Arthur Hayes Blog: Stablecoin Tarihi ve Geleceği Circle'ın Listelenmesi Arasında

Yazar | Arthur Hayes

Circle'ın IPO'su, CEO Jeremy Allaire'ın Coinbase'in Brian Armstrong tarafından “zorla” bu pozisyona getirilmesine rağmen başarılı oldu. Bu beklenmedik zafer, hem perakende hem de kurumsal yatırımcıları çekti ve yeni bir stablecoin çılgınlığını işaret etti. Mevcut stablecoin değerleme sistemi sürdürülebilir mi yoksa sadece başka bir finansal mühendislik balonu mu?

Stablecoin'lar: Gereksinimden Doğan

2013'te Bitcoin satın almak kolay değildi. Çoğu insan başlangıçta nakit veya havale yoluyla bireylerden satın aldı, ardından merkezi borsalara geçtiler. Bu borsalar genellikle sağlam bankacılık ilişkilerine sahip değildi, bu da fiat para yatırma kanallarını son derece kırılgan hale getiriyordu. Kullanıcılar sık sık dolandırıcılıklar, çıkış dolandırıcılıkları veya doğrudan para transferlerini engelleyen düzenleyici engellerle karşılaşıyordu.

Borsalar, kullanıcıların yerel aracılara para transfer etmesini sağlayan ve kuponlar veren çözümler geliştirdi veya bankacılık hesapları olan “gölge şirketler” kurdu. Bugün bile, dünya genelinde birçok kripto borsası bankacılık hizmetleri alamıyor. USDT, bu gerçeklikten doğdu: insanların bankaları atlatmak için “güvensiz” bir dolar hesaplama aracına ihtiyaçları vardı.

Çin sermaye akışlarına dair anlayışım, büyük borsaların nasıl çalıştığına dair içgörüler sağladı. Kripto sermaye piyasalarındaki gerçek yenilikler esasen Çin'den kaynaklandı, özellikle stabilcoinler açısından. Bu, stabilcoinlerin teknolojik yenilikler olmadığını, ancak yapısal baskılara yanıt olarak doğal evrimler olduğunu ortaya koydu.

Bitfinex, Tether ve Çin Sermayesi

2014 yılından bu yana, Bitfinex, yerel banka hesaplarına sahip Hong Kong merkezli bir şirket aracılığıyla dünya genelinde en büyük Çin dışı borsa olarak faaliyet göstermektedir. Bu arada, ana karada bulunan Çin'in büyük borsaları, birkaç devlet bankasında hesaplara sahipti. Hong Kong'dan Shenzhen'e sadece 45 dakikalık bir otobüs yolculuğu ile temel Çince bilgisiyle çeşitli yerel hesaplar açmak mümkündü.

Kripto dikkat çekmeye başladıkça, bankalar hesapları kapatmaya başladı. Arbitraj trader'ları zor durumda kaldı - daha yavaş sermaye akışı, fiyat farklılıklarını yakalama fırsatlarını azalttı. Bir soru ortaya çıktı: bankacılık sistemlerinden bağımsız olarak, doları temsil eden zincir tabanlı bir “dijital varlık” inşa edebilir miyiz?

Tether, bu yapısal boşluğu giderdi. 2015 yılında, Bitfinex Bitcoin'in Omni protokolünü kullanarak USDT'yi başlattı. Kullanıcılar, Tether'in banka hesabına dolar gönderdi ve Bitfinex'te kripto para alımları için karşılık gelen USDT aldılar.

Başlangıçta sadece Bitfinex'in finansman çözümü olan USDT, bankacılık hesaplarının sıkılaşması, para birimi istikrarsızlığı ve dolar varlıklarına sınırlı erişimle karşılaşan Çinli yatırımcılar için beklenmedik şekilde “tutulabilir dijital dolar” haline geldi. Çin pazarlarında deneyime sahip olan Bitfinex/Tether CEO'su Jean-Louis van der Velde, bu trendden faydalandı ve Çince konuşan topluluklar içinde güven inşa etti. USDT, sermaye kontrolünü, bankacılık engellerini ve politika belirsizliklerini aşarak Asya ve Afrika genelinde sınır ötesi ödemeler için standart haline geldi.

USDT Fiyat Temsilcisi Olarak

Tether'in başarısı büyük bir borsa aracılığıyla dağıtım yapılmasına rağmen garanti değildi. Kritik değişim, USDT'nin dolar fiyatlı alternatif kripto paralarla işlem yapmak için gerekli hale gelmesiyle gerçekleşti. Stabilcoinler, 2017'deki ICO çılgınlığı sırasında patladı ve Tether'in ürün-pazar uyumunu pekiştirdi.

Çinli traderlar kripto varlık fiyatlamasını - öncelikle Bitcoin'i - yönlendirdiler. RMB istikrar endişeleri arttığında, Bitcoin de yükseldi. Çin Merkez Bankası'nın ani RMB devaluasyonu, sermaye kaçışını hızlandırdı. Ağustos 2015 itibarıyla, Bitcoin 1.300 dolardan 135 dolara düşerek büyük Çinli traderlar için büyük likidasyonlara neden oldu.

Bu “sermaye kaçışı” anlatısı, Bitcoin'in yükseliş trendini başlattı ve BTC/USD'yi Ağustos-Ekim 2015 arasında üç katına çıkardı. Bu arada, altcoin büyümesi, Ethereum'un Temmuz 2015'teki lansmanından sonra başladı. Poloniex ve Çin borsaları, fiat bankacılık arayüzlerinden kaçınarak kriptoya özel ticaret platformlarıyla altcoinlerde fırsatları değerlendirdi.

Tüccarlar “altcoin/USD” paritelerini tercih etti ve bu, fiat yetenekleri olmayan platformlar için bir ikilem yarattı. USDT bu sorunu çözdü, özellikle Ethereum'un ERC-20 formatına geçtikten sonra. Bu dönüşüm, finansman giriş borsalarını spekülatif platformlarla bağlayarak dolaşım ağı genişlemesini teşvik etti.

2015-2017 yılları arasında Tether, tartışmasız bir konum oluşturdu. Güçlü Çinli trader güveni ile USDT, ticaret platformları arasında geniş kabul gördü ve borsa bankacılık zorluklarına rağmen on-chain kripto finans için bir ödeme ağı haline geldi.

Sosyal Devler vs Bankalar vs Stabilcoinler

Facebook, 2019'da WhatsApp ve Instagram üzerinden stablecoin dağıtma planıyla Libra'yı duyurduğunda, geleneksel finansı tehdit etti ve düzenleyici karşıtlıkla karşılaştı. ABD siyasi müdahalesi geleneksel bankacılığı rekabetten korudu ve Libra'yı dijital finansın “uyarıcı bir hikayesi” haline getirdi. Bu, stablecoin'lerin özünü ortaya koydu: “offshore dolarları” kontrol eden küresel finansal egemenlik araçları.

Gelecek olan Trump yönetiminin, Biden döneminde bankacılık sisteminin “platform dışı bırakılması” tecrübesinin ardından finansal piyasa rekabetini karşılamaya hazır göründüğü anlaşılıyor. Sosyal medya şirketleri, geleneksel bankacılık gelirini ödemeler ve döviz işlemlerinde potansiyel olarak yakalayarak stabilcoin projelerini yeniden başlatıyor. Bu durum, platformların kapalı döngü altyapısını içsel olarak inşa edecekleri için hem bankaları hem de stabilcoin girişimcilerini tehdit ediyor.

Bankalar artık dijital fiat para transferi gelirlerine veya geleneksel döviz ücretlerine güvenemez. Nijerya gibi ülkelerdeki düzenleyici baskılara rağmen, ülkenin GSYİH'sının yaklaşık üçte biri artık USDT ile işlem görmektedir. Stabilcoinlerin “aşağıdan yukarıya” benimsenmesi, kurulduktan sonra bunları düzenlemeyi zorlaştırmaktadır.

İleri görüşlü bireyler bankacılıkta mevcut olsa da, sistem temel değişime direnç göstermektedir. 100'den az çalışanı olan Tether, blok zinciri aracılığıyla ana bankacılık işlevlerini yerine getirirken, JPMorgan 300.000'den fazla kişiyi istihdam etmektedir. Banka düzenlemeleri, mekanik uyum süreçlerini yürüten “aşırı eğitimli nüfuslar için bir istihdam programı” haline gelmiştir.

Bankaların muhtemelen sınırlı stablecoin işlevselliğini benimseyeceği, iki sistemle çalışacağı: geleneksel (yavaş, maliyetli) ile yeni (hızlı, ucuz). Benimseme dereceleri, düzenleyici çerçevelere bağlıdır; üçüncü taraf stablecoin geliştiricileri ile iş birliği olası değildir veya yasaktır.

Dağıtım Tekelleri ve Kar Modelleri

Stablecoin'lar, net faiz gelirinin merkezinde olduğu kripto para birimlerinin en kârlı iş modellerinden birini temsil eder. Maliyetler, sahiplik ücretlerini içerirken, gelir Hazine tahvilleri (Tether, Circle) veya kripto piyasa arbitrajı (Ethena) gibi yatırımlardan gelir.

Tether, kullanıcılara faiz ödememekte, yatırılan dolarları kısa vadeli Hazine tahvillerine yatırmakta ve tüm faizi kendisi almaktadır. Karlılığı, ABD faiz oranlarıyla güçlü bir şekilde korelasyon göstermekte, 2021-2022 yılları arasında Federal Rezerv'in faiz oranlarını artırmasıyla artış göstermiştir. Kritik olarak, Tether'in kullanıcı edinim maliyetleri minimum düzeydedir ve dağıtım için Bitfinex ilişkisini kullanmaktadır.

Bu yüksek marjlar, sosyal medya şirketleri ve bankaların kendi stabilcoin'lerini çıkarmasını teşvik ediyor ve potansiyel olarak süper kâr merkezleri oluşturuyor. Circle, Coinbase ile olan ilişkisini güçlendirdi ve Batı dağıtım kanallarına erişim sağlamak için Coinbase ağı desteği için net faiz gelirinin %50'sini ödemeyi kabul etti.

Yeni ortaya çıkan stablecoin projeleri, rekabet edebilmek için kullanıcılarına “yüksek faizli tasarruf” aracılığıyla çoğu faiz gelirini bırakmak zorundadır. Dağıtım temelleri olmadan, sonunda kaynaklarını tüketirler. Dağıtım kanalları zaten Tether, Circle ve Ethena tarafından tekelleştirilmişken, Meta, X ve Airbnb gibi sosyal platformlar kendi ödeme sistemlerini entegre ediyor.

Stabilcoin Anlatısının Gizli Tehlikeleri

Kriptoyu uzun vadeli tutmanın ötesinde, üç zenginlik yaratan kripto iş modeli madencilik, borsa işletmek ve stablecoin ihraç etmektir. Ethena'nın üçüncü en büyük stablecoin ihraççısı olma yolundaki hızlı yükselişi ve Circle'ın başarılı listelemesi stablecoin anlatısını ateşledi, bu da geleneksel finans geçmişlerine sahip "Circle benzerleri"nin banka hesaplarının yerini alma vaadiyle dikkat çekmesine neden oldu.

Geleneksel finans insanları için stablecoin'ler en net toplam adreslenebilir pazarı sunuyor. Tether, "on-chain banka"nın kişi başına son derece kârlı olabileceğini kanıtladı. Ancak anlatının çekiciliği gelişmiş finansal modelleme değil, sert kârlılık: yüksek faiz, minimal giderler, az düzenleme.

Tether, ABD hükümetinin muhalefetine rağmen bunu başardı. Eğer düzenleyici düşmanlık azalırsa, stablecoin'ler patlayıcı bir büyüme yaşayabilir ve yönetim altındaki varlıklar $20 trilyona ulaşabilir. ABD Hazine yetkilileri, dolar stablecoin'lerini dolar hakimiyetini sürdürmek için “öncü silahlar” olarak görüyor.

Trump yönetimi, ailesini “platformdan kaldıran” bankalara karşı birikmiş şikayetler taşırken, piyasa odaklı dijital dolar çözümlerini engellemesi pek olası görünmüyor. İlk listelemelerden sonra, stabilcoin pazarının geleceği tamamen ABD düzenleyici çerçevelerine bağlı. Hafif düzenlemeler, Terra/Luna gibi algoritmik stabilcoin Ponzi şemalarını yeniden canlandırabilirken, yeni listelemeye alınan stabilcoin hisseleri başlangıçta açığa satış yapanları zor durumda bırakabilir.

Eski Citigroup CEO'su Chuck Prince'in subprime balonu sırasında söylediği gibi: “Müzik çaldığı sürece, dans etmeliyiz.” Piyasa çılgınlığı devam ediyor, risk ve ödül sınırlarına ulaştı. Bu balonun kaderi düzenlemelere bağlı - faiz getirilerine izin vermek dijital Ponzi şemalarını doğuracak; temel varlıkları sınırlamak ise hızlı bir şekilde söndürecek. O zamana kadar, sermaye faiz farkları, Fed faiz artırımları, dağıtım engelleri ve dolar küreselleşmesi ile harekete geçirilen bu endüstriyi takip edecek.