Bitcoin Kasası Şirketi: Ponzi Şeması mı yoksa Finansal İnovasyon mu?

Strategy( ile ilgili ilk raporun yayınlanmasından bu yana altı ay geçti. Bu süre zarfında, şirket sadece adını değiştirmekle kalmadı, aynı zamanda finansal ürün yelpazesini genişletti, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve birçok şirketi Michael Saylor'un stratejik modelini takip etmeye yönlendirdi. Artık, Bitcoin rezerv şirketleri neredeyse her yerde mevcut gibi görünüyor.

Artık güncelleme zamanı, bu Bitcoin rezerv şirketlerinin operasyonlarının başlangıç raporundaki tahminlerle uyumlu olup olmadığını inceleyeceğiz ve her şeyin nihayetinde nereye gideceğini tekrar özetlemeye çalışacağız.

Alarm Zili Çaldı

Geçen yılın Aralık ayında, bu şirket neredeyse yenilmez gibi görünüyordu: Bitcoin getirisi anahtar performans göstergesi )KPI(, inanılmaz bir yıllık büyüme oranıyla %60'tan fazla birikmişti ve iyimserlik tavan yapmıştı. O zaman yayınlanan raporda dikkatle ifade edilen argümanların çoğu, ya alay konusu oldu, ya görmezden gelindi, ya da hisse senedi açığa satılması talebiyle kötü niyetli bir şekilde meydan okundu. Dolar veya Bitcoin cinsinden hisse senedi fiyatı, bu makale yazıldığı sırada o zamana kıyasla temelde aynı seviyede kalmıştı ve şu anda tahminleri destekleyecek neredeyse hiçbir kanıt sunmamaktadır.

Üzücü bir şekilde, az sayıda insan, geçen Aralık ayında yayınlanan rapordaki en önemli sonucun - Bitcoin kazançlarının kaynağıyla ilgili olduğunu - anlıyor veya fark ediyor. Bu nedenle, şirketin bu göstergesiyle ilgili sorunları ve neden bunun herhangi bir ciddi yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini yineleyeceğiz.

Bitcoin kazancı - yani her bir Bitcoin'in artışı - aslında yeni hissedarların cebinden eski hissedarlara akmaktadır.

Birçok yeni hissedar hisse senedi satın alırken yüksek Bitcoin kazançları elde etmeyi umuyor, ancak bu kazançlar ya doğrudan şirketin tarihi büyüklükteki ATM) "piyasa fiyatı"( ile ihraç edilen Strategy adi hisseleri satın alarak elde ediliyor, ya da dolaylı olarak şirketin convertible bond'larına sahip olan tarafsız hedge fonlarının ödünç aldığı hisseleri satın alarak elde ediliyor ve ardından bu hisseler satılıyor). Bu, şirketin işleyişindeki Ponzi kısmıdır - geleneksel kazançların çok üzerinde olan Bitcoin kazançlarını kamuya açık bir şekilde övüyor, aynı zamanda bu kazançların şirketin ürün veya hizmet satışlarından gelmediği gerçeğini gizliyor; aslında yeni yatırımcılardan gelmektedir. Onlar, kazançların kaynağıdır ve onların zor kazanılmış paralarını toplamak, ne kadar istekli olurlarsa o kadar devam edecektir. Bu toplama işleminin ölçeği, karmaşıklık derecesi ile doğru orantılıdır ve bu karmaşıklık derecesi, adi hisselerin şirketin net varlıklarına olan primine göre ölçülmektedir. Bu prim, karmaşık ama cazip şirket anlatımları, taahhütler ve finansal ürünler aracılığıyla sürekli olarak yetiştirilmekte ve korunmaktadır.

"Ponzi Şeması" teriminin son on yılda Bitcoin alanını hedef almak için sıkça kullanılması nedeniyle, birçok Bitcoin meraklısı bu tür eleştirileri tamamen göz ardı etmeye alışkın - ve bunun için bir gerekçeleri var.

Ancak netleştirilmesi gereken bir nokta var ki, eğer Bitcoin alanındaki bir şirket kasıtlı veya kasıtsız olarak bir Ponzi Şeması oluşturmuşsa, bu Bitcoin'in kendisinin bir Ponzi Şeması olduğu anlamına gelmez. İkisi bağımsız varlıklardır. Metalin para standardı olarak kullanıldığı geçmişte de Ponzi Şeması vardı, ancak bu değerli metallerin kendisinin geçmişte veya şimdi bir Ponzi Şeması olduğu anlamına gelmez. Strategy şirketine şu anda bu suçlamayı yöneltirken, tanımsal bir bakış açısıyla hareket edilmektedir, sıradan bir abartı ifadesi olarak değil.

Birikim Devam Ediyor

Daha fazla sonuca varmadan önce, önceki raporun içeriğini gözden geçirmemiz ve son altı ay içinde şirketin aldığı ilgili kararları gözden geçirmemiz gerekiyor.

Strategy şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21.55 milyar dolar karşılığında yaklaşık 21,550 adet Bitcoin ( ortalama fiyatı ise her bir Bitcoin için 98,783 dolar ) olarak satın aldığını duyurdu. Bu satın alma, aynı yılın daha önceki döneminde başlatılan ünlü "21/21 planı" çerçevesindeki ATM ( "piyasa fiyatıyla" ) çıkarılan fonlar kullanılarak gerçekleştirildi. Sadece birkaç gün sonra, şirket ATM aracılığıyla 15,000'den fazla Bitcoin satın aldı ve ardından yaklaşık 5,000 adet daha Bitcoin alacağını açıkladı.

2024 yılının sonunda, şirket hissedarlara A sınıfı adi hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısını 330 milyon hisseden 10.33 milyar hisseye çıkarmak için bir değişiklik önerisi sundu - yani artış oranı yüzde 3000. Aynı zamanda, imtiyazlı hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısı da 5 milyon hisseden 1.005 milyar hisseye yükseldi - artış oranı ise yüzde 20000. Bu, ihraç edilen toplam miktarla eşit olmasa da, şirketin gelecekteki finansal işlemleri için daha fazla esneklik sağladı, çünkü "21/21 planı" hızla sona yaklaşıyor. İmtiyazlı hisselere aynı anda odaklanarak, şirket başka bir finansman yöntemi de keşfedebilir. 2024 yılının sonunda, Strategy şirketi toplamda yaklaşık 446,000 Bitcoin'e sahipti ve Bitcoin getirisi yüzde 74.3 oldu.

Sürekli Hak İmtiyazlı Hisse Senedi

Yeni yılın başında, Strategy şirketi 8-K dosyasını sundu ve öncelikli hisse senetleri aracılığıyla yeni bir finansman turuna hazır olduğunu belirtti. Adından da anlaşılacağı gibi, bu yeni finansal araç, şirketin adi hisselerinden önce gelir; bu da öncelikli hisse senedi sahiplerinin gelecekteki nakit akışlarına daha güçlü bir talep hakkına sahip olduğu anlamına geliyor.

Başlangıçta belirlenen finansman hedefi 2 milyar dolardı. Yeni aracın hazırlanma sürecinde, 12 Ocak itibarıyla şirket toplamda 450,000 adet Bitcoin tutmaktadır. Ay sonunda, şirket 2027 yılında vadesi dolacak olan tüm dönüştürülebilir tahvilleri geri çağırmayı talep etti ve bu tahvilleri yeni ihraç edilen hisse senetleri ile değiştirdi, çünkü bu noktada dönüşüm fiyatı hisse senedinin piyasa fiyatının altına düşmüştü. "Derin kazanç" sağlayan Strategy dönüştürülebilir tahvilleri için en büyük alıcılar - gamma ticareti yapan ve nötr hedge yapan fonlar - genellikle eski tahvilleri vadesine kadar tutmak yerine erken dönüşüm yapmayı ve ardından yeni dönüştürülebilir tahviller ihraç etmeyi tercih eder.

25 Ocak 2025'te Şirket nihayet Strike Sürekli İmtiyazlı Hisse Senedi ( STRK) $ için bir izahname sundu. Bir hafta sonra, hisse başına 100 dolarlık tasfiye tercihi için %8'lik kümülatif temettü ile yaklaşık 7,3 milyon Strike hissesi ihraç edildi. Pratikte bu, hisse başına 2 ABD Doları tutarındaki üç aylık temettünün kalıcı olarak ödeneceği veya Strike hisseleri Strateji hisselerine dönüştürüldüğünde ( ikinci fiyat ) 1.000 ABD Dolarına ulaştığında ödenmesinin durdurulacağı anlamına gelir. Dönüşüm oranı 10:1 olarak tanımlanır, yani her 10 Strike hissesi için 1 Strateji hissesi dönüştürülebilir. Başka bir deyişle, bu enstrüman, temettü ödeyen ve Stratejinin adi hisse senedine sabitlenmiş bir sürekli alım opsiyonuna benzer. Gerekirse, Strateji adi hisse senedi şeklinde temettü ödemeyi seçebilir. 10 Şubat'a kadar şirket, Strike'ın ihracından ve ATM'lerde adi hisse ihracından elde edilen geliri kullanarak yaklaşık 7.600 BTC satın aldı.

21 Şubat'ta, Strategy şirketi 2 milyar dolar değerinde convertible bond (dönüştürülebilir tahvil) ihraç etti, tahvillerin vade tarihi 1 Mart 2030, dönüşüm fiyatı ise hisse başına yaklaşık 433 dolar, dönüşüm priminin yaklaşık %35 olduğu belirtildi. Bu finansman ile şirket, yaklaşık 20,000 adet Bitcoin satın alabilir. Kısa bir süre sonra, şirket yeni bir halka arz prospektüsü yayınladı ve 21 milyar dolara kadar Strike kalıcı öncelikli hisseleri ihraç edilmesine izin verdi, bu da geçen yıl zaten iddialı olan "21/21 planı"nın daha büyük bir yeni plana dönüşmekte olduğunu gösteriyor.

Sürekli Tercihli Hisse Senetlerinin Çatışması ve Adımları: Strife ve Stride'ın Ortaya Çıkışı

Şirket, iddialı finansman planlarını genişleteceğini açıkladıktan sonra, Strife($STRF) adı verilen yeni bir araç piyasaya sürüldü. Strike'a benzer şekilde, Strife 5 milyon hisse senedi ihraç etmeyi planlıyor ve her yıl %10 nakit temettü sağlayacak - bu, çeyrek bazında ödenecek - Strike'ın %8 nakit veya adi hisse temettüsünün yerine. Strike'dan farklı olarak, Strife'nin hisse senedi dönüştürme işlevi yoktur, ancak önceliği adi hisseler ve Strike'dan yüksektir. Herhangi bir temettü gecikmesi, gelecekteki daha yüksek temettülerle telafi edilecektir, toplam yıllık temettü oranı %18'e kadar çıkabilir. İhracat sırasında, başlangıçta planlanan 5 milyon hisse senedinin 8.5 milyon hisseye çıkarıldığı ve 700 milyon dolardan fazla fon toplandığı görünmektedir. Adi hisse senetleri ve Strike'ın ATM ihraç faaliyetleri aracılığıyla, Strategy şirketi nihayet Mart ayında Bitcoin rezervlerinin 500,000'den fazla olduğunu duyurdu. Nisan ayında, bu finansman yöntemi neredeyse tükendiği için esasen adi hisse senedi ile düzenli ATM faaliyetleri gerçekleştirildi. Strike'ın ATM faaliyetleri de devam etti, ancak likidite düşük olabileceğinden, toplanan fon miktarı önemsizdi. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin toplam Bitcoin rezervi 550,000'den fazla oldu.

1 May, Strategy, 210 milyar dolarlık adi hisse ATM ihracını başlatma planını açıkladı. Bu açıklama, başlangıçtaki "21/21 planı"ndaki ATM bölümünün tükenmesinin hemen ardından yapıldı ve önceki raporları ve X platformunda ortaya konan mantığı tamamen doğruladı. Herhangi bir varlık net değeri priminin şirkete arbitraj fırsatları yaratacağı göz önüne alındığında, yönetim, bu primleri yakalamak için temel Bitcoin varlık değerine göre aşırı yüksek yeni hisseleri ihraç etmeye devam edecektir. İhraç neredeyse hemen başladı, daha fazla Bitcoin biriktirildi. Başlangıçtaki "21/21 planı"nın sabit gelir bölümünün yeni imtiyazlı hisselerle genişlemesiyle, yatırımcılar şimdi toplamda 420 milyar dolarlık adi hisse ve 420 milyar dolarlık sabit gelir menkul kıymetleri ihraç edecek büyük bir "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayında şirket, 21 milyar dolarlık Strife kalıcı imtiyazlı hisse ATM ihracı başvurusunu (SEC)'ye sundu. Ayın sonunda, üç ATM ihracı da yeni Bitcoin satın almak için hisse basıyordu.

Haziran başında, şirket başka bir yeni aracı duyurdu: Stride($STRD), Strike ve Strife'a benzer bir kalıcı imtiyazlı hisse senedi varlığı, yakında piyasaya sürülecek. Stride, %10'luk isteğe bağlı birikimsiz nakit temettü sunuyor, hisse senedi dönüşüm işlevine sahip değil, önceliği diğer tüm araçların altında, yalnızca adi hisselerden yüksek. İlk olarak yaklaşık 12 milyon hisse ihraç edildi, değeri yaklaşık 1 milyar dolar, şirketin yaklaşık 10.000 Bitcoin kazanmasına zemin hazırladı.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Göz Alıcı Bulmacası

STRK, STRD ve STRF ürünlerinin tanıtılmasıyla ve Strategy'nin "21/21 planı"nın tamamen uygulanmasıyla, son altı ayda yaşananların genel görünümü daha net olmalı.

İlk raporda, convertible bondların ana mantığının şirketin iddia ettiği gibi, piyasalarda Bitcoin'e maruz kalmak isteyen ve ihtiyaç duyan kısımlara fırsat sunmak olmadığını belirtildi. Aslında, tahvillerin alıcıları neredeyse tamamen nötr hedge stratejileri izleyen fonlardır ve aynı zamanda Strategy'nin hisselerini kısa pozisyonda bulundukları için asla gerçek anlamda Bitcoin maruziyeti elde etmemişlerdir. Bu sadece bir eyewash. Strategy'nin bu menkul kıymetleri borç verenlere sunma nedeninin, perakende yatırımcılara trilyon dolarlık bir sektöre yönelik finansal yenilik izlenimi vermek ve hisse senedini seyreltilmeden daha fazla Bitcoin biriktirmektir. Ayrıca, yatırımcıların adi hisse senetlerine teklif vermesiyle, net varlık fiyatı farkı ve risksiz Bitcoin getirileri fırsatları da orantılı olarak artmaktadır. Ekonomik karmaşa arttıkça, Michael Saylor'ın ikna edici dili ve canlı benzetmeleriyle, şirket daha büyük arbitraj fırsatları elde edebilmektedir.

Son altı ayda, üç farklı kalıcı öncelikli hisse senedi ihraç edilmesi ve daha önce var olan çeşitli dönüştürülebilir tahviller sayesinde, bu karmaşık finansal ürünler artık finansal yenilik izlenimi yaratabilir ve böylece adi hisse senetlerinin fiyatlanmasını daha da ileriye taşıyabilir.

Bu yazı yazılırken, adi hisselerin işlem fiyatı net varlık değerinin neredeyse iki katına yakındır. Adi hisselerin ATM ihraçlarının ölçeği ve faaliyetleri göz önüne alındığında, bu şirket yönetimi için harika bir başarıdır. Bu, Strategy'nin risksiz bir şekilde, bir Bitcoin fiyatına yaklaşık iki Bitcoin alabileceği anlamına geliyor.

2024 yılında, şirket popüler "yansımalı döner tekerlek" teorisinden faydalanacak; bu teoriye göre, şirketin satın aldığı Bitcoin miktarı arttıkça, hisse senedi fiyatı da yükselecek ve böylece daha fazla Bitcoin satın alma fırsatı yaratacaktır.

2025 yılına gelindiğinde, bu kendine atıfta bulunan mantık biraz değişerek bir "tork" anlatısına evriliyor ve şirketin resmi tanımıyla kendini gösteriyor: Sabit getirili dişliler, ortak hisse senetlerinin bu ana bölümünü çalıştırırken, Bitcoin getirileri bu "makine düzeninin" bir ürünü. Ancak, bu getirilerin aslında nereden geldiği ve nasıl oluştuğu konusunda yatırımcıların pek azı sorgulama yapıyor, aksine bu kurgusal dinamiği körü körüne alkışlıyorlar.

Öncelikli hisseler finansal varlıklardır ve fiziksel yasalarla kısıtlanmaz. Bir mühendis olarak, Saylor bu yanlış benzetmelerle Bitcoin kazancını sanki bir tür finansal simya gibi göstermekten şaşırmamak gerekir. Ancak, şirketin gerçekten bir geliri olmadığı ve gerçek bir bankacılık faaliyeti ( şirketin borçlandığı ama kredi vermediği ) için, Bitcoin kazançları nihayetinde yalnızca şirketin iş modelinde daha önce bahsedilen Ponzi unsurlarından kaynaklanmaktadır: Tasarlanmış bir anlatım ile perakende yatırımcıları çekmek, onların hisse senedi fiyatlarını artırmak için teklif vermelerini sağlamak ve böylece Bitcoin kazançlarının gerçekleşme fırsatını yaratmak. Çeşitli borç araçlarından kaynaklanan Bitcoin kazançları ise henüz tam olarak gerçekleştirilmiş sayılmamakta, çünkü borç nihayetinde geri ödenmelidir. Sadece adi hisse ATM ihracından elde edilen Bitcoin kazançları anında ve nihai olup – işte bu gerçek kârdır.

Bitcoin Hazine Şirketinin Balonu

Narratifin her zaman mevcut etkilemeyeceğini fark edip etmediğiniz fark etmez.