En stabil kaldıraç en çöküşü yaratır: Trump'ın ateşiyle neden benim hesabım ödemek zorunda?

Bu büyük düşüş Trump'ın ateşiyle başladı, ancak yıkıcı etkisi, kripto piyasası içindeki yerel finansal sistemin yüksek kaldıraç ortamından kaynaklanıyor. Yüksek getirili stablecoin USDe, etrafında şekillenen döngüsel “kredi alma” stratejisi ve olgun piyasa katılımcıları tarafından yaygın olarak marj teminatı olarak kullanılması, son derece merkeziyetçi ve son derece kırılgan bir risk düğümü yaratmıştır.

USDe'nin fiyatının sabitlenmesinin bozulması, bir domino taşının ilkini düşürmek gibi, zincir üstü DeFi protokollerinin tasfiyesinden merkezi türev borsa işlemlerine büyük bir kaldıraç azaltma zincirleme reaksiyonunu tetikledi. Bu makalede, büyük pozisyon sahipleri ve piyasa yapıcıları gibi iki ana perspektiften, bu mekanizmanın işleyiş prensiplerini detaylı bir şekilde inceleyeceğiz.

Bölüm Bir: Barut Fıçısı x Kıvılcım: Makro Tetikleyiciler ve Piyasa Zayıflığı

1.1 Gümrük Beyanı: Katalizör, temel neden değil

Bu piyasa dalgalanmasının kıvılcımı şuydu: Trump, 1 Kasım 2025'ten itibaren tüm Çin ithalat ürünlerine %100'e varan ek gümrük vergisi uygulama planını açıkladı. Bu açıklama, küresel finansal piyasalarda klasik bir güvenli liman tepkisini hızla tetikledi. Bu haber, piyasanın başlangıç satışlarının katalizörü oldu.

Gümrük savaşı haberleri yayınlandıktan sonra, küresel piyasalarda düşüş yaşandı. Nasdaq endeksi bir günde %3.5'ten fazla büyük düşüş yaşadı; S&P 500 endeksi ise %3'e yakın bir düşüş gösterdi. Geleneksel finans piyasalarına kıyasla, kripto piyasasının tepkisi çok daha sert oldu. Bitcoin fiyatı gün içindeki zirve noktasından %15 düştü; Altcoinler ise felaket gibi bir ani çöküşle karşılaştı ve fiyatları kısa sürede %70'ten %90'a kadar düştü. Tüm ağdaki kripto para sözleşmelerinin tasfiye toplamı 20 milyar USD'yi aştı.

1.2 Mevcut Durum: Spekülasyon Çılgınlığı Altındaki Pazar Sorunları

Çöküş gerçekleşmeden önce, piyasa çoktan aşırı spekülasyon havasıyla dolmuştu. Traderlar genel olarak her düzeltmede “dip avlamak” için yüksek kaldıraç stratejileri benimseyerek daha fazla kar elde etmeye çalışıyordu. Bu sırada, USDe'yi temsil eden yüksek getiri DeFi protokolleri hızla yükseldi ve sundukları aşırı yüksek yıllık getiri oranları, getiri arayan büyük miktarda sermayeyi cezbetti. Bu durum, piyasa içinde karmaşık ve birbiriyle bağlantılı finansal araçlar üzerine inşa edilmiş sistemik bir kırılganlık ortamı oluşturdu. Piyasanın kendisi potansiyel kaldıraçlarla dolu bir barut fıçısı gibidir ve sadece bir kıvılcımın patlamasını bekliyor.

İkinci Bölüm: Büyütme Motoru: USDe Döngüsel Kredi Döngüsünü Parçalama

2.1 Getiri Oranı'nın Deniz Kızı Şarkısı: USDe'nin Mekaniği ve Piyasa Çekiciliği

USDe, Ethena Labs tarafından sunulan “sentetik dolar” (aslında bir yatırım belgesi) olup, piyasa değeri çöküş öncesinde yaklaşık 14 milyar dolara yükselerek dünya çapında üçüncü en büyük stablecoin haline gelmiştir. Temel mekanizması, geleneksel dolar rezerv stablecoin'lerinden farklıdır; eşdeğer dolar rezervlerine dayanmaz, bunun yerine fiyat istikrarını sağlamak için “Delta nötr hedge” adı verilen bir strateji kullanır. Bu strateji, Ethereum (ETH) spot uzun pozisyonunu tutarken, türev borsa üzerinden eşdeğer ETH sürekli sözleşmelerini kısma esasına dayanır. %12 ila %15'e kadar çıkan “temel” APY'si esas olarak sürekli sözleşmelerin finansman oranlarından kaynaklanmaktadır.

2.2 Süper Kaldıraçın İnşası: Döngüsel Borçlanmanın Adım Adım Analizi

Gerçekten riski zirveye taşıyan, “döngüsel borç alma” veya “getiri tarımı” stratejisi olarak adlandırılan yöntemdir; bu strateji yıllık getiri oranını şaşırtıcı bir şekilde %18 ile %24 arasına çıkarmaktadır. Bu süreç genellikle şu şekildedir:

Teminat: Yatırımcıların sahip olduğu USD'yi borç verme sözleşmesinde teminat olarak kullanması.

Kredi: Platformun kredi değer oranına (Loan-to-Value, LTV) göre, başka bir stablecoin, örneğin USDC, borç verin.

Değişim: Piyasada ödünç alınan USDC'yi USDe ile değiştirmek.

Yeniden teminat verme: Yeni elde edilen USDe'yi borç verme anlaşmasına yeniden yatırarak toplam teminat değerini artırın.

Döngü: Yukarıdaki adımları 4 ila 5 kez tekrarlayın, başlangıç sermayesi neredeyse dört katına çıkabilir.

Bu tür bir işlem mikro düzeyde rasyonel bir sermaye verimliliği maksimize ediyormuş gibi görünüyor, ancak makro düzeyde son derece istikrarsız bir kaldıraç piramidi inşa ediyor.

Bu mekanizmanın kaldıraç etkisini daha somut bir şekilde göstermek için, aşağıdaki tablo 100,000 USD'lik başlangıç sermayesini örnek alarak, varsayılan %80 LTV ile bir döngüsel borç alma sürecini simüle etmiştir. (Veriler önemli değil, esas olarak mantığa bakın)

Yukarıdaki tablodan görülebilir ki, yalnızca 100.000 USD'lik bir başlangıç sermayesi, beş döngü sonrası 360.000 USD'den fazla toplam pozisyonu kaldırabilir. Bu yapının temel zayıflığı şudur: Toplam USDe pozisyon değerinde yalnızca hafif bir düşüş (örneğin, %25 düşüş) meydana gelirse, bu, başlangıç sermayesinin %100'ünü tamamen yok etmek için yeterlidir ve bu da başlangıç sermayesinden çok daha büyük olan pozisyonun zorunlu tasfiyesini tetikler.

Bu döngüsel borç verme modeli, ciddi “likidite uyumsuzluğu” ve “teminat yanılsaması” yarattı. Görünüşte, borç verme protokolünde büyük miktarda teminat kilitlenmiş durumda, ancak gerçekte, gerçekten tekrar teminatlandırılmamış olan başlangıç sermayesinin yalnızca küçük bir kısmı vardır. Tüm sistemin toplam kilitli değer (TVL) yapay olarak abartılmıştır, çünkü aynı fon birden fazla kez hesaplanmıştır. Bu, bir banka koşusu benzeri bir durumu oluşturur: Piyasa paniklediğinde, tüm katılımcılar aynı anda pozisyon kapatmaya çalıştıklarında, hepsi büyük miktardaki USDe'yi piyasada sınırlı olan “gerçek” stablecoin'lere (örneğin, USDC/USDT) çevirmeye çalışır, bu da USDe'nin alım satımda çökmesine neden olacaktır (bu mekanizma ile ilgili olmayabilir).

Üçüncü Bölüm: Pozisyon Büyüklerinin Bakış Açısı: Kazanç Tarımından Zorunlu Kaldıraç Azaltmaya

3.1 Strateji Oluşturma: Sermaye Verimliliği ve Getiri Maksimizasyonu

Büyük miktarda alternatif coin (şan) tutan “büyük balinalar” için, temel talepleri, varlıkları satmadan (sermaye kazancı vergisini tetiklememek ve piyasa açığını kaybetmemek için) elindeki nakit sermayenin getirisini maksimize etmektir. Ana akım stratejileri, Aave veya Binance Loans gibi merkezi veya merkezi olmayan platformlarda, tuttukları alternatif coinleri teminat göstererek stablecoin borçlanmaktır. Daha sonra, bu borç aldıkları stablecoinleri, o anki piyasalarda en yüksek getiriyi sağlayan stratejilere yatırırlar - yani daha önce bahsedilen USDe döngüsel borçlanma döngüsü.

Bu aslında çift katmanlı bir kaldıraç yapısı oluşturuyor:

Kaldıraç katmanı 1: Dalgalanan altcoinleri teminat olarak kullanarak stablecoin borç almak.

Kaldıraç katmanı 2: Borç alınan stablecoinleri USDe'nin yinelemeli döngüsüne yatırarak kaldıraç artırılır.

3.2 İlk Dalgalanma: LTV Eşiğinin Alarmı

Gümrük haberi öncesinde, bu büyük yatırımcıların teminat olarak kullandığı altcoin varlıklarının değeri aslında zararda bulunuyordu; hepsi aşırı marj ile zorla ayakta kalıyordu; gümrük haberi piyasalarda ilk düşüşü tetikledikten sonra, bu teminatların altcoin varlıklarının değeri de düşüşe geçti.

Bu, doğrudan ilk seviye kaldıraçtaki LTV oranlarının artmasına neden oldu. LTV oranı likidasyon eşiğine yaklaşırken, ek marj bildirimini aldılar. Bu noktada, daha fazla teminat sağlamaları veya borcun bir kısmını geri ödemeleri gerekiyordu ve bu ikisi de stablecoin gerektiriyordu.

3.3 Zincir Üzerinde Çökmek: Zorunlu Tasfiye'nin Zincirleme Etkisi

Ek teminat taleplerine yanıt vermek veya riski aktif olarak azaltmak için, bu büyük oyuncular USDe üzerindeki döngüsel borç pozisyonlarını çözmeye başladılar. Bu, piyasada USDe'nin USDC/USDT'ye karşı büyük bir satış baskısı oluşturdu. USDe'nin zincir üzerindeki spot işlem çiftinin likiditesi görece zayıf olduğundan, bu yoğun satış baskısı anında fiyatını çökertti ve USDe birçok platformda ciddi şekilde sabitlenmeyi kaybetti, fiyat bir ara 0.62 dolara kadar düştü.

USDe'nin sabitlikten çıkması iki eş zamanlı yıkıcı sonuç doğurdu:

DeFi içsel tasfiye: USDe fiyatındaki büyük düşüş, onun döngüsel borç verme teminatı olarak değerinin aniden azalmasına neden oldu ve doğrudan borç verme protokolü içindeki otomatik tasfiye sürecini tetikledi. Yüksek getiri için tasarlanmış sistem, birkaç dakika içinde büyük ölçekli bir zorunlu satışa dönüştü.

CeFi spot likidite: Zamanında ek marj eklemeyen büyük yatırımcılar için, borç verme platformları ilk teminat olarak yatırdıkları alternatif coinlerin spot piyasalarını zorla likide etmeye başladı. Bu satış baskısı, zaten zayıf olan alternatif coin spot piyasasını doğrudan etkiledi ve fiyatların spiral bir şekilde düşüşünü artırdı.

Bu süreç, gizli, çok alanlı bir risk yayılma kanalını ortaya koymaktadır. Makro ortamdan kaynaklanan bir risk (gümrük tarifesi), CeFi borç verme platformları (altcoin teminatlı krediler) aracılığıyla DeFi protokollerine (USDe döngüsü) aktarılmakta, DeFi içinde keskin bir şekilde büyütülmekte, ardından çöküşünün sonuçları aynı anda DeFi protokolünü (USDe sabitliğinden çıkma) ve CeFi'nin spot piyasasını (altcoinlerin tasfiye edilmesi) etkilemektedir. Risk, herhangi bir protokol veya piyasa segmentinde izole edilmemiştir; aksine, kaldıraç aracılığıyla bir iletim aracı olarak farklı alanlar arasında serbestçe akmakta ve sonunda sistematik bir çöküşe yol açmaktadır.

Dördüncü Bölüm: Piyasa Yapıcıların Fırını: Teminat, Likidite ve Birleşik Hesap Krizi

4.1 Sermaye verimliliğini artırma: Faiz getiren marjın cazibesi

Piyasa yapıcı MM, piyasada sürekli alım satım çift taraflı teklifleri sunarak likiditeyi korur ve bu iş modelinin çok yüksek bir sermaye yoğunluğu vardır. Sermaye verimliliğini maksimize etmek için, piyasa yapıcıları genellikle önde gelen borsa tarafından sağlanan “Birleşik Hesap” (Unified Account) veya tam marj (Cross-Margin) modelini kullanır. Bu modelde, hesaplarındaki tüm varlıklar, türev pozisyonlarının birleştirilmiş teminatı olarak kullanılabilir.

Çökmeye yaklaşmadan, piyasaya sürülen altcoinleri (farklı teminat oranlarına göre) ana teminat olarak kullanmak ve stablecoin ödünç almak, piyasa yapıcıları arasında popüler bir strateji haline geldi.

4.2 Teminat Şoku: Pasif Kaldıraç ve Birleşik Hesapların Başarısızlığı

Bir altcoinin teminat fiyatı büyük düştüğünde, piyasa yapıcıların marj olarak kullandığı hesap değeri anında büyük ölçüde azalır. Bu, son derece önemli bir sonuç doğurur: etkili kaldıraç oranı pasif olarak iki katına çıkar. Başlangıçta “güvenli” olarak kabul edilen 2 kat kaldıraç pozisyonu, paydanın (teminat değeri) çöküşü nedeniyle bir gecede yüksek riskli 3 kat veya hatta 4 kat kaldıraç pozisyonuna dönüşebilir.

Bu, birleşik hesap yapısının çöküş aracı haline geldiği yerdir. Borsa risk motoru, hangi varlığın marj yetersizliğine yol açtığıyla ilgilenmez, yalnızca tüm hesabın toplam değerinin açık pozisyonları sürdürmek için gereken marj seviyesinin altına düştüğünü tespit eder. Eşiğe ulaşıldığında, tasfiye motoru otomatik olarak devreye girer. Sadece değeri büyük düşüş yaşayan altcoin teminatlarını tasfiye etmekle kalmaz, aynı zamanda hesapta bulunan herhangi bir likit varlığı marj açığını kapatmak için zorla satmaya başlar. Bu, piyasa yapıcıların envanterinde bulundurduğu büyük miktardaki altcoin spotlarını, örneğin BNSOL ve WBETH'yi içerir. Ve bu aşamada BNSOL/WBETH de çöküşe uğradığı için, bu da diğer sağlıklı pozisyonları tasfiye sistemine dahil ederek yan etkiler yaratır.

4.3 Likidite Vakumu: Piyasa yapıcılar, mağdurlar ve bulaşıcı aracılar olarak çift rol

Kendi hesapları tasfiye edilirken, piyasa yapıcıların otomatik ticaret sistemi de öncelikli risk yönetim talimatını yerine getirdi: piyasadan likidite çekmek. Binlerce altcoin işlem çiftindeki alım emirlerini büyük çapta iptal ettiler, fonları geri çekmek için, düşen piyasalarda daha fazla risk almaktan kaçınmak adına.

Bu, felaket bir “likidite vakumu” yarattı. Piyasa, büyük pozisyon sahiplerinin teminat tasfiyeleri ve piyasa yapıcıların kendi birleşik hesap tasfiyeleri nedeniyle büyük sayıda satım emriyle dolup taşarken, piyasadaki en önemli alıcı desteği aniden ortadan kayboldu. Bu, altcoinlerin neden bu kadar şiddetli bir çöküş yaşadığını mükemmel bir şekilde açıklıyor: Emir defterinde alım emri eksikliği nedeniyle, büyük bir piyasa fiyatı satım emri, fiyatı birkaç dakika içinde %80 ila %90 oranında düşürmek için yeterlidir, ta ki piyasa fiyatının çok altında yer alan dağınık limit alım emirlerine ulaşana kadar.

Bu olayda, bir diğer yapısal “katalizör” ise tasfiye teminatının tasfiye robotlarıdır; tasfiye çizgisine ulaşıldığında, bunlar spot piyasada ilgili teminatı satacaklar ve bu durum, bu altcoin'in daha fazla düşüşüne neden olarak daha fazla teminatın tasfiye edilmesini tetikler (ister büyük yatırımcıların ister piyasa yapıcıların teminatı olsun), bu da spiral bir tasfiye olayına yol açar.

Eğer kaldıraç ortamı barut, Trump'ın gümrük savaşına dair açıklamaları ateşse, o zaman tasfiye robotları da yağdır.

Sonuç: Uçurum Kenarındaki Dersler - Yapısal Açıklar ve Gelecek İçin İpuçları

Tüm olayın sebep-sonuç zincirine bir göz atmak:

Makro şok → Piyasa riskten kaçınma hissi → USDe döngüsel borç pozisyonunun kapatılması → USDe sabitlenmenin sona ermesi → Zincir üzerindeki döngüsel kredi tasfiyesi → Piyasa yapıcıların teminat değerinin büyük düşüşü ve pasif kaldıraçta patlama → Piyasa yapıcıların ortak hesabının tasfiye edilmesi → Piyasa yapıcıların piyasa likiditesinden çekilmesi → Altcoin nakit piyasasının çöküşü.

11 Ekim'deki piyasa çöküşü, kitaplarda yer alacak bir örnek teşkil ediyor. Bu olay, aşırı sermaye verimliliği peşinde koşarken, yenilikçi ve karmaşık finansal araçların nasıl felaket getiren, gizli sistemik riskleri piyasalara dahil edebileceğini derinlemesine gözler önüne serdi. Bu olayın en temel dersi, DeFi ile CeFi arasındaki sınırların belirsizleşmesinin, karmaşık ve öngörülemez risk bulaşma yolları yarattığıdır. Bir alandaki varlıklar, başka bir alanın temel Teminatı olarak kullanıldığında, yerel bir başarısızlık hızla tüm ekosistemin krize dönüşmesine neden olabilir.

Bu çöküş, kripto dünyasında en yüksek getiri oranlarının genellikle en yüksek, ayrıca en gizli risklerin telafisi olduğunu acı bir şekilde hatırlatıyor.

Gerçekleri bilmek ve nedenlerini anlamak, umarım her zaman piyasalara karşı bir saygı ile dolu oluruz.