İskonto oranı riskine dikkat: PT kaldıraç getirisi stratejisinin mekanizması ve tehlikeleri

Son zamanlarda, DeFi alanında ilginç bir strateji geniş bir dikkat ve tartışma çekti. Bu strateji, Ethena'nın staking getiri sertifikası sUSDe'yi Pendle'deki sabit gelir sertifikası PT-sUSDe olarak gelir kaynağı olarak kullanıyor ve borç verme protokollerini fon kaynağı olarak kullanarak faiz oranı arbitrajı ile kaldıraçlı getiri elde ediyor. Bazı DeFi düşünce liderleri bu stratejiye olumlu yorumlarda bulunsa da, piyasa bunun potansiyel risklerini görmezden geliyor gibi görünüyor. Bu makalede bu strateji hakkında bazı görüşler paylaşılacaktır. Genel olarak, bu PT kaldıraç madencilik stratejisi risksiz bir arbitraj değildir, PT varlıklarının iskonto oranı riski hâlâ mevcuttur, katılımcıların riskleri objektif bir şekilde değerlendirmeleri ve kaldıraç oranını kontrol etmeleri gerekmektedir; aksi takdirde olası bir likidasyonla karşılaşabilirler.

PT Kaldıraç Kazanç Mekanizmasının Analizi

Bu gelir stratejisi üç DeFi protokolünü içermektedir: Ethena, Pendle ve borç verme protokolü. Ethena, Delta Neutral hedge stratejisi ile merkezi borsa sürekli sözleşme pazarında kısa pozisyon ücretlerini düşük riskle yakalayan bir gelir odaklı stablecoin protokolüdür. Pendle, dalgalı getiri oranlarının gelir sertifikası token'ını, sıfır kupon tahvillerine benzer Principal Token (PT) ve gelir sertifikası (YT) olarak parçalayan sabit faizli bir protokoldür. Borç verme protokolü ise kullanıcıların belirli kripto para birimlerini teminat olarak kullanarak diğer kripto para birimlerini ödünç almasına olanak tanır.

Bu strateji, bu üç protokolu bir araya getirerek, Ethena'nın sUSDe'sini Pendle'deki PT-sUSDe'de gelir kaynağı olarak kullanmakta ve borç verme protokollerini kaynak olarak kullanarak faiz oranı arbitrajı ile kaldıraçlı kazanç elde etmektedir. Süreç şu şekildedir: Kullanıcı sUSDe alır, Pendle aracılığıyla bunu tamamen PT-sUSDe'ye dönüştürerek faiz oranını kilitler, ardından PT-sUSDe'yi teminat olarak borç verme protokolüne yatırır, döngüsel kredi yöntemiyle USDe veya diğer stablecoin'leri borç alır ve yukarıdaki adımları tekrarlayarak kaldıraçlı fon artırır. Kazanç, esas olarak PT-sUSDe'nin temel getiri oranı, kaldıraç kat sayısı ve borç verme faiz farkı ile belirlenir.

Bu stratejinin piyasa durumu ve kullanıcı katılım durumu

Kredi protokolü, PT varlıklarının teminat olarak tanınması, PT varlıklarının finansman yeteneğini serbest bıraktı ve bu stratejinin hızla popülerleşmesini sağladı. Şu anda, bir kredi protokolü iki tür PT varlığını destekliyor: PTsUSDe Temmuz ve PTeUSDe Mayıs, toplam arz yaklaşık 1 milyar dolara ulaşmıştır.

PT sUSDe Temmuz örneğinde, bu varlığın belirli bir modeldeki maksimum kredi değeri oranı (LTV) %88,9'dur ve teorik olarak kaldıraç oranı yaklaşık 9 katına çıkarılabilir. Gas, döngüsel kredilerin getirdiği ani krediler veya fon değişim maliyetleri göz önüne alınmadan, sUSDe stratejisi örneğinde, teorik olarak stratejinin getiri oranı %60,79'a ulaşabilir ve Ethena puan ödülleri dahil değildir.

Gerçek katılımcı dağılımı, balina kullanıcılarının yüksek oranda yer aldığını ve genellikle yüksek kaldıraç oranları kullandıklarını göstermektedir. Bir borç verme platformundaki PT-sUSDe likidite havuzunu örnek alırsak, toplam 4.5 milyar dolarlık arz, 78 yatırımcı tarafından sağlanmıştır. İlk dört adresin kaldıraç oranları sırasıyla 9 kat, 6.6 kat, 6.5 kat ve 8.35 kattır; ana para büyüklüğü ise yaklaşık 3.3 milyon dolardan 10 milyon dolara kadar değişmektedir.

İskonto oranı riski göz ardı edilemez

Birçok DeFi analiz hesabı bu stratejinin düşük riskli özelliklerini vurgulasa da, hatta bunu risksiz arbitraj stratejisi olarak adlandırsa da, gerçek durum böyle değildir. Kaldıraçlı madencilik stratejisi esasen iki tür riskle karşı karşıyadır: döviz kuru riski ve faiz oranı riski.

USDe, olgun bir stabilcoin protokolü olarak fiyatının sabit kalma riski düşük olsa da, PT varlıklarının özel durumu göz ardı edilmiştir. PT varlıklarının bir ömür süresi kavramı vardır ve bu ömür süresi içinde erken ana para geri alımı, Pendle'ın AMM ikincil piyasası aracılığıyla iskonto işlemi ile yapılması gerekecektir; bu da PT varlıklarının fiyatını ve getirilerini etkileyecektir.

Farklı borç verme protokolleri, PT varlık fiyat oracle'larının tasarımında da farklılıklar göstermektedir. Bir borç verme protokolü, oracle fiyatlarının PT faiz oranı yapısındaki değişiklikleri takip edebilmesi için çevrimdışı fiyatlandırma çözümünü benimsemiştir ve kısa vadeli piyasa manipülasyon risklerinden kaçınmayı hedeflemektedir. Bu, PT varlık faiz oranlarında yapısal bir ayarlama meydana gelirse veya kısa vadeli piyasa faiz oranı değişiklikleri hakkında ortak bir beklentiye sahip olursa, oracle'ın bu değişiklikleri takip edeceği ve dolayısıyla stratejilere iskonto oranı riski getireceği anlamına gelir.

Bu nedenle, yatırımcıların, borç verme sözleşmesinin oracle'ın PT varlıklarının fiyatlandırma mekanizmasını net bir şekilde anlamaları, rasyonel olarak kaldıraçları ayarlamaları ve risk ile getiri arasında etkili bir denge sağlamaları gerekmektedir. İşte bazı anahtar özellikler:

1. Vade tarihi yaklaştıkça, piyasa işlemlerinin fiyat üzerindeki etkisi giderek azalacaktır. Borç verme sözleşmesi oracle, fiyat güncelleme sıklığını ifade eden heartbeat kavramını belirlemiştir. Vade tarihine yaklaştıkça, heartbeat artar, güncelleme sıklığı azalır ve iskonto oranı riski de daha düşük olur.

2. Bir borç verme sözleşmesi oracle, %1'lik faiz oranı değişikliğini fiyat güncellemesi için bir başka ayarlama faktörü olarak kullanır. Piyasa faiz oranı ile oracle faiz oranı arasında %1'lik bir sapma oluştuğunda ve bu sapma heartbeat süresini aştığında, fiyat güncellemesi tetiklenir. Bu, kaldıraç oranlarını zamanında ayarlamak ve tasfiye riskini önlemek için bir zaman penceresi sağlar.

Özetle, yatırımcılar faiz oranlarındaki değişiklikleri yakından takip etmeli ve potansiyel iskonto oranı riskini yönetmek için kaldıraç oranlarını zamanında ayarlamalıdır.