RWA: Sıkışmış Fil

Giriş

RWA teriminin yaygın açıklaması "gerçek varlıkların tokenleştirilmesi, likiditeyi, şeffaflığı ve erişilebilirliği artırmayı amaçlar, böylece daha geniş bir birey yelpazesi yüksek değerli varlıklara erişim sağlayabilir" şeklindedir. Ancak bu açıklama bana göre net değil ve tam doğru değil. Bu makale, kişisel bir bakış açısıyla bu çağın bağlamında RWA'yı anlamayı deneyecektir.

I. Kırık Prizma

Kripto ile gerçek varlıkların birleşimi, on yılı aşkın bir süre önce Bitcoin üzerindeki Colored Coins'a kadar uzanıyor. Bu protokol, insanlığın blockchain üzerinde para dışı işlevleri sistematik olarak gerçekleştirmedeki ilk denemesi olmakla birlikte, blockchain'in akıllı hale gelme yolundaki ilk adımdır. Ancak Bitcoin script'inin sınırlı opcode'ları nedeniyle, Colored Coins'ın varlık kuralları üçüncü taraf cüzdanlar tarafından çözülmek zorunda kalıyor, kullanıcılar bu araçların UTXO "rengi" tanımlama mantığına güvenmek zorundalar. Merkezileşmiş güvenin yanı sıra likidite eksikliği gibi etmenler, RWA'nın ilk kavramsal doğrulamasının başarısızlıkla sonuçlanmasına neden oldu.

Ethereum'un ortaya çıkması, blok zincirinin Turing tamamlanabilirlik çağını başlattı. Her türlü anlatımın çılgın anları oldu, ancak RWA son on yılda yasal teminatlı stablecoinler dışında, her zaman büyük bir gürültü yapıp, az bir etki yaratma durumu yaşadı. Bunun sebebi nedir?

RWA dünyasında merkeziyetsizlik diye bir şey yoktur, güven varsayımları merkezi bir varlık üzerine inşa edilmelidir ve bu varlığın risk kontrolü yalnızca düzenlemelere dayandırılabilir. Kripto genindeki anarşist doğa, bu kavramla temelde çelişmektedir; herhangi bir halka açık zincirin altyapısı, düzenlemelere karşı direnç göstermek için tasarlanmıştır. Halka açık zincirler üzerinde düzenlemenin zor olması, RWA'nın her zaman başarılı olamamasının birincil nedenidir.

İkinci nokta, varlık karmaşıklığıdır. RWA, her türlü fiziksel varlığın Tokenizasyonunu kapsasa da, bunları kabaca finansal varlıklar ve finansal olmayan varlıklar olarak iki kategoriye ayırabiliriz. Finansal varlıklar açısından, kendileri homojen özelliklere sahiptir; altındaki varlık ile Token arasındaki bağ, düzenlenmiş bir saklama kuruluşu altında kurulabilir. Finansal olmayan varlıklar açısından ise, bu sorun yüz kat daha karmaşık hale gelir; çözüm yolları esasen IoT sistemlerine dayanmak zorundadır, ancak yine de insan kötü niyetli eylemleri ve doğal afetler gibi beklenmedik durumlarla başa çıkamaz. Bu nedenle, benim anlayışıma göre RWA, gerçek varlıkların prizması olarak, yansıtabileceği ışık sonsuz değildir; gelecekte, finansal olmayan varlıkların zincir üzerinde kalıcı olabilmesi için homojenlik ve kolay değerleme gibi iki ön koşula uyması gerekecektir.

Üçüncü olarak, yüksek volatiliteye sahip dijital varlıklara kıyasla, gerçek dünya varlıklarında buna benzer volatiliteye sahip varlıklar bulmak oldukça zordur. DeFi'deki birkaç on veya hatta yüzlerce APY ise TradFi'yi gölgede bırakmaktadır; düşük getiri ve katılım motivasyonunun eksikliği, RWA'nın bir diğer sorunudur.

O halde, o zaman kripto dünyası neden bu anlatıya yeniden odaklanıyor?

İki, yukarıda politikalar var

TradFi'nin düzenlemeleri ilerletmesi, RWA'nın var olabilmesi için anahtar bir faktördür; güven varsayımları geçerli olduğunda bu kavram ilerleyebilir. Şu anda Web3 gelişimine dost bölgeler, örneğin Hong Kong, Dubai, Singapur gibi yerler, esasen son zamanlarda RWA düzenlemeleri ile ilgili çerçeveleri hayata geçirdi. Bu nedenle bu başlangıç noktası ortaya çıktığında, RWA'nın yolculuğu da yeni başlamış oluyor, ancak mevcut durum itibarıyla düzenlemenin parçalı olması ve TradFi'nin risklere karşı yüksek duyarlılığı bu alanı bir sis perdesiyle kaplamaktadır.

Aşağıda 2025 Nisan ayı itibarıyla dünya genelindeki başlıca yargı bölgelerinin RWA'ya ilişkin düzenleyici çerçevelerinin detayları yer almaktadır:

Amerika:

Regülatörler: SEC (Securities and Exchange Commission), CFTC (Commodity Futures Trading Commission)

Temel Düzenlemeler:

Menkul Kıymet Türü Token: Menkul kıymet olup olmadığını belirlemek için Howey Testi'nden geçmesi gerekmektedir, 1933 Menkul Kıymetler Yasası'nın kayıt veya muafiyet hükümlerine (Reg D, Reg A+ gibi) tabidir.

Mal varlığı tipi token: CFTC tarafından düzenleniyor, Bitcoin, Ethereum vb. açıkça mal varlığı olarak sınıflandırılıyor. Temel önlemler:

1. KYC/AML: Belirli bir fon yalnızca nitelikli yatırımcılara (net varlık ≥ 1.000.000 $) açıktır ve zorunlu çevrimiçi kimlik doğrulaması gereklidir.

2. Menkul Kıymet Tanımının Genişletilmesi: Temettü dağıtımı ile ilgili her türlü RWA menkul kıymet olarak tanınabilir. Örneğin: SEC'in tokenleştirilmiş gayrimenkul platformuna yönelik cezası (2024'te kayıtsız menkul kıymet ihracı)

Hong Kong:

Regülatörler: Para Otoritesi (HKMA), Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu (SFC)

Kilit Çerçeve:

"Securities and Futures Ordinance" menkul kıymet tokenlerini düzenlemeye tabi tutar, yatırımcı uygunluğu, bilgi açıklaması ve kara para aklamaya karşı gereklilikleri yerine getirmelidir.

Menkul Kıymet Olmayan Tokenler (örneğin tokenleştirilmiş ürünler) Kara Para Aklamayı Önleme Yönetmeliği'ne tabidir.

Ana önlemler:

1. Bir kum havuzu projesi: Test tokenleştirilmiş tahvillerin çift para birimi ile hesaplanması (Hong Kong Doları/Offshore Renminbi), gayrimenkulün sınır ötesi teminatı (Tayland Merkez Bankası ile iş birliği), katılımcı kuruluşlar arasında birçok büyük banka ve teknoloji şirketi bulunmaktadır;

2. Stabilcoin Geçiş Politikası: Sadece para otoritesi tarafından tanınan stabilcoinlerin kullanımına izin verilir, kayıtlı olmayan coinlerin kullanımı yasaktır.

Avrupa Birliği:

Regülatör: ESMA (Avrupa Menkul Kıymetler ve Pazar Otoritesi)

Temel Düzenlemeler:

MiCA (Kripto Varlık Pazar Düzenlemesi): 2025'te yürürlüğe girecek, RWA ihraççılarını AB varlığı kurmaya, beyaz kitap sunmaya ve denetimden geçmeye zorunlu kılacak.

Token sınıflandırması: Varlık Referans Tokenleri (ART'ler), Elektronik Para Tokenleri (EMT'ler), Diğer Kripto Varlıklar.

Ana önlemler:

1. Likidite kısıtlamaları: İkincil piyasa işlemleri lisanslı olmalıdır, DeFi platformları "sanal varlık hizmet sağlayıcıları" (VASP) olarak tanımlanabilir.

2. Uyum Kısayolu: Bir ülke fon yapısı düşük maliyetli bir ihraç yolu haline geldi, küçük RWA platformlarının uyum maliyetlerinin %200 artması bekleniyor.

Dubai:

Regülatör: DFSA (Dubai Finansal Hizmetler Otoritesi)

Kilit çerçeve:

Tokenizasyon Sandbox (Mart 2025'te başlayacak): İki aşamada (niyet başvurusu, ITL test grubu) menkul kıymet tipi tokenleri (hisse senetleri, tahviller) ve türev tipi tokenlerin test edilmesine izin verir.

Uyum yolu: Sermaye ve risk yönetimi gereksinimlerinin bir kısmından muafiyet, test süresi 6-12 ay sonra resmi lisans için başvuru yapılabilir.

Avantajlar: Avrupa Birliği düzenlemesi ile eşdeğer, dağıtık defter teknolojisi (DLT) uygulamalarını destekler, finansman maliyetlerini düşürür.

Singapur:

Securities tokenleri, "Sermaye Piyasası ve Vadeli İşlemler Yasası" kapsamında yer almakta olup, muafiyet koşulları geçerlidir (küçük ölçekli ihraç ≤ 5 milyon Singapur doları, özel yatırımcı sayısı ≤ 50).

Fonksiyonel tokenler, kara para aklama yasalarına uymalıdır; MAS (Singapur Para Otoritesi), pilot uygulamayı desteklemek için bir sandbox aracılığıyla ilerlemektedir.

Avustralya:

ASIC (Securities and Investments Komisyonu), gelir hakları veren RWA tokenlerini finansal ürünler olarak sınıflandıracak ve finansal hizmet lisansı (AFSL) almayı ve riskleri açıklamayı zorunlu kılacak.

Özetle, Avrupa ve Amerika Birleşik Devletleri ülkeleri uyum eşiğine odaklanırken, Asya ve Orta Doğu gibi bölgeler deneysel politikalarla projeleri çekmeye çalışıyor, ancak uyum eşiği hala düşük değil. Bu nedenle mevcut RWA protokollerinin durumu, kamu blok zincirinde var olabilir, ancak uyum çerçevesine uyum sağlamak için çeşitli uyum modülleri ile desteklenmesi gerekir. Bu uyum protokolleri, geleneksel DeFi protokolleri ile doğrudan etkileşimde bulunamaz; ayrıca yargı yetkilerine bağlı olarak, Hong Kong uyum çerçevesine uyan bir protokol, diğer bölgelerin uyum protokolleri ile etkileşimde bulunamaz. Mevcut duruma bakıldığında, RWA protokolleri yeterli erişilebilirliğe sahip değildir ve aşırı derecede birbirleriyle etkileşim eksikliği vardır, "ada" gibi görünüyor ve ideal şekliyle çelişiyor.

Peki, bu çerçeveler içinde merkeziyetsizliğe geri dönmenin bir yolu gerçekten bulunamaz mı? Aslında bulunabilir. Bir RWA'daki önde gelen protokolü örnek alalım; bu ekip, kullanıcıların USDC gibi açık tokenlar ve sınırlı tokenlar kullanarak teminat olarak borç almasına olanak tanıyan bir borç verme protokolü geliştirdi. Kullanıcılara, 40-50 gün kilitlenme süresi tasarımı ile menkul kıymet olarak sınıflandırılmaktan kaçınan bir tür tokenleştirilmiş kayıtsız bono (bileşik faizli stabil coin) borç verilmektedir. ABD SEC'in Howey Testi standartlarına göre, menkul kıymetler "bir ortak girişime para yatırma, başkalarının çabalarına dayanarak kar elde etme" gibi koşulları karşılamalıdır. Bu tokenin getirisi, temel varlıkların otomatik bileşik faizi (örneğin, devlet tahvili faizleri) aracılığıyla elde edilmektedir; kullanıcılar, ekibin aktif yönetimine dayanmadıkları için pasif olarak bulundurabilirler. Bu nedenle "başkalarının çabalarına dayanma" unsuru ile uyuşmamaktadır. Protokol, ardından köprü aracılığıyla tokenin halka açık zincirde dolaşımını kolaylaştırarak, nihayetinde DeFi dünyasıyla etkileşimde bulunma yolunu gerçekleştirmiştir.

Ancak bu kadar karmaşık ve ters yönde giriş yapılamayan bir yöntem, belki de istediğimiz RWA değildir. Stabilcoinlerin şu anki başarısında başka bir anahtar unsur, mükemmel erişilebilirliktir; gerçek dünyada düşük eşiklerle kapsayıcı finansmanın sağlanabilmesidir. RWA, adacılık sorununu çözmek için TardFi ile proje sahiplerinin birlikte keşfetmesine ihtiyaç duymaktadır; farklı yargı bölgeleri arasında nasıl bir bağlantı kuracaklarını ve belirli bir ölçüde zincir üzerindeki dünya ile nasıl etkileşim kuracaklarını öğrenmelidir. Sonunda, RWA teriminin önsözdeki genel tanımını karşılayacaktır.

Üç, Varlıklar ve Gelir

Bir uzman analiz sitesinin verilerine göre, günümüzde zincir üzerindeki RWA varlıklarının toplam değeri 20.69 milyar dolar (stabilcoinler hariç) olup, ana bileşenlerini özel kredi, ABD tahvilleri, emtia, gayrimenkul ve hisse senetleri oluşturmaktadır.

Aslında varlık sınıfları açısından, RWA protokollerinin aslında DeFi doğasına sahip kullanıcılar değil, geleneksel finans kullanıcıları için tasarlandığını görmek zor değil. Örneğin, bazı önde gelen RWA protokolleri, hedef kitleleri çoğunlukla KOBİ'ler ve kurumsal düzeydeki kullanıcılar. Peki, bu durumu zincir üzerine taşımak neden önemli? (İlk dört nokta sadece bu protokollerin avantajlarını örnek olarak vermektedir)

1.7*24 saatlik anlık hesaplama: Bu, geleneksel finansın merkezi sisteme olan bağımlılığının acı noktalarından biridir, blok zinciri kesintisiz bir işlem sistemi sunar. Aynı zamanda anlık geri alma, T+0 kredi verme gibi işlemleri de gerçekleştirebilir;

2. Bölgesel likidite ayrışması: Blok zinciri, dünya genelinde bir finans ağıdır. Bu ağ sayesinde, üçüncü dünya ülkelerindeki küçük ve orta ölçekli işletmeler, yerel kurumları aşarak dış yatırımcıların fonlarını en düşük maliyetle çekebilirler;

3. Marjinal hizmet maliyetlerini düşürmek: Akıllı sözleşmeler aracılığıyla, bir varlık havuzunun 100 kuruluşa hizmet verme maliyeti, 10.000 kuruluşa hizmet verme maliyeti ile neredeyse aynıdır;

4. Madencilik şirketleri ve küçük ölçekli borsa: Bu tür şirketler genellikle geleneksel kredi kayıtlarından yoksundur ve bankalardan kredi almakta zorluk çekerler, geleneksel tedarik zinciri finansmanı mantığıyla ekipman ve alacaklar gibi varlıklar finansman için kullanılabilir;

5. Erişim engelini azaltmak: Erken dönem başarılı RWA protokolleri genellikle işletmelere, kurumlara veya yüksek net değerli kullanıcılara yönelik olarak tasarlanmış olsa da, artık düzenleyici çerçevelerin ortaya çıkmasıyla birlikte birçok RWA protokolü, yatırımcı engelini azaltmak için finansal varlıkları bölmeyi de denemektedir.

Crypto için RWA başarılı olursa, gerçekten Trilyon seviyesinde bir hayal gücü var. Bunun yanı sıra, RWAFi'nin nihayet geleceğine de inanıyorum; DeFi protokolleri için gerçek gelir getiren Token'lar eklendikçe, varlık tabanı daha sağlam hale gelecektir. DeFi'ye özgü kullanıcılar için varlık seçimi ve kombinasyonunda yeni seçenekler ortaya çıkacaktır. Özellikle şu anda jeopolitik belirsizliklerin ve ekonomik geleceğin belirsiz olduğu bir dünyada, bazı gerçek dünya varlıkları, sadece U ile yatırım yapmaktan daha iyi bir düşük riskli seçenek olabilir. Burada şu anda mevcut olan bazı RWA ürün seçeneklerini veya gelecekte olabilecek seçenekleri sunuyorum: örneğin, altının 2023 başından 2025 bu aya kadar olan artışı %80; Rusya'daki ruble için 3 aylık mevduat faizi %20.94, 6 aylık %21.19, 1 yıllık %20.27; yaptırım uygulanan ülkelerin enerji varlıkları genellikle %40'tan fazla iskontolu; kısa vadeli ABD tahvillerinin getirisi %4-%5; Nasdaq'taki çeşitli yarı yarıya düşmüş hisseler, belki de altcoinlerinizden daha sağlam bir temele sahip; daha da spesifik olarak, şarj istasyonları veya bazı sürpriz kutuları da iyi seçenekler olabilir.

Dört, Kılıç Tutan

Üç Cisim Dünyası'nda, Luo Ji, kendi yaşamını tetikleme mekanizması olarak kullanarak nükleer bombaları güneş yörüngesine yerleştirdi ve karanlık orman yasasını kullanarak Üç Cisim Medeniyeti'ne karşı bir caydırıcılık sistemi inşa etti. İnsanlık dünyasında, o, Dünya'nın kılıç kullananıdır.

"Karanlık Orman" aynı zamanda çoğu sektördeki insanın blok zincirine verdiği bir isimdir, bu da merkeziyetsizliğin doğuştan gelen "orijinal günahıdır". Bazı özel alanlar için, RWA belki de bu paralel dünyanın kılıç taşıyıcısı olabilir. PFP küçük avatarları ve GameFi hikayeleri artık bir balona dönüşmüş olsa da, üç dört yıl önceki çılgın dönemi hatırlarsak, sıkıcı maymunlar, Azuki, Pudgy gibi projeler de ortaya çıkmıştı.