Stablecoin oyunu değişti

Amerikan Hazine Bakanlığı, Federal Rezerv'i bypass ederek ABD para sisteminde yapısal reformlar gerçekleştirdi, özel sektörü devlet tahvilleri satın almaya zorladı ve muhtemelen açığı finanse etme konusundaki bu temel sorunu geçici olarak çözdü.

Bu devrim, anayasa değişikliği, siyasi bir devrim veya büyük ölçekli bir kamu tartışması gerektirmiyor. Ve bunun hepsi, yalnızca 47 sayfalık finansal düzenleme belgesi ile mümkün kılındı.

18 Temmuz 2025'te, Başkan Trump, "Amerika Birleşik Devletleri Stabilcoin Ulusal İnovasyon Yasası" (GUIDIUS Act) 'nı imzaladı. Bu yasa, dijital para birimlerinin tüketici haklarını koruma önlemi olarak tanıtıldı. Ancak aslında, 1951'deki "Hazine-Fed Yasal Anlaşması"ndan bu yana, barış zamanı ulusal borç piyasasında en önemli yeniden yapılandırmayı temsil ediyor - ama yönü tamamen ters.

1951 yılındaki anlaşma, merkez bankasının mali otoriteden bağımsız bir konumda olduğunu belirlerken, "GENIUS Yasası" dijital doların düzenleyici çerçevesini silahlandırarak para politikasını Hazine'nin finansman ihtiyaçlarına tabi kılmıştır. Bu mekanizma oldukça zekicedir. "Yasa" gereği, dolara bağlı olan tüm ödeme stabilcoin'lerinin (dijital token) %100 Amerikan tahvili veya merkez bankası nakit rezervi bulundurması gerekmektedir.

Denetim yetkisi, bağımsız bir Federal Reserve yerine Hazine Bakanlığı'na bağlı Para İdaresi Ofisi (OCC) tarafından kullanılmaktadır. Bu yasa, bu ihraççıların rezervlerini şirket tahvilleri, ticari senetler veya kısa vadeli devlet tahvilleri dışındaki herhangi bir varlığa yatırmalarını yasaklamaktadır. Sonuç olarak: Her yeni basılan dijital dolar, ABD egemen borcunun yasal bir satın alımına dönüşmektedir.

Amerikan Hazine Bakanı Scott Bansen, 2030 yılına kadar stablecoin pazarının değerinin mevcut 309 milyar dolardan 2 trilyon ile 3.7 trilyon dolara yükselebileceğini öngördüğünü belirtmiştir. Eğer bu tahmin gerçek olursa, stablecoin endüstrisi, ABD hükümetinin en büyük ikinci borç sahibi olacak ve bu, Federal Reserve'in bilançosundan farklı olarak, bu talep merkez bankası para basımı yoluyla değil, özel sermaye akışlarından kaynaklanacak ve esasen yerel para birimlerinin istikrarsız olduğu durumlarda dolar talep eden gelişen piyasalardan gelecektir.

Bu, niceliksel genişleme değil, özel bir niceliksel genişlemedir - mali otoriteler, düzenleyici direktifler aracılığıyla kendi borçlarının yapısal talebini yapay olarak yaratmakta ve bu durum merkez bankası politikası pozisyonlarından etkilenmemektedir. Bu durum, sadece teknik bir borç yönetiminin ötesinde bir etkiye sahiptir; Bretton Woods sonrası para düzeninin temellerini sarsmaktadır.

Zorunlu Talep Yapısı "GENIUS Yasası"nın ana yeniliği, izin verilen davranışlarda değil, yasaklanan davranışlardadır. Geleneksel banka düzenlemesi, finansal kurumların çeşitlendirilmiş bir yatırım portföyü bulundurmasına, vade dönüşümünü yönetmesine ve krediler aracılığıyla kazanç elde etmesine izin vermektedir.

Bu yasaya göre, stablecoin ihraççıları bu tür tüm faaliyetleri yürütmekten men edilmektedir. Sadece üç tür varlığı tutabilirler: Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) tarafından sigortalanmış bankalara ait ABD Doları mevduatları, 90 gün içinde vadesi dolan hazine bonoları veya bu hazine bonolarına teminat gösterilen geri alım anlaşmaları. Bu varlıkların yeniden temin edilmesi - yani aynı teminatın birden fazla kez teminat olarak gösterilmesi - sadece likidite sağlamak için gece geri alım piyasasında kullanılmak üzere, iade talebini karşılamak amacıyla açıkça yasaktır.

Bu yapı, stablecoin ihraççılarını tek bir amaca sahip "dar bankalar" haline dönüştürüyor: özel tasarrufları hükümet borcuna dönüştürmek. Circle, Tether ve gelecekte lisans alacak herhangi bir ihraççı, küresel dolar talebini doğrudan hazine bonosu ihalesine yönlendiren bir iletim mekanizması rolü oynamaktadır. Düzenleyici çerçeve, bu fonların daha geniş özel ekonomik alana girmesini sağlamaktadır. Uluslararası İhtiyat Bankası'nın araştırması, bu etkinin ampirik ölçümünü yapmıştır.

2022-2024 yılları arasında stablecoin akış durumunu analiz eden bir çalışma raporu, piyasa değerinin 3.5 milyar dolar artmasının kısa vadeli hazine tahvili getirilerini 2.5 ila 5 baz puan düşüreceğini ortaya koydu. Anahtar nokta, bu etkinin asimetrik olduğudur: sermaye çıkışlarının getiri oranlarını artırma etkisi, sermaye girişlerinin getiri oranlarını düşürme etkisinden iki ila üç kat daha fazladır. Bu ilişkiyi Bakan Besent'in ortaya koyduğu 3 trilyon dolarlık hedefe uygulamak, kısa vadeli getiri eğrisinde 25 ila 50 baz puanlık yapısal bir baskı olacağı anlamına geliyor.

38 trilyon dolarlık bir borca sahip bir hükümet için, borçlanma maliyetlerinin 30 baz puan düşmesi, yıllık yaklaşık 114 milyar dolar faiz tasarrufu sağlamakta – bu, İç Güvenlik Bakanlığı'nın toplam bütçesinin neredeyse iki katıdır. Bu, maliye ve para politikalarının temel bir ayrışmasını işaret ediyor. Fed, finansal koşulları sıkılaştırmak için federal fon oranını %5'e yükseltebilir, ancak Hazine, stabilcoin'leri zorunlu satın alma yoluyla faiz oranını %4.5'in altında tutmayı başarabilirse, Fed'in politika aktarım mekanizması etkisiz hale gelir. Merkez bankası politika faizini belirlerken, Hazine kendi borçlanma maliyetini belirler.

Besent Prensibi ve Borç Tavanı Dinamikleri
Besent Bakan'ın kamuya açık açıklamaları stratejik hesaplamalarını ortaya koydu. "GENIUS Yasası"nın geçişinin ardından verdiği ifadede, stabilcoin pazarının genişlemesinin Hazine'nin "en az birkaç çeyrek" boyunca tahvil kupon ihalesi ölçeğini artırmasına gerek kalmayacağını belirtti. Bu, bir boş söz değil, hükümetin düzenlemeye tabi stabilcoin büyümesini geleneksel tahvil pazarındaki talebin doğrudan bir alternatif olarak gördüğünü kabul etmesidir.

Zamanlama ve mali ihtiyaçlar örtüşüyor. 2025 yılı kapsamlı yasası, borç tavanını askıya aldı ve ek 50 trilyon dolarlık borçlanma kapasitesi yetkisi verdi. Hazine için bu tahviller için alıcı bulmak, getirileri artırmadan, hayati bir zorluktur. Eğer stablecoin sektörü beklenen ölçeğe ulaşabilirse, bu bir çözüm haline gelecektir. Talep esas olarak gelişen pazarlardan gelmektedir.

ASEAN ve Çin-Japonya-Kore Makroekonomi Araştırma Ofisi'nin analizi, dolar stabilcoin'inin Güneydoğu Asya, Latin Amerika ve Afrika'nın bazı bölgelerinde sınır ötesi ödemelerin başlıca aracı haline geldiğini göstermektedir. Bu bölgeler, para birimi istikrarsızlığı ve sermaye kontrolü ile karşı karşıya olduğu için, düzenlemelere tabi dolar tokenlerini, yerel bankacılık sistemlerinden daha üstün bir değer saklama aracı olarak görmektedirler. Bu durum, alışılmadık bir duruma yol açmaktadır.

Amerika, gelişen ülkelere enflasyon ihraç ediyor ve bu ülkelerin halkları kendi para birimlerini terk ederek dijital doları kullanmayı tercih ediyor. Stabilcoin ihraçcıları, bu tür sermaye kaçışını kullanarak bunu Amerika Hazine'sine geri gönderiyor. Amerika hükümeti, böylece küresel Güney ülkelerinin para çöküşü aracılığıyla mali açıklarını finanse ediyor - bu, 21. yüzyılın finansal emperyalizmi olup, artık donanma diplomasisi yerine yazılım protokolleri yoluyla gerçekleştirilmektedir.

2025'te yürütme emriyle kurulan stratejik Bitcoin rezervi bu yapıyı tamamladı. Hazine, yaklaşık 198.000 Bitcoin (değeri 15-20 milyar dolar) tutarak ulusal rezerv olarak "asla satılmayacak" şeklinde belirtti ve kendi borç stratejisi riskini hedge etti. Eğer büyük miktarda dijital dolar küresel pazara akarsa ve bu da para biriminin değer kaybetmesine yol açarsa - bu, sürekli açık veren harcamaların uzun vadeli bir sonucu olabilir - o zaman Bitcoin rezervi dolar cinsinden değer kazanacak ve böylece ulusal varlık bilançolarının borç tarafını telafi edecektir.

Kurumsal teslimiyet ve Morgan Stanley sinyali, bu dönüşümün gerçek bir siyasi değişim olarak temsil edildiğine dair kanıtın Washington'dan değil, Wall Street'ten geldiğini en iyi şekilde kanıtlıyor. 15 Ekim 2025'te, Amerika'nın en büyük bankası ve tarih boyunca kripto para birimlerine en düşmanca yaklaşan ana finansal kurum olan Morgan Stanley, Bitcoin ve Ethereum'u kurumsal kredilerin teminatı olarak kabul etmeye başlayacağını açıkladı.

On yıl boyunca, JPMorgan CEO'su Jamie Dimon, Bitcoin'i "dolandırıcılık" ve suçluların aracı olarak nitelendirdi. Artık politika değişikliği bir tutum değişikliği değil, teşvik mekanizmalarındaki değişikliklerin bir tanınmasıdır. GENIUS Yasası'nın (GENIUS Act) stabilcoinlerin devlet tahvilleri bulundurmasını zorunlu kılması ve Adil Bankacılık İdari Emri'nin dijital varlık işletmelerine ayrımcılığı yasaklaması ile JPMorgan, gevşek politikaların getirdiği kazancın direncinden daha fazla olduğu görüşündedir.

Yeni mekanizma, kripto varlıkları gölge bankacılık sisteminin teminat zincirine dahil ediyor. Kurumsal müşteriler - hedge fonları, aile ofisleri ve kurumsal finans departmanları dahil - artık dijital varlıklarını JPMorgan'a teminat olarak koyarak dolar veya hazine tahvili borçlanabiliyorlar. Bu, finansal sistemin sermaye dolaşım hızını artırıyor, böylece daha önce atıl durumda olan kripto varlıklar likidite üretebiliyor ve hükümet tahvili pazarına akabiliyor.

Morgan Stanley'nin bu hamlesi, tüm sektörün dijital varlık stratejisine geniş bir kabul gösterdiğini işaret ediyor. Bu en etkili ticari banka, Hazine’nin dijital varlık stratejisiyle uyum sağladığında, "akıllı paranın" yeni sistemi dikkate aldığını doğrulamış oluyor. Kuruluş, kendisini kripto ekonomisinin merkez bankası olarak konumlandırıyor ve Bitcoin rezervlerini teminat olarak kullanarak kredi veriyor; tıpkı geçmişte Fed'in hazine bonolarını teminat olarak kullanarak kredi vermesi gibi.

Asimetrik risk ve Fed'in ölümcül darbesi Hazine'nin stratejisinde ölümcül bir bağımlılık vardır: ABD'nin egemen borç piyasasının istikrarını kripto varlık fiyatlarının dalgalanmasıyla bir araya getirir. Bu, kuyruk riskini gündeme getirir ve Fed nihayetinde bu riskleri üstlenmek zorunda kalacaktır.

Bu mekanizma piyasa genişlemesi sırasında sorunsuz çalışır. Stabilcoin talebinin artmasıyla birlikte, ihraçcı devlet tahvilleri satın alarak getiri oranlarını düşürür ve mali baskıyı hafifletir. Ancak, Uluslararası Ödemeler Bankası'nın asimetrik analizi ters riskleri ortaya koymaktadır. Eğer kripto para piyasası çöküşü büyük çapta bir geri çekilme tetiklerse - kullanıcılar stabilcoinlerini dolara çevirirse - ihraçcı, geri çekim talebini karşılamak için sahip olduğu devlet tahvillerini derhal tasfiye etmek zorundadır.

2-3 katlık asimetrik göz önüne alındığında, stablecoin piyasa değerinin 500 milyar dolar erimesi, kısa vadeli getirilerin birkaç gün içinde 75 ila 150 baz puan yükselmesine neden olabilir. Her çeyrekte trilyonlarca dolarlık vadesi gelen borçları ertelemek zorunda kalan bir hükümet için bu kesinlikle bir likidite krizi olacaktır. Hazine, felaket verimlilik maliyetlerini kabul etmek ya da tahvil ihraçlarını durdurmak arasında bir ikilemle karşılaşacaktır - her iki seçim de egemen kredi notunun düşmesine yol açabilir.

Federal Reserve, son işlemci olarak müdahale etmek zorunda kalacak ve stabilcoin ihraççılarının sattığı hazine bonolarını satın alacak. Bu, özel sektörün bilanço krizi ile merkez bankası para arzını birleştirecek - ki bu da Hazine'nin stabilcoin finansman kanallarını oluştururken kaçınmaya çalıştığı sonuçtur. Bu, yapının içinde yer alan ölümcül bir tuzaktır. Hazine, ekonomik genişleme döneminde düşük maliyetli finansmanın avantajlarından yararlanırken, Federal Reserve ekonomik daralma döneminde yıkıcı riskleri üstlenmektedir.

Merkez bankası stratejik olarak her zaman bağımlı bir konumda olmuştur: Hem Hazine'nin bu bağımlılığı yaratmasını engelleyemez, hem de sistem çöktüğünde yardım etmeyi reddedemez. Federal Rezerv Yönetim Kurulu Üyesi Stephen Millan, 2025 yılı Kasım ayında yaptığı bir konuşmada bu dinamiği kabul etmiş, stablecoin'lerin Federal Rezerv'in kontrol edemediği durumlarda faiz oranlarını etkileyebilecek "göz ardı edilemeyecek bir güç" haline geldiğini belirtmiştir.

Analizi, belirgin anlamları ustaca atlatıyordu: Hazine, Federal Rezerv'in onaylayıp onaylamadığına bakılmaksızın, paralel bir para politikası iletim mekanizması kurdu. Jeopolitik yansımalar ve dijital Bretton Woods sistemi, bu yasanın yurtiçindeki etkisi derin olsa da, uluslararası etkisi muhtemelen daha büyük.

GENIUS yasası yalnızca ABD bütçe açığını finanse etmekle kalmıyor - aynı zamanda doları programlanabilir, taşınabilir hale getirerek ve onu diğer herhangi bir rekabetçi işlem aracından üstün kılarak 21. yüzyılda dolara egemenlik sağlıyor. Mevcut stabilcoinlerin %90'ı dolara bağlıdır. ABD, düzenlenmiş ve Hazine destekli dijital dolar altyapısını kurarak yeni bir uluslararası para sistemi inşa etmek için zemin hazırladı. Gelişen piyasa ülkelerinin vatandaşları artık geleneksel aracılık bankacılık sistemine bağımlı olmadan dolar tutabiliyor.

Ancak geleneksel aracılık bankacılık sistemi, giderek yaptırımlar ve kara para aklamayı önleme önlemleri tarafından istismar edilmekte ve büyük bir nüfusu dışlamaktadır. Bu, doların potansiyel pazarını genişletmektedir. Vietnam'daki çiftçiler, Nijerya'daki dükkân sahipleri veya Arjantin'deki yazılım geliştiricileri, yerel para birimlerini USDC'ye dönüştürmek için yalnızca bir akıllı telefona ve internet bağlantısına ihtiyaç duyarlar. Enflasyon, sermaye kontrolü veya siyasi istikrarsızlıkla boğuşan yerel bankacılık sistemine kıyasla, bu stablecoin daha üstün bir değer saklama aracı haline gelmektedir.

Her benim benim kabulüm, sermaye çıkışını ifade eder ve nihayetinde ABD Hazine tahvil ihale pazarına akar. Çin, dijital yuan ile bununla çelişen bir vizyonu hayata geçirdi; yapısı ABD'den tamamen farklıdır. Elektronik yuan (e-CNY), hükümet tarafından ihraç, düzenlenen ve kontrol edilen bir merkez bankası dijital para birimidir. Verimliliği artırır, ancak kullanıcıların devlet denetimini kabul etmesini de gerektirir.

Amerikan modeli ise, dışarıdan özel kuruluşlara (örneğin Circle, PayPal ve potansiyel olarak JPMorgan) ihraç ettirirken, bu kuruluşların yapısal olarak devlet tahvillerine dayandırılmasını sağlamaktadır. Bu model, özel sektör yeniliği yanılsaması yaratırken, aynı zamanda ulusal egemenlik çıkarlarını korumaktadır. Bu, dijital Bretton Woods sistemi anlamına gelmektedir - bu para düzeninde, doların rezerv para statüsü, petrol doları döngüsünün yeniden kullanımı veya askeri yöntemlerle petrol ticaretini zorla sağlamakla değil, dijital ödeme altyapısının ağ etkisi ile sağlanmaktadır.

USDC'yi kabul eden tüccar sayısı arttıkça, USDC'nin değeri de artar. USDC'nin değeri ne kadar yüksek olursa, ABD Hazine tahvillerine olan talep de o kadar artar. Bu sistem kendini güçlendirerek devam eder, ta ki çökene kadar. Sonuç: Egemenliğin sesi değişimi "sessiz darbe" ifadesi abartılı değildir, aksine kesin bir kurumsal analizdir. Hazine, Fed'i feshetmemiştir ve anayasayı da değiştirmemiştir.

Bu sadece bir paralel finansal sistem oluşturdu, böylece mali politikalar para politikalarını etkileyebilir ve böylece merkez bankasının yetmiş yıldır süren bağımsızlığını tersine çevirdi. "Dahi Yasası" (GENIUS Act), adil bankacılık yürütme emri, stratejik Bitcoin rezervleri ve Başkan Powell'a yönelik personel baskısı, Fed'in Hazine'nin finansman ihtiyaçlarına boyun eğmesini amaçlayan koordineli bir strateji oluşturuyor.

Besenet Bakanı'nın 30 trilyon dolarlık stablecoin tahmini piyasa tahmini değil, bir politika hedefidir. Eğer bu gerçekleşirse, Hazine, ABD faiz oranlarını belirleyen ana güç haline gelecektir. JPMorgan'ın politika tersine çevirmesi, kurumsal uzlaşmayı yansıtarak, ana finansal kurumların bu yeni gerçeği kabul ettiğini doğrulamaktadır. Bu kurumlar, bu stratejiyi benimsemekten değil, direnmenin faydasız olduğundan dolayı ayarlamalar yapmaktadır.

Oyun teorisinin yapısı değişti: İşbirliği, Hazine Bakanlığı'nın ilgisini ve yeni likidite mekanizmalarını kazanabilir; karşıtlık ise düzenlemeyle marjinalleşme riskiyle karşılaşabilir. En ironik olanı, bu değişikliğin popülist hareketler veya siyasi yetkilendirmeden değil, günlük finansal düzenleme mekanizmaları aracılığıyla gerçekleşmesidir.

Sadece 47 sayfalık bir yasama metni, Kongre'deki bazı az bilinen komitelerde yapılan tartışmalarla, 1970'lerin başından beri altın standardından vazgeçilmesinden bu yana, ABD maliyesi ve para otoriteleri arasındaki ilişkiyi daha köklü bir şekilde yeniden şekillendirdi. Bu durum, kurumların evrimi mi yoksa medeniyet riski mi temsil ediyor, henüz ölçülmemiş bazı değişkenlere bağlı.

3 trilyon dolarlık stabilcoin pazarının kripto para kışı sırasında 1:1 geri alım oranını sürdürebilir mi? Uluslararası İletişim Bankası'nın (BIS) tespit ettiği asimetrik fon çıkış dinamikleri, ihraç edenlerin sistemik ölçeğe ulaşmadan önce devlet tahvili pazarında istikrarsızlığa yol açar mı?

Eğer piyasa, Fed'in tasarlamadığı ve kontrol edemediği bir sisteme nihayetinde garantör olması gerektiğini fark ederse, Fed itibarını sürdürebilir mi? Bu soruların cevapları, Kongre oturumlarında veya akademik makalelerde bulunmayacak, ancak gelecekteki piyasa krizlerinin gerçek zamanlı stres testlerinde ortaya çıkacaktır.

Maliye Bakanlığı altyapıyı kurdu. Şimdi, imparatorluğun yükünü kaldırıp kaldıramayacağını test edeceğiz.