON RRP tesisidir. TGA veya ON RRP'deki bir artış likidite çekilmesini gösterirken, bir azalma likidite enjeksiyonunu temsil eder, "Fed yükümlülükleri - TGA - ON RRP" sonucunu ABD finansal sistem likiditesinin bir göstergesi olarak kullanabilirsiniz. Bu likidite göstergesi bankaların rezerv hareketlerini yakından takip etmektedir.

3.2 Finansal Likidite Göstergesi vs. Toplam Kripto Piyasa Değeri

Finansal likidite göstergesini (6 ay ileri ayarlanmış) genel kripto piyasa değeri ile karşılaştırdığınızda, 2020'deki QE'nin başlangıcından 2021'in sonuna kadar güçlü bir korelasyon gözlemlenebilir. Ancak, sonrasında önemli bir ayrışma ortaya çıktı.

Bir yandan, kripto para piyasasının performansı sadece makro politikalar tarafından değil, aynı zamanda teknolojik gelişmeler, gelişen uygulamalar ve ek momentum sağlayan Bitcoin yarılanma dinamikleri gibi kendi benzersiz faktörleri tarafından da etkilenmektedir. Öte yandan, 2022'de kripto piyasası, DeFi hack'leri, Terra'nın çöküşü, Tornado Cash geliştiricilerinin tutuklanması, ASIC madencilik rig fiyatlarında keskin bir düşüş ve FTX iflası gibi bir dizi şokla karşılaştı; bunların hepsi piyasa kapitalizasyonunu aşağıya çekti.

Ancak 2024'ten itibaren, siyasi faktörlerin bir kombinasyonu ve kripto ETF'lerinin tanıtımı, genel kripto piyasa değeri üzerinde istikrarlı ve yükseltici bir rol oynamıştır. Bu arada, Fed'in QT rotasında devam etmesine rağmen, ABD ekonomisinin dayanıklılığı ve para politikasıyla ilgili beklentiler, bir ölçüde rezervlerin azalması konusundaki endişeleri hafifletmiştir.

3.3 Finansal Likidite Göstergesi ve Kripto Piyasa Değeri Üzerine İçgörüler

Finansal likidite göstergesi ile genel kripto piyasa değeri arasındaki ilişki birkaç önemli sonuç sunuyor:

1. Kripto Para Birimlerinin QE'ye Gecikmeli Tepkisi:

2020'nin başındaki QE'nin başlamasından sonra, kripto piyasası yalnızca 2020'nin ikinci yarısında yukarı yönlü trendine başladı ve bu 6 aydan fazla bir gecikmeyle oldu. Bu gecikme, o dönemde likiditenin nispeten niş kripto pazarına ulaşması için geçen zamana ve DeFi Yaz gibi yeniliklerin neden olduğu pazar değişimlerine atfedilebilir. Gelecekte, kripto ekosistemine finansal kanallar daha da kurumsallaştıkça, kripto piyasasının QE'den gelen likidite enjekte edilmesine daha hızlı yanıt vermesi bekleniyor. QE ile kripto piyasa değeri değişiklikleri arasındaki gecikme süresinin önemli ölçüde kısalması muhtemeldir.

2. Politika Beklentilerinin Etkisi:

Gerçek piyasa talebine yanıtları sürekli erteledikten sonra, Fed giderek piyasa beklentilerini yönetmeye odaklandı. Örneğin, Powell'ın Aralık ayındaki şahin konuşmasının ardından, kripto piyasa değeri önemli ölçüde düştü, oysa Fed zaten QT hızını yavaşlatmıştı. Gelecekte, QT/QE politikalarına ilişkin beklentilerdeki değişikliklerin kripto piyasası üzerinde daha ani ve belirgin bir etkisi olması muhtemeldir, ek likidite doğrudan kriptoya (özellikle altcoinlere) hemen akmasa bile.

3. Piyasa Duygusu ve Risk İştahı Değişimleri:

2023'te kripto piyasa trendleri ile rezerv seviyeleri arasındaki ayrışmanın arkasındaki en önemli faktörlerden biri risk alma iştahındaki artıştır. Küresel ekonomik toparlanma arka planında, kripto ve hisse senetleri gibi riskli varlıklara olan talep, rezervlerin azalmasına rağmen güçlü kalmıştır. Ancak, ABD ekonomik göstergelerindeki gelecekteki değişimlerin kripto trendleri üzerindeki etkisi konusunda temkinli olmak gerekmektedir. Eğer ABD ekonomisi için "sert bir iniş" olasılığı artarsa, kripto olumsuz faktörlerden dolayı aşağı yönlü baskı ile karşılaşabilir, rezervlerin arttığı veya Fed'in QE'ye geçtiği bir senaryoda bile.

4. Özet

Genel olarak, Fed'in QT'yi durdurup ılımlı QE'ye başlayıp başlamayacağı, rezervlerin yeterliliği ve piyasanın likidite talebine bağlı olacaktır. Bu göstergeleri yakından izleyerek, Fed'in gelecekteki politika yönelimini tahmin etmek mümkündür. Düşen rezerv seviyeleri ve genişleyen SOFR-IORB farkı göz önüne alındığında, Fed'in QT'yi durdurma veya hatta mütevazı bir şekilde QE'ye başlama olasılığını zaten değerlendiriyor olabilir.

Dört yıl öncesine kıyasla, kripto piyasası artık ETF'ler, stablecoin'ler ve çeşitli RWA ürünleri aracılığıyla kurumsal finansman kanalları ile daha yakın bir şekilde bağlantılı. Sonuç olarak, Fed'in politikalarındaki değişiklikler kripto piyasasından daha zamanında ve hızlı yanıtlar almayı sağlayabilir. Ancak, kripto piyasasının performansının ABD finansal sisteminin likidite koşullarıyla tamamen örtüşmediği göz önüne alındığında, yaklaşan mali politikaların ekonomik verilerine ve belirsizliklerine de dikkat etmek önemlidir. Tüm bu faktörler, piyasa dinamiklerini şekillendirmede önemli bir rol oynayacak ve dalgalanma arasında yeni atılımlar belirleme fırsatları sunacaktır.

Gate Ventures Hakkında

Gate Ventures, Gate'in girişim sermayesi kolu, Web 3.0 çağında dünyayı yeniden şekillendirecek merkeziyetsiz altyapı, ara yazılım ve uygulamalara yatırım yapmaya odaklanmıştır. Dünya genelindeki sektör liderleriyle işbirliği yaparak, sosyal ve finansal etkileşimleri yeniden tanımlamak için gerekli fikirlere ve yeteneklere sahip umut verici ekipler ve girişimcilere destek olur.

Web sitesi: https://www.gate.com/ventures

Dikkatiniz için teşekkürler.