Ağda dolaşan "RWA durduruldu" olayı hakkında konuşalım, bu gerçekten doğru mu?

Yazı; Xiao Sa Hukuk Ekibi

Eylül ayında, dışarıda tanınmış bir medya kuruluşu büyük bir haber yayınladı: Ülkemizin Sermaye Piyasası Kurulu, Hong Kong'da faaliyet gösteren bazı Çinli aracı kurumların RWA işlerini durdurmasını istedi. Sonrasında, bu haber, ülkemizin birçok tanınmış medya kuruluşu tarafından “desteklendi”: Ana karada Sermaye Piyasası Kurulu, en az iki Çinli aracı kuruma RWA işlerini durdurma anlamında bir mesaj iletti, ancak herhangi bir yazılı talimat vermedi.

Bu mesaj, 2025 yılından beri popülerliği artan RWA için kesinlikle bir soğuk su etkisi yarattı: İşlerin durdurulması, Hong Kong'un bu yıl yayımladığı "Dijital Varlık Bildirgesi 2.0"de tasvir edilen vizyonla tutarsız olmasının yanı sıra, ana karada ve Hong Kong'daki finansal düzenleyici kuruluşların RWA ve hatta tüm kripto varlıkların gelişim yolu ve eğilimleri konusunda belirli bir ayrışma yaşadığı anlamına gelebilir.

Bültenin etkisiyle biraz daha beklemenin gerekliliğiyle, Sa Jie ekibi son zamanlarda ilgili bilgileri toplayarak herkesle “RWA işinin durdurulması” meselesinin nasıl bir şey olduğunu ve sonrasında olabilecek etkileri konuşmak istiyor.

01 RWA durdurma olayı, güvenilir mi?

Öncelikle, bugün itibarıyla, “RWA durdurma” olayıyla ilgili olarak herhangi bir resmi kanaldan bilgi veya aracılardan açık bir onay olmadığı kesin olarak belirtilmelidir. Bu nedenle, mantıklı bir insan bu duruma şüpheyle yaklaşmalıdır.

Bu bilginin ana kaynaklarını aşağıda derledik:

Son zamanlarda Sa Jie ekibinin birinci elden deneyimlerine göre, ilgili bilgiler boşuna ortaya çıkmamış olabilir. Ülkemiz Hong Kong'un kripto varlıklara karşı daha açık bir düzenleyici tutum sergilemesi ve bir kripto finans merkezi oluşturma vizyonu ile karşılaştırıldığında, ülkemiz düzenleyici kurumlarının kripto varlıklar konusundaki yaklaşımı gerçekten daha “temkinli” (birkaç yıl önce Sa Jie ekibi muhtemelen “pasif” terimini kullanırdı). Bu nedenle, RWA uygulama deneyimi yetersiz, risk tanımlaması yetersiz ve piyasa daha duygusal bir yönelimdeyken, bir frene basmanın gerçekten de şaşırtıcı olmadığını söyleyebilirim.

Ayrıca, bir kişinin görüşü olarak, “RWA'nın durdurulması” meselesini tamamen ana karasal finansal düzenleyici kurumlarına yüklemek doğru değil. Hong Kong Para Otoritesi ve Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu, RWA'yı yeterince güvenle uygulamakta mıdır? Görünüşün ötesinde, Hong Kong finansal düzenleyici kurumlarının “Dijital Varlık Beyannamesi” 1.0 ve 2.0'daki büyük laflarının ardında temkinli bir kalp yatıyor. Bir şarj istasyonu projesi ve fotovoltaik projenin RWA referansı olarak halka açık bir şekilde sandbox testine girmesinden bu yana, neredeyse bir yıl geçti ve bu görünüşte yüksek olmayan “ejderha kapısından” hiçbir “sazan” atlamadı. Aksine, piyasada “varlık zincirine aktarım” ve “yurtdışı ihraç” gibi bayrak ve tabelalar altında birçok sivil ve yarı sivil RWA projesi ortaya çıktı.

Görülüyor ki, en azından “RWA dikkatli bir şekilde artırılmalı, uzun vadeli test edilmelidir” konusunda, ana karada ve Hong Kong'daki finansal düzenleyiciler zaten bir uzlaşmaya varmış durumda. “RWA'nın durdurulması” haberinin doğru olması durumunda bile, bu kesinlikle ana karadaki düzenleyici kurumların ani bir karar vermesi anlamına gelmiyor.

02 RWA şu anda hangi çözülemeyen hukuki sorunlarla karşı karşıya?

Sister Sa ekibi, pratikte RWA'nın halen çözülmesi gereken birçok sorunla karşılaştığını buldu. Bu sorunlar, düzenleyici kurumların bu yeni olguya karşı temkinli bir tutum sergilemesinin önemli bir nedeni olabilir.

(a) Sınır ötesi fonların engelleri vardır.

Şu anda, Hong Kong'da ihraç edilmesi ve test edilmesi planlanan RWA projelerinin büyük bir kısmının seçtiği alt varlıklar Hong Kong'da yer almıyor; varlıkların önemli bir kısmının “bedeni” ana karada bulunuyor. Varlığın “anahtarı” olarak hizmet eden proje şirketleri (sınırlı sorumluluk şirketleri veya belirli amaçlı tröst olarak SPV) de Çin'de yasal olarak kayıtlı tüzel kişiliklerdir.

Hong Kong'a uyumlu bir şekilde RWA projesi gerçekleştirmek için, mevcut yaygın uygulama Hong Kong'da veya yurt dışındaki diğer ülkelerde (örneğin Cayman Adaları veya BVI gibi bazı yaygın offshore finans merkezleri) bir SPV kurarak RWA'nın gerçek ihraç konusu olarak kullanılmasını sağlamaktır.

Bu çift katmanlı yapı, geleneksel sermaye piyasalarında aslında oldukça yaygın bir uygulamadır, ancak RWA gibi kripto varlıkları içeren özel finansal projelerde her zaman iki hukuki açıdan çözülmesi zor problem bulunmaktadır:

(1) İhraççı, yurtdışındaki Token yatırımcılardan topladığı fonları nasıl yasal bir şekilde yurtiçine aktarabilir?

(2) İhraççı, yatırım gelirlerini projeden nasıl ayrıştırıp Token yatırımcılarına uyumlu bir şekilde teslim edecek?

Fonların ülkeye girişi ve çıkışı ile ilgili planlar son derece önemlidir; eğer bu sorunlar uygun bir şekilde çözülemezse, RWA projeleri piyasa odaklı, yaygın ve ölçeklenebilir bir finansal yatırım aracı olamaz ve düzenleyiciler tarafından tanınamaz. Sa Jie ekibi, RWA işini pratikte ele alırken, birkaç tanınmış yerli büyük firma ile birlikte iki potansiyel yolun yasal uyumluluğunu, pratikte uygulanabilirliğini ve maliyetlerini tartışmıştır:

Birinci seçenek: QFLP kanalı kullanmak. Kısacası, bu seçenek, yurtdışındaki RWA'nın ihraççı kuruluşu SPV'nin uyumlu bir yurtdışı yatırımcı kuruluşu olmasını sağlamak, RWA'nın temel varlıklarının bulunduğu finansal düzenleyici otoriteden QFLP lisansı (Qualified Foreign Limited Partners, yani “Nitelikli Yabancı Sınırlı Ortaklar”) almak ve toplanan yurtdışı fonları yasal olarak Çin anakarasına geri getirmektir.

Geleneksel FDI modeline kıyasla, QFLP, yabancı fonların döviz bozdurulduktan sonra yurtiçindeki özel sermaye fonlarına yatırım yapmasına izin vermektedir. Fonlar ayrıca yönlendirilmiş artırımlar gibi yatırımlar yapabilir. Ayrıca, 2023 yılında Devlet Konseyi tarafından yayımlanan “Yabancı Yatırım Ortamını Daha Da İyileştirme ve Yabancı Yatırımları Artırma Yönergesi” (11 numaralı belge) uyarınca, QFLP döviz yönetimi kolaylaştırılması açısından avantajlara sahiptir, ülkemiz genel politikası, uyumlu tarafların yurtdışında topladıkları RMB ile doğrudan yurtiçine yatırım yapmalarını desteklemektedir.

Ancak, bu tür bir çözümün pratikte birçok problemi vardır.

Öncelikle, QFLP lisansı için henüz ulusal düzeyde özel bir yasa veya rehber belge bulunmamaktadır; bu durum, çoğunlukla yerel pilot politikalar ve ilgili döviz yönetimi, fon düzenleme düzenlemelerine dayanarak uygulanmaktadır. Bu da, ihraç eden tarafların, projelerin hayata geçirilmesi için, gelir ve uyum maliyetlerini (özellikle veri yurt dışına çıkışı açısından) dengeleyerek, çeşitli yerlerdeki özel politikaları ve gereksinimleri araştırıp karşılaştırmalarını zorunlu kılmaktadır.

İkincisi, QFLP lisansı döviz kontrolünü kapsamaktadır ve bu nedenle Dış Ticaret Ofisi, Ticaret Bakanlığı, Kalkınma ve Reform Komisyonu, Ticaret Bakanlığı, Vergi Dairesi gibi ilgili departmanların işbirliği ile ele alınması gerekmektedir. Yerel giriş engelleri ve onay verimliliği arasında tutarsızlıklar bulunmaktadır.

Yeniden, ana karasal düzenleyici kurumların kripto varlıklar konusundaki temkinliliği ve RWA'nın henüz yaygınlaşmamış nesnel durumu göz önüne alındığında, esasen RWA projeleri aracılığıyla fon toplayan SPV'nin QFLP lisansını başarılı bir şekilde alıp almayacağı konusunda belirsizlik oldukça büyüktür.

İkinci seçenek: ODI onayı/ kaydı almak. ODI, yani yurtdışı doğrudan yatırım onayı/ kaydı, genellikle Çin anakarasındaki şirketlerin yurtdışı projelere veya şirketlere doğrudan veya dolaylı yatırım yaparken almaları gereken bir belgedir. Bu durum, genellikle anakarada bulunan şirketlerin yurtdışında fabrika kurması, birleşme, sermaye artırımı veya yurtdışında halka açılma gibi durumlarda görülmektedir. RWA projesinde, anakaradaki altyapı varlık hak sahiplerinin veya proje şirketinin (SPV) doğrudan ODI onayı/ kaydı aldıktan sonra, Hong Kong veya yurtdışındaki ülkelerde SPV kurarak RWA ihraç etmeleri sağlanmaktadır. Bu seçeneğin avantajı, sermayenin sınır ötesi hareketliliği sorununu daha iyi çözebilmesidir.

Ancak, bu planın belirli sınırlamaları da vardır. ODI uyum maliyetleri son derece yüksektir ve ticaret departmanı, kalkınma ve reform komitesi ile döviz kontrol bürosu (banka) gibi departmanların onayını almak gerekmektedir. İnceleme sürecinde, yurtiçi tarafların yatırım amacını açıklamaları, belirli yatırım projelerinin gerçekliği, uyumluluğu ve yatırımın gerekliliği ODI'nin inceleme odak noktalarıdır. Ülkemizdeki düzenleyici organların RWA'ya yönelik tutumu göz önüne alındığında, “RWA ihraç etme” amacıyla ODI başvurusu yapmanın başarı oranı pek yüksek olmayabilir.

(ii) Hukuki güvencede belirsizlikler bulunmaktadır.

RWA'nın ihraç edildiği projelerin aslında ana kara bölgesinde bulunması nedeniyle, yurtdışındaki yatırımcılar da proje sahiplerinin temerrüt durumunda yargı yolu ile yardım alma konusunda aynı soru işaretlerine sahiptir.

Şu anda, ülkemizdeki yargı pratiğinde kripto varlık ticareti, yatırım gibi davranışlarla ilgili genel tutum “hukuki işlem geçersiz, risk kendine ait” şeklindedir ve yatırımcı haklarının korunması yeterli değildir. Son zamanlarda yurt dışındaki yatırımcılar, Sa Jie ekibiyle bu konuyu tartıştı, ancak kesin bir cevap veremiyoruz. Sonuçta, şu anda referans alabileceğimiz örnekler çok azdır (katı anlamda sadece bir şarj istasyonu ve güneş enerjisi projeleri vardır) ve piyasa, proje tarafının iflas anlaşmazlıklarının çözüm aşamasına henüz ulaşmamıştır.

Bu nedenle, birçok yabancı yatırımcı, hukuki güvenceye ilişkin belirsizlik nedeniyle, temel varlık gerçekten kaliteli varlık olsa bile, gerçek para yatırma konusunda hala bir tereddüt yaşamaktadır.

Son olarak yazıldı

Genel olarak, Sa Jie ekibi, duraklamanın yasaklamak anlamına gelmediğini, aksine düzenli bir ilerleme olduğunu düşünüyor. Mesajın doğru veya yanlış olmasına bakılmaksızın, ana karada ve Hong Kong'da RWA'ya karşı tutum aslında oldukça tutarlıdır: Öncelikle risk tanımlaması ve düzenleyici etkinlik testinin iyi bir şekilde yapılması şartıyla RWA denemelerinin yavaşça başlatılması gerekmektedir. Bu nedenle, arkadaşların da fazla karamsar olmalarına gerek yok; düzenli bir ilerleme, vahşi bir büyümenin ardından bir anda durdurulmaktan daha iyidir.

Bugünkü paylaşım bu kadardı, okuyuculara teşekkürler.