Derinlemesine RWA Likidite Sorunu

Yazar: Max.S

27 Ağustos’ta Binance kurucusu Zhao Changpeng (CZ), Hong Kong Üniversitesi’nde düzenlenen “Kripto Finans Forumu 2025” etkinliğine katılarak, RWA’nın hayal edildiği kadar kolay olmadığını, özellikle finansal olmayan RWA varlıklarının kendisi ticari olarak güçlü değilse, likidite eksikliği sorunuyla karşılaşabileceğini belirtti.

Gelecekte, dünyanın herhangi bir yerindeki gayrimenkul kira gelirleri, nadir bir sanat eserinin parça mülkiyeti veya bir özel kredi anlaşmasının kısmi getirisi, hisse senedi alım satımı gibi kolayca işlem görebilecek. “Gerçek Dünya Varlıkları (RWA) Tokenizasyonu” tam da böyle heyecan verici bir büyük planı tasvir ediyor. Bu, blok zinciri teknolojisini geleneksel finansmana entegre ederek fiziksel ve coğrafi kısıtlamaları aşmayı hedefliyor. Önceden hantal, standart dışı ve zor aktarılan gayrimenkul, sanat eserleri, özel sermaye gibi varlıklar, zincir üzerinde kesintisiz işlem görebilen dijital token’lara dönüştürülecek ve likidite potansiyeli tamamen serbest bırakılacak.

Bir finans devrimi, sanki Wall Street’i altüst edecek gibi, kulağa hoş geliyor. Teknolojinin hızlı gelişimi ile bu yılın ortalarına kadar 240 ila 250 milyar dolar değerinde gerçek dünya varlığının (stabilcoinler hariç) başarılı bir şekilde blockchain’e taşındığı ve 15 farklı blockchain ekosistemini kapsadığı belirtildi. Piyasa değeri büyümesinin sisini araladığımızda, en temel sorulara derinlemesine bakınca, karşımıza tuhaf bir gerçek çıkıyor: Her şey tokenleştirilebilir ama gerçekten satılabilir mi? 2025’te çıkan kapsamlı bir araştırma raporu, detaylı veriler ve örneklerle RWA alanında herkesin bildiği bir sırrı acımasızca ortaya koydu: Her şeyi dijitalleştirme sihrine sahipken, bu dijital varlıkların serbestçe hareket edebileceği bir piyasa henüz inşa edilmedi. RWA hikayesindeki likidite kısmı en cazip görünüyor ama şu ana kadar en büyük engel olmaya devam ediyor.

Refahın Görünümü: Bir “Kumbara” ile Oluşan On Milyar Dolarlık Pazar

RWA pazarının verilerine ilk bakışta, şaşırtıcı büyüme eğrisi göz alıcı olabilir. Kısa bir sürede yüz milyarlarca dolarlık bir yeni piyasa ortaya çıktı ve bu, tokenleştirmenin büyük başarılarını kanıtlar gibi görünüyor. Ancak bileşenlerine dikkatle bakıldığında, bu refahın büyük bir yanıltıcılığı olduğunu göreceksiniz; şu anda özel kredi ve tokenleştirilmiş Amerikan tahvilleri, neredeyse tüm RWA pazarını bölüşüyor ve pazar payının büyük bir kısmını elinde bulunduruyor.

Bu varlıkların baskın olmasının nedeni oldukça basit; bunlar, kurumlar ve yüksek net değerli kullanıcılar için özel "blok zinciri tasarruf hesapları"dır. DeFi alanında, yatırımcılar BlackRock gibi geleneksel finans devleri tarafından çıkarılan tokenleştirilmiş para piyasası fonlarına BUIDL aracılığıyla ulaşabilir veya OndoFinance gibi platformlar aracılığıyla tokenleştirilmiş ABD tahvillerini tutarak istikrarlı ve tatmin edici getiriler elde edebilirler. Bu ürünlerin en çekici yönü “getiri sağlamak” olup, bunun yerine “ticaret” değildir; yatırımcılar, genellikle satın aldıktan sonra vade sonuna kadar bekleyip faiz almakta ve kripto para ticareti gibi sık sık el değiştirmemektedirler. Piyasa değeri oldukça büyük olmasına rağmen, bu pazarın ana akımı “al ve tut” gibi statik bir modeldir, herkesin beklediği aktif ikincil ticaret piyasası değil.

Daha da ironik olan, RWA pazarında teorik olarak likidite artışından en çok yararlanması gereken varlık sınıflarının, gayrimenkul, sanat eserleri, KOBİ kredileri gibi, sadece çok küçük bir kısmı temsil etmesidir. Tokenleştirilmiş gayrimenkulü ele alırsak, toplam piyasa değeri yaklaşık 300 milyon dolar civarındadır; sanat eserleri ve karbon kredileri gibi niş kategoriler ise 100 milyon dolar civarında dolaşmaktadır. Bu, temel bir çelişkiyi ortaya koyuyor: Tokenleştirme teknolojisinin şu anda en başarılı uygulaması, likiditesi oldukça iyi veya düşük volatiliteye sahip varlıkları dijital şekilde paketlemektir; gerçekten de yapılandırılmış “likit olmayan” varlıkları ele almak yerine. Parlak dijital kasalar inşa edildi, ancak içlerinde çoğunlukla vadesi gelmiş mevduat sertifikaları bulunmakta, her an işlem yapılabilen nakit değil.

Soğuk zincir üzerindeki veriler kanıtlıyor: RWA yüksek piyasa değeri altında “kapılar açık ama kimse yok”

Pazar yapısı, sorunların makro yapısını açığa çıkardıysa, blok zinciri üzerindeki mikro veriler, likidite kıtlığını daha soğuk bir şekilde doğrulamaktadır. Araştırmacılar RWA.xyz, Etherscan gibi platformların verilerini analiz ederek, token sahiplerinin dağılımı, aylık aktif adresler, işlem sıklığı gibi boyutlardan gerçek bir likidite manzarası çizmektedir.

Piyasa üzerindeki en göz alıcı yıldızlardan biri olan BlackRock’un BUIDL token’ına bakalım. RWA varlıkları arasında piyasa değeri her zaman ilk sırada yer almakta ve toplam değeri 2.42 milyar dolar. Aylık transfer miktarı da 1.8 milyar doları aşmakta. Bu rakamlar ilk bakışta oldukça etkileyici görünüyor, ancak birkaç göstergeye daha bakıldığında, bu kadar büyük bir varlık ölçeği olmasına rağmen sadece 85 adet sahibinin bulunduğu ve her ay gerçekten aktif olan adres sayısının sadece 30 olduğu anlaşılmakta. Bu, büyük miktarda paranın çoğunlukla proje sahipleri ve az sayıda kurumsal yatırımcı arasındaki minting ve redeem süreçlerinde hareket ettiğini göstermekte; anladığımız o açık ikincil piyasa işlemleri neredeyse yok.

RWA alanında, “yüksek piyasa değeri, düşük canlılık” fenomeni oldukça yaygındır; birçok kurumsal hizmet veren tokenin aylık aktif adresleri 10’dan azdır. Centrifuge tarafından ihraç edilen TRSY (tokenleştirilmiş devlet tahvili) sahipleri yalnızca 6’dır ve bir araştırma problemi daha açık bir şekilde ortaya koymaktadır: Akademisyen Swinkels, RealT platformunda ihraç edilen konut gayrimenkul tokenleri üzerinde ampirik bir analiz yapmış ve her tokenin yılda ortalama bir kez el değiştirdiğini bulmuştur. Gelişmiş piyasalardaki hisse senetlerinin yıllık el değiştirme sayısı genellikle çok daha fazladır; bu neredeyse duraklama aşamasındaki el değiştirme oranı, “tokenleştirme = yüksek likidite” mitini acımasızca çürütmektedir; bu sözde “likit varlıklar” zincir üzerindeki performanslarıyla adeta bir durgun su gibi görünmektedir.

Ancak her şeyin bir istisnası vardır; RWA piyasası genel olarak durgun olsa da, PAXGold (PAXG) ve TetherGold (XAUT) gibi tokenleştirilmiş altın ürünleri oldukça canlıdır. PAXG sahiplerinin sayısı 69,000’i aşmaktadır ve her ay 52,000’den fazla işlem gerçekleştirmektedir. Zincir üzerindeki etkinlik kayıtları, bunun beş yıldan fazla bir süre boyunca işlem gördüğünü ve işlem döngüsünün istikrarlı ve sürekli olduğunu göstermektedir; diğer RWA tokenlerinin kısa süreli, yalnızca patlama şeklinde yapılan işlemlerinden tamamen farklıdır.

Altın tokenleri neden öne çıkabiliyor? Cevap, altının kendisinde değil, onun “pazar erişiminde” yatıyor. Çoğu RWA tokeni, izinli ve parçalı ticaret ortamlarında sıkışmış durumda. Ancak PAXG ve XAUT farklı, çünkü bunlar Binance, Kraken gibi ana akım merkezi borsa ve Uniswap gibi merkeziyetsiz borsa platformlarında işlem görmektedir, işlem kanalları geniş ve izin gerektirmiyor. Bu, bireysel ve kurumsal yatırımcıların katılım eşiğini büyük ölçüde düşürerek, gerçek zamanlı fiyat keşif mekanizması ve derin piyasa likiditesi sunmaktadır. PAXG’nin başarısı, diğer RWA varlıklarının temel sorununu ayna gibi yansıtarak ortaya koyuyor: Açık, birleşik ve erişimi kolay bir ticaret pazarının eksikliği.

Likiditenin Gizli Zinciri: Dört Yapısal Engel

Varlıklar blok zincirine taşındı ama neden beklenen likiditeyi getirmedi? Bunun arkasında RWA’nın likidite kapısını kilitleyen dört katmanlı yapısal zincir var.

Birinci kısıtlama: "Görünmez duvar"ın denetimi altında, çoğu RWA token’ı yasal olarak “menkul kıymet” olarak sınıflandırılmakta ve katı menkul kıymet düzenlemelerine uymak zorundadır. İhraççılar uyumlu olabilmek için katı engeller koymak zorundadır. Örneğin, yalnızca “Müşterini Tanı” (KYC) doğrulamasından geçmiş veya “nitelikli yatırımcı” olarak onaylanmış kullanıcıların ticarete katılmasına izin verilir. “Beyaz liste” mekanizması, uyumluluğu sağlasa da potansiyel alıcı ve satıcıların kapsamını oldukça daraltmakta ve bu da pazarın genişliğini ve derinliğini boğmaktadır. Yatırımcılar işlem yapmadan önce karmaşık bir çevrimdışı sözleşme ve kimlik doğrulama sürecini tamamlamak zorundadır, işlem süreci tanıtıldığı gibi “sorunsuz” değildir.

İkinci kilit: Pazar, “parçalanmış ada” fenomeni ile karşı karşıya. Dünyada NYSE veya Nasdaq gibi merkezi borsa olmasa, hisse senetleri yüzlerce, binlerce birbiriyle bağlantısız küçük ticaret uygulamasında alınıp satılabiliyor. RWA pazarı şu anda böyle bir durumla karşı karşıya. Çeşitli merkeziyetsiz borsalar (DEX), profesyonel alternatif ticaret sistemleri (ATS) ve resmi olmayan tezgahüstü ticaret (OTC) ağları varlıkları dağıtıyor; her platform, birer likidite adası gibi. Sipariş akışını bir araya getiren merkezi bir pazarın yokluğunda, fiyat keşif verimliliği düşük ve işlem maliyetleri yüksek.

Üçüncü ağırlık: Değerleme “kara kutu sorununa” sahip, zincir üzerindeki belirli bir gayrimenkul parçası veya benzersiz bir özel kredi nasıl doğru bir şekilde fiyatlandırılır? RWA, Bitcoin gibi homojen kripto varlıklardan farklıdır; her RWA’nın riski, hukuki durumu ve değer özellikleri benzersizdir, adil değer bu heterojenlik nedeniyle belirlemek oldukça zordur. Tüccarlar, bilgi asimetrisi nedeniyle varlık değerinde uzlaşmaya ulaşmakta zorlandıkları için büyük alım-satım farkları oluşur, yatırımcılar bu belirsizliği ve potansiyel çıkış zorluklarını telafi etmek için genellikle bir “likidite iskontosu” talep eder, bu da varlık fiyatlarını daha da düşürerek kendini güçlendiren bir “likidite dışı sarmalı” oluşturur.

Dördüncü ağırlaştırıcı: Olgun finansal piyasalarda, “piyasa yapıcılar” (Market Makers) rolü son derece önemlidir; sürekli alım satım teklifleri sunarak piyasa likiditesini sağlamakta ve spreadleri daraltmaktadırlar. Mevcut RWA ekosisteminde, profesyonel piyasa yapıcılar oldukça azdır ve bu durum ekosistemde “rol eksikliği” sorununa yol açmaktadır. Bazı DeFi protokolleri likidite madenciliği gibi yöntemlerle kullanıcıları likidite sağlamaya teşvik etmeye çalışsa da, düşük işlem hacmine sahip ve eşsiz RWA tokenleri için bu teşvikler genellikle istikrarlı bir likidite havuzunu çekip sürdürmekte yetersiz kalmaktadır.

Yüksek zincir üstü işlem ücretleri (GasFee), farklı blockchain ağları arasındaki birlikte çalışabilirlik engelleri gibi teknik ve operasyonel sorunlar, likidite sıkıntısını daha da artırdı.

Çıkış Yolu: Likiditeye Giden Çok Boyutlu Köprülerin İnşası

Böylesine zorlu bir meydan okuma karşısında, RWA’nın geleceği karanlık mı? Ben böyle düşünmüyorum, likidite sorunlarının çözümleri var, ancak bunlar hukuki, piyasa yapısı, finansal araçlar ve altyapı gibi birçok alanda sistematik yenilik ve inşaat gerektiriyor. İşte bazı çözüm önerileri:

“Hibrit” piyasa yapısını benimsemek, tamamen merkeziyetsiz veya merkezi bir modelin dezavantajları vardır; her iki tarafın birleşimi olan hibrit model en iyi çözüm olabilir. Özellikle, düzenlemelere tabi merkezi platformlar, varlıkların ilk ihracı, uyum denetimi ve varlıkların gerçek ve yasal geçerliliğini garanti etmek için kullanılabilir. Ardından, uyumlu token’ları açık merkeziyetsiz protokollere bağlamak için teknolojik köprüler aracılığıyla ikincil piyasa işlemleri ve dolaşım gerçekleştirilir. Bu, hem düzenleyici gerekliliklere uymayı sağlar hem de DeFi’nin bileşenleri ve otomatik piyasa yapıcı (AMM) kullanarak likidite yaratır.

"Teminatın Likidite Olması"nı keşfetmek, tüm likiditenin yalnızca varlıkların doğrudan satışı yoluyla elde edilebileceği anlamına gelmez; “teminat kredisi” daha kurnaz bir yöntemdir. MakerDAO’nun keşfi oldukça ilham vericidir; bu, en büyük merkeziyetsiz stabilcoin protokollerinden biridir ve tokenleştirilmiş ABD kısa vadeli devlet tahvilleri gibi RWA’ları DAI stabilcoin’inin teminatı olarak kullanmaya başlamıştır. Bu, RWA sahiplerinin varlıklarını satmak zorunda kalmadan teminat vererek DAI alabilecekleri ve ihtiyaç duydukları likiditeyi elde edebilecekleri anlamına gelir. Bu tür “dolaylı likidite” modeli, uzun vadeli olarak tutulması uygun ancak zaman zaman nakit akışı gerektiren varlıklar için, gayrimenkul ve özel sermaye gibi, kesinlikle mükemmel bir çözüm olacaktır.

Temeli sağlamlaştırmak, ekosistemi geliştirmek. Likiditenin canlı suya ihtiyacı vardır ve bu, sağlam bir nehir yatağı gerektirir. Bu, şunları içerir: Regülasyonun modernleştirilmesi: Yatırımcıları koruma şartıyla, erişim engellerinin uygun bir şekilde hafifletilmesi için Avrupa Birliği’nin DLT Pilot Rejimi gibi çerçevelerin kullanımını teşvik eden yenilikçi regülasyonları aktif olarak desteklemek. RWA.xyz gibi daha fazla profesyonel veri analiz platformu kurmak, standartlaştırılmış varlık açıklamaları ve üçüncü taraf değerleme raporları sunmak, bilgi asimetrisini azaltmak.

Kurumsal düzeyde tesisler geliştirin: Likidite sağlayıcılarını piyasalara canlılık katmaları için teşvik etmek amacıyla, varlıkların kendisinin ürettiği kısmi gelirlerin (örneğin, tahvil faizi) dağıtılmasını içeren daha çekici teşvik planları tasarlayın. Piyasa güvenini artırmak ve ticaret riskini azaltmak için güvenli ve güvenilir kurumsal düzeyde bir saklama çözümü ve uyumlu tokenleştirilmiş menkul kıymetler borsası oluşturun.

Son olarak yazıldı

Başlangıçta sorulan “Tokenleştirilebilen her şey sorunsuz bir şekilde satılabilir mi?” sorusunun yanıtı: Şu anda hayır, ancak gelecekte umut var. RWA tokenleştirme teknolojisi uygulanabilir olduğunu kanıtladı ama bu sadece uzun bir yolculuğun ilk adımı. Olgun, mükemmel ve uyumlu bir piyasa ekosistemi inşa etmek asıl zorluktur. Likidite kendiliğinden ortaya çıkmaz, dikkatlice tasarlanmalı ve geliştirilmelidir. “Likiditeyi artırmak” güzel bir vizyondan RWA proje tasarımının merkezi ve öncelikli görevi haline getirilmeli; sadece düzenleyici engeller kırıldığında, piyasa adaları birbirine bağlandığında ve değerleme kara kutusu aydınlatıldığında, gerçekten verimli ve kapsayıcı bir RWA ticaret çağının gelmesi mümkün olacaktır.