Arthur Hayes blog yazısı: Stabilcoinler mali bir silah haline geldiğinde, doların gücü nasıl yeniden dağıtılacak

Yazar | Arthur Hayes, BitMEX Kurucusu

Derleme | BitpushNews

Açıklama: Bu yazı, Wu Söyler ekibi tarafından kısmen değiştirilmiş bir alıntı içeriğidir. Eğer yazar alıntı biçimiyle ilgili herhangi bir itirazda bulunursa, lütfen bizimle iletişime geçin, yazarın taleplerine göre değişiklik yapacağız. Alıntı yalnızca bilgi paylaşımı amacıyla yapılmıştır, herhangi bir yatırım tavsiyesi oluşturmamakta ve Wu Söyler'in görüş ve tutumunu temsil etmemektedir.

Amerika Hazine Bakanı Scott Bansant için yeni bir lakap olmalı. Ona bir zamanlar "BBC" adını vermiştim. Radikal hamleleri küresel finans sistemini yeniden şekillendiriyor olsa da, bu unvan onun yarattığı etkiyi tam olarak kapsamıyor. Bence, iki önemli alanda yaratacağı etkiyi tanımlamak için daha uygun bir isim gerekiyor: Euro-Dolar bankacılık sistemi ve yabancı merkez bankaları.

Tıpkı film "Sessiz Koyunlar" daki seri katil gibi — bu klasik eser, herhangi bir aceminin gece yarısı izlemesi gereken bir şey — Scott “Su Buffalo” Baffert, Euro-Dolar bankacılık sistemini yeniden şekillendirmeye ve yabancı Dolar dışı mevduatları kontrol etmeye hazırlanıyor. Antik Roma döneminde, köleler ve seçkin lejyonlar "Roma Barışı" nı sağlıyordu; modern çağda ise, Doların egemenliği "Amerikan Barışı" nı sürdürüyor. Amerikan Barışı içindeki "kölelik" yalnızca tarihte Amerika'ya taşınan Afrikalı köleleri ifade etmiyor, günümüzdeki biçimi her ay borç ödemek — birkaç nesil genç, sadece hiçbir gerçek değeri olmayan bir diploma almak için ağır borç yükünü gönüllü olarak üstleniyorlar, Goldman Sachs, Sullivan & Cromwell veya McKinsey gibi üst düzey kuruluşlarda çalışmayı umuyorlar. Bu kontrol biçimi daha yaygın, gizli ve etkili. Ne yazık ki, yapay zekanın gelişimi ile birlikte, bu ağır borç yükünü taşıyan topluluklar işsizlik riski ile karşı karşıya kalabilir.

Bu makale, "Amerikan Barışı" altında doların küresel rezerv para üzerindeki kontrolünü tartışacaktır. Amerika Birleşik Devletleri'nin geçmiş maliye bakanlarının, doları bir finansal sopa olarak kullanma başarıları farklılık göstermiştir. En belirgin başarısızlık, euro-dolar sisteminin oluşumunu engelleyememiş olmalarıdır.

Eurodolar sistemi 20. yüzyılın 50'li ve 60'lı yıllarında ortaya çıkmıştır. Amacı, Amerika'nın sermaye kontrolünden (örneğin Q Regülasyonu), ekonomik yaptırımlardan (Sovyetler Birliği'nin dolar tutma kanalı ihtiyacı) kaçınmak ve II. Dünya Savaşı sonrası küresel ekonominin toparlanma sürecinde Amerika dışı ticaret akışlarına bankacılık hizmeti sunmaktır. O dönemin para yönetim otoriteleri, yabancılara dolar sağlama talebini fark edebilirdi ve Amerika içindeki ana finansal kurumların bu işleri üstlenmesine izin verebilirdi; ancak iç politikalar ve ekonomik kaygılar onları sert bir tutum almaya zorladı. Sonuç olarak, Eurodolar sistemi sonraki on yıllarda sürekli genişlemiş ve göz ardı edilemeyecek bir finansal güç haline gelmiştir. Küresel olarak Amerika dışındaki bankaların şubelerinde dönen Eurodolar mevduatlarının büyüklüğünün 10 ile 13 trilyon dolar arasında olduğu tahmin edilmektedir. Bu sermaye akışları, savaş sonrası birçok finansal krize neden oldu ve her seferinde para basılmasıyla piyasa kurtarılmak zorunda kaldı. 2024 yılının Ağustos ayında Atlanta Fed tarafından yayımlanan "Offshore Dolar ve Amerikan Politikası" başlıklı bir çalışma bu olguyu analiz etmiştir.

"Buffalo Bill" Besant için euro-dolar sisteminde iki ana sorun var. İlk olarak, euro-doların ölçeği ve bu fonların kullanımı hakkında neredeyse hiçbir bilgisi yok. İkincisi ve daha kritik olanı, bu euro-dolar mevduatlarının elindeki düşük kalitedeki ABD tahvillerini satın almak için kullanılmadığı. Peki, Besant bu iki sorunu aynı anda çözmenin bir yolunu bulabilir mi? Cevaplamadan önce, öncelikle ABD dışındaki perakende mevduat sahiplerinin döviz tutma durumuna kısaca göz atalım.

Dolarizasyonun gerçekten var olduğu doğru. Bu durum 2008'de belirgin bir hız kazandı; o sırada ABD finans liderleri, yanlış bahisler nedeniyle iflas tehlikesiyle karşılaşan bankaları ve finansal kuruluşları kurtarmak için sınırsız niceliksel genişlemeyi (QE Sonsuz) tercih ettiler, onları doğal olarak iflas etmelerine izin vermek yerine. Küresel merkez bankalarının trilyonlarca dolarlık dolar cinsinden varlık tutma konusundaki tepkilerini ölçmek için etkili bir gösterge, döviz rezervlerindeki altının oranıdır. Rezervlerdeki altın oranı ne kadar yüksekse, ABD hükümetine duyulan güven o kadar düşük demektir.

Görüldüğü gibi, 2008 finansal krizinden sonra, ülkelerin merkez bankası rezervlerinde altının payı dipten toparlanarak uzun vadeli bir artış trendi göstermeye başladı.

Bu TLT Amerikan ETF'sidir, 20 yıl ve üzerindeki Amerikan devlet tahvillerini takip eder ve fiyatını altın fiyatına böler. Bunu 2009'dan itibaren 100 olarak endeksledim. 2009'dan bu yana Amerikan devlet tahvillerinin altına göre değeri neredeyse %80 düştü. Amerikan hükümetinin para politikası, yerli banka sistemini kurtarmak iken, yurtiçi ve yurtdışı alacaklıları feda etmektedir. Yabancı merkez bankalarının, Donald Duck'taki Scrooge gibi altın stoklamaya başlaması şaşırtıcı değil. Amerikan Başkanı Trump da benzer bir strateji izlemeyi planlıyor, ancak tahvil sahiplerine saldırmanın yanı sıra, gümrük vergileri ile yabancı sermaye ve ticaret akışını vergilendirebileceğini düşünüyor, "Amerika'yı yeniden harika yapmak" için.

Besent, aslında, ülkelerin merkez bankası rezerv yöneticilerini daha fazla devlet tahvili satın almaya ikna etmekte zorlanıyor. Ancak, küresel güneyde, olumlu getirisi olan bir dolar hesabına sahip olmayı uman büyük bir dolarsız finansal hizmetler sunulmayan insan grubu var. Bildiğiniz gibi, tüm fidye paralar, Bitcoin ve altın ile karşılaştırıldığında çöp. Ancak, fidye para sistemi içinde dolar hala en iyi seçenek. Küresel nüfusun büyük bir kısmını yöneten yerel düzenleyiciler, halklarını yüksek enflasyonlu kalitesiz paralara sahip olmaya zorlamakta ve onların dolar finansal sistemine girişlerini kısıtlamaktadır. Bu insanlar, kötü yerel tahvil piyasasından kaçmak için Besent tarafından sunulan devlet tahvillerini satın alacaklar. Peki, Besent bu insanlara bankacılık hizmetleri sunmanın bir yolunu bulabilir mi?

2018 yılında Arjantin'e ilk gidişimden bu yana neredeyse her yıl geri dönüyorum. Bu grafik, 2018 Eylül ayından itibaren ARS/USD endeksini (100 olarak baz alınmıştır) göstermektedir. Yedi yıl içinde, Arjantin pesosu ABD doları karşısında %97 değer kaybetmiştir. Şimdi oraya gittiğimde, çoğu zaman kayak yapıyorum ve tüm hizmet personeline ödediğim para USDT.

"Su Bisonu" Besent yeni bir araç buldu; bu da dolar bazlı stabil koinler. ABD Hazine Bakanlığı şimdi bu tür stabil koinlerin gelişimini teşvik ediyor, İmparatorluk belirli ihraççıları destekleyecek ve onlara Euro-Dolar sistemini ve Küresel Güney'deki perakende mevduatları toplamalarına yardımcı olacak. Bunu anlamak için, önce "kabul edilebilir" dolar bazlı stabil koinlerin yapısını kısaca tanıtacağım, ardından geleneksel bankacılık sistemi üzerindeki etkisini tartışacağım. Son olarak, kripto camiasının en çok ilgilendiği konu olan, Pax Americana destekli dolar bazlı stabil koinlerin küresel yayılımının neden merkeziyetsiz finans (DeFi) uygulamalarının uzun vadeli büyümesini teşvik edeceğini açıklayacağım.

"Kabul edilebilir" stabilcoin nedir?

Dolar bağlı stablecoinlar dar bankalara benzer. İhraççı dolar kabul eder ve bu dolarları risksiz tahvillere yatırır. Nominal dolar cinsinden, tek risksiz tahvil ABD Hazine tahvilleridir. Özellikle, stablecoin ihraççısının sahiplerine geri ödeme yaparken gerçek doları sağlayabilmesi gerektiğinden, yalnızca vadesi bir yıldan kısa olan Hazine bonolarına (T-bills) yatırım yaparlar. Neredeyse hiç vade riski olmadığından, işlem davranışları neredeyse nakit eşdeğerdir.

Tether USD (USDT) örneği olarak:

1. Yetkili Katılımcı (Authorized Participant, AP) Tether'in banka hesabına dolar transfer eder.

2. Tether, her 1 dolar yatırıldığında 1 USDT oluşturur.

3. Bu dolarların getiri sağlaması için Tether Hazine bonoları (T-bills) satın alacaktır.

Örnek: Eğer AP 1.000.000 Amerikan Doları yatırırsa, 1.000.000 USDT alacaklardır. Tether, bu 1.000.000 Amerikan Doları ile eşit miktarda T-bills satın alır. USDT kendisi faiz ödemez, ancak bu T-bills aslında Federal Rezerv fon oranını ödeyecektir, şu anda yaklaşık %4.25~%4.50 civarındadır. Bu nedenle, Tether %4.25~%4.50 net faiz marjı (Net Interest Margin, NIM) elde eder.

Daha fazla mevduat çekmek için, Tether veya ilgili finansal kuruluşlar (örneğin kripto borsaları) USDT'yi stake etmeyi kabul eden kullanıcılara bir miktar NIM ödeyebilir. Stake etmek, belirli bir süre boyunca USDT'yi kilitlemek ve bunun karşılığında faiz geliri elde etmek anlamına gelir.

Stablecoin'in geri alma süreci aşağıdaki gibidir:

1. Yetkilendirilmiş Katılımcı (AP), USDT'yi Tether'in kripto cüzdanına gönderir.

2. Tether, USDT'ye karşılık gelen dolar miktarına göre ilgili T-bill'leri satar.

3. Tether, her USDT'nin karşılığında 1 doları AP'nin banka hesabına aktarır.

4. Tether, ilgili USDT'yi imha ederek dolaşımdan çıkarır.

Tether'in iş modeli oldukça basittir: Dolar alır, kamusal blok zincirinde dijital tokenler çıkarır, doları T-bills'e yatırır ve net faiz farkı (NIM) elde eder.

Bessent, imparatorluğun dolaylı desteklediği stabilcoin ihraççıların yalnızca lisanslı Amerikan bankalarında dolar tutabileceğini veya Hazine tahvillerine yatırım yapabileceğini garanti edecek. Hiçbir "gösterişli" operasyon olmayacak.

Euro-Dolar sisteminin etkisi

Stablecoin'lar ortaya çıkmadan önce, Amerika Birleşik Devletleri Merkez Bankası (FED) ve Hazine, her zaman Eurodolar bankacılık kuruluşları sorun yaşadığında yardım etti. İyi işleyen bir Eurodolar piyasası, imparatorluğun genel sağlığı için kritik öneme sahiptir. Ancak şimdi, Bessent bu fon akışlarını emmek için yeni bir araca sahip. Makro düzeyde, Eurodolar mevduatlarını zincir üzerine almak için makul bir motivasyon sağlamalı.

Örneğin, 2008 küresel finans krizinde, Fed, subprime mortgage ve ilgili türevlerin çöküşü nedeniyle dolar eksikliği çeken yabancı bankalara gizlice milyarlarca dolar kredi verdi. Bu nedenle, eurodolar mevduat sahipleri genel olarak Amerikan hükümetinin fonlarını dolaylı olarak garanti ettiğini düşünüyor, buna rağmen teknik olarak Amerikan düzenleyici sisteminin dışında bulunuyorlar. Eğer gelecekteki bir finansal kriz sırasında, Amerikan olmayan bankaların şubelerinin Fed veya Hazine'den yardım almayacağı ilan edilirse, eurodolar mevduatları stabilcoin ihraççılarının kollarına yönlendirilecektir. Eğer bunu abartı buluyorsanız, Deutsche Bank'tan bir stratejist, ABD'nin euro bölgesine Trump yönetiminin taleplerini yerine getirmesi için dolar swap araçlarını kullanıp kullanmayacağını açıkça sorgulamıştı. Kesin olan bir şey var ki, Trump, aslında eurodolar pazarını 'bankalardan uzaklaştırarak' zayıflatmayı çok istiyor - bu kurumlar, onun ilk döneminin ardından aile işini 'bankalardan uzaklaştırdı', şimdi intikam alma zamanı.

Garantinin ortadan kalkmasıyla, euro-dolar mevduat sahipleri kendi menfaatleri gereği fonlarını dolar destekli stabil coin'lere, örneğin USDT'ye aktaracaklardır. Tether'in varlıkları tamamen ABD banka mevduatları veya Hazine bonoları (T-bills) şeklinde bulunmaktadır. Hukuken, ABD hükümeti sekiz "çok büyük olamaz" (TBTF) bankanın tüm mevduatlarını garanti etmektedir; 2023 yılındaki bölgesel banka krizinin ardından, Federal Reserve ve Hazine aslında tüm ABD bankalarının veya şubelerinin mevduatlarını garanti etmiştir. T-bills'in temerrüt riski neredeyse sıfırdır çünkü ABD hükümeti asla iflas etmemektedir — her zaman doları basarak tahvil sahiplerine ödeme yapma imkânına sahiptir. Bu nedenle, stabil coin mevduatları nominal dolarda risksizken, euro-dolar mevduatları artık böyle değildir.

Kısa süre içinde, dolar bazlı stabil coin ihraççıları 10 ila 13 trilyon dolar arasında bir fon akışı ile karşılaşacak ve ardından T-bill satın alacaklar. Stabil coin ihraççıları, Bessent'in ihraç ettiği tahvillerin büyük, fiyat hassasiyeti olmayan alıcıları haline gelecek!

Fed Başkanı Powell, Trump'ın para politikası gündemini engellemeye devam etse de, federal fon oranını düşürmek, bilanço daraltmayı sona erdirmek veya niceliksel genişlemeyi yeniden başlatmak istemese de, Bessent yine de federal fon oranının altında T-bill sunabilir. Bunu yapabilmesinin nedeni, stabilcoin ihraççılarının, kar elde etmek için verilen oranla ürünlerini satın almak zorunda olmalarıdır. Birkaç adım içinde, Bessent getiriler eğrisinin ön tarafını kontrol altına alır. Fed'in varlığı artık hiçbir anlam ifade etmiyor. Belki Washington'daki bir meydanda, Cellini'nin "Perseus'un Medusa'nın Başını Kesmesi" eserine benzer bir tarzda bir Bessent heykeli yükselecek, "Bessent ve Jekyll Adası Canavarı'nın Baş" adıyla anılacak.

Küresel Güney'in etkisi

Amerikan sosyal medya şirketleri, yabancı merkez bankalarının kendi vatandaşlarının para arzını kontrol etme yeteneklerini zayıflatan bir Truva atı haline gelecektir. Küresel güneyde, Batılı sosyal medya platformlarının (Facebook, Instagram, WhatsApp ve X) nüfuz oranı neredeyse tamamen kapsayıcıdır.

Asya-Pasifik bölgesinde hayatımın yarısını geçirdim. Yerel olarak, tasarruf sahiplerinin yerel paralarını dolara veya dolar eşdeğeri varlıklara (örneğin, Hong Kong Doları) dönüştürmesi, böylece fonların dolar getirisi elde etmesi ve Amerikan hisselerine yatırım yapabilmesi, bölgedeki yatırım bankacılığı faaliyetlerinin önemli bir parçasıdır.

Yerel para yönetim otoritesi, geleneksel finans kurumlarına (TradFi) "sopalarla vurmak" şeklinde bir denetim uygulayarak sermaye çıkışını engelleme planları yapıyor. Hükümet, halkın ve belirli ölçüde siyasi ilişkilerle bağlantılı zenginlerin fonlarını kontrol etmesi gerekiyor; böylece enflasyon vergisi yoluyla fonları toplayabilir, kötü performans gösteren ulusal şirketleri destekleyebilir ve ağır sanayiye düşük faizli krediler sağlayabilir. Bessent, ABD'nin büyük finans merkezi bankalarını bir giriş noktası olarak kullanarak bu acil fon ihtiyacı olanlara banka hizmetleri sunmayı hedeflese de, yerel düzenlemeler bu uygulamayı yasakladı. Ancak bu fonlara ulaşmanın daha etkili bir yolu var.

Neredeyse herkes batılı sosyal medya şirketlerini kullanıyor. Eğer WhatsApp, her kullanıcı için bir kripto para cüzdanı sunarsa? Uygulama içinde, kullanıcılar onaylanan ABD doları destekli stabilcoin'leri (örneğin USDT) sorunsuz bir şekilde gönderip alabilirler. Eğer bu WhatsApp stabilcoin cüzdanı, farklı blok zincirlerindeki herhangi bir cüzdana para transferi yapabiliyorsa, ne olur?

WhatsApp'ın, Küresel Güney'deki milyarlarca kullanıcıya dijital dolar hesapları sağladığını açıklamak için hayali bir örnek verin:

Fernando Filipinli, kırsalda bir tıklama çiftliği işletiyor ve sosyal medya influencer'ları için sahte takipçi ve görüntüleme oluşturuyor. Müşterileri Filipinler dışında olduğundan, ödeme almak hem zor hem de pahalı. WhatsApp, USDT gönderip alabileceği bir cüzdan sunduğu için onun ana ödeme aracı haline geldi. Müşterileri de WhatsApp kullanıyor ve verimsiz banka sistemlerini kullanmayı bırakmaya istekli. Her iki taraf da bundan memnun, ancak bu aslında yerel Filipin banka sistemini atlatıyor.

Bir süre sonra, Filipinler Merkez Bankası büyük miktarda banka fonunun kaybolduğunu fark etti. İhtiyaç duydukları şeyin, WhatsApp'ın ülkede geniş bir şekilde dolar destekli stabilcoin'i tanıttığını ve Merkez Bankası'nın aslında para arzı üzerindeki kontrolünü kaybettiğini anlamalarıydı. Ancak, neredeyse çaresizlerdi. Filipinlilerin WhatsApp kullanmasını durdurmanın en etkili yolu interneti kesmekti. Yerel Facebook yöneticilerine baskı yapmayı deneseler de, bu da işe yaramadı. Mark Zuckerberg, Hawaii'deki sığınaklarından Meta'yı yönetiyor ve Trump yönetiminin onayıyla dünya genelinde Meta kullanıcılarına stabilcoin işlevselliğini tanıtıyor. Amerikan teknoloji şirketlerine yönelik internet yasası kısıtlamaları, Trump yönetiminin gümrük vergilerini artırma tehdidiyle sonuçlanıyor. Trump, Avrupa Birliği'ne, "ayrımcı" internet yasalarını geri çekmezse daha yüksek gümrük vergileri uygulamakla açıkça tehdit etti.

Filipinler hükümeti WhatsApp'ı Android ve iOS uygulama mağazalarından kaldırsa bile, kararlı kullanıcılar VPN kullanarak engeli kolayca aşabilir. Elbette, herhangi bir sürtüşme kullanımını etkileyecektir, ancak sosyal medya halk için esasen bir bağımlılık maddesidir. On yılı aşkın süren sürekli dopamin uyarımı ile sıradan insanlar platformu kullanmaya devam etmek için her yolu bulacaktır.

Son olarak, Bessent bu yaptırım aracını kullanabilir. Asya elitleri, servetlerini yurtdışındaki dolar bankacılık merkezlerinde tutmayı tercih eder, bu nedenle kendi ülkelerinin para politikalarının servetlerini değersizleştirmesini istemezler. "Bana söyle, ama yaptıklarımı yapma". Farz edelim ki Filipinler Cumhurbaşkanı Bongbong Marcos, Meta'yı tehdit ediyor; Bessent hemen karşılık verebilir, onun ve yakın çevresinin yurtdışındaki on milyarlarca dolarlık servetini dondurabilir, ta ki teslim olana kadar, stabilcoin'in kendi ülkesinde yayılmasına izin verir. Annesi Imelda, ABD yasalarının ne kadar güçlü olduğunu çok iyi biliyor; yıllar önce, kendisi ve merhum diktatör eşi Ferdinand Marcos, Filipinler hükümet fonlarını New York gayrimenkulleri satın almak için kullandıkları için RICO suçlamasıyla karşı karşıya kalmışlardı. Kesin olarak söyleyebilirim ki, Bongbong Marcos bir daha böyle bir kargaşaya maruz kalmak istemiyor.

Eğer argümanım doğruysa, yani stablecoin'ler Pax Americana'nın (Amerikan hegemonyası para politikası) dolar kullanımını genişletmek için kullandığı temel araçlardır, o zaman imparatorluk, Amerikan teknoloji devlerini yerel düzenleyici intikamından koruyacak ve aynı zamanda sıradan insanlara dolar bankacılık hizmetleri sunacaktır. Ve bu ülkelerin hükümetleri buna karşı pek bir şey yapamaz.

Eğer varsayımım doğruysa, o zaman küresel güneyden gelen potansiyel stabilcoin mevduatlarının toplam adreslenebilir pazar (TAM) büyüklüğü nedir? Küresel güneyin en gelişmiş ülke grubu BRICS'tir. Çin'i hariç tutarsak, çünkü Batı sosyal medya şirketlerini yasakladı. Sorun, yerel para birimi banka mevduatlarının büyüklüğünün ne kadar olduğudur. Perplexity ile görüştüm, verdiği cevap 4 trilyon dolardı. Bunun tartışmalı olabileceğini biliyorum, ama eğer "Euro yoksul bölgesi" ülkeleri de hesaba katılırsa, bence makul. Euro, Almanya'nın öncelikleri ve Fransa'nın öncelikleri doğrultusundaki ekonomik politikalar altında "ölüm döşeğinde" ve Euro Bölgesi bir şekilde bölünecek. Gelecekteki sermaye kontrolleri ile, bu yüzyılın sonuna kadar, euro'nun tek gerçek kullanımı Berghain'in kapı ücretini ve Shellona'nın minimum tüketimini ödemek olabilir.

Avrupa bankacılık mevduatlarını 16.74 trilyon ABD Doları olarak hesapladığımızda, toplam yaklaşık 34 trilyon ABD Doları'na yaklaşıyor, bu da potansiyel stabilcoin mevduat pazarının son derece büyük olduğu anlamına geliyor.

Büyük bir iş yap ya da Demokrat Parti tarafından yok ol.

Buffalo Bill Bessent bir seçimle karşı karşıya: ya büyük bir atılım yapacak ya da Demokratların kazanmasına izin verecek. 2026 ara seçimlerinde Kırmızı takımın kazanmasını, daha da önemlisi 2028 başkanlık seçimlerinde kazanmasını mı istiyor? Sanırım bunu umuyor ve bu hedefe ulaşmanın tek yolunun Trump'ı, Mamdanis ve AOC'lerden daha fazla sosyal yardım sunarak desteklemek olduğuna inanıyor. Bu nedenle, Bessent fiyatı umursamayan bir devlet tahvili alıcısı bulmalı. Açıkça, stabilcoinlerin çözümün bir parçası olduğunu düşünüyor; bu da onun bu teknolojiyi açıkça desteklemesinden belli. Ama bütün gücünü ortaya koymak zorunda.

Eğer küresel güney, euro yoksul bölgeleri ve Avrupa'daki Eurodolarlar stabilcoinlere akmazsa, kendi "ağır yöntemlerini" kullanarak paranın akışını zorlamak zorunda kalacaktır. Bu, ya talep üzerine dolara akması ya da tekrar yaptırımlarla karşı karşıya kalması gerektiği anlamına geliyor.

● Eurodollar sisteminin ürettiği devlet tahvili satın alma gücü: 10–13 trilyon ABD doları.

● Küresel Güney ve Euro bölgesindeki yoksul bölgelerin perakende mevduat satın alma gücü: 21 trilyon dolar.

● Toplam yaklaşık 34 trilyon dolar.

Açıkça, tüm fonların ABD Doları ile sabitlenmiş stablecoin'lere akmayacağı, ancak en azından büyük bir potansiyel adreslenebilir pazar görebileceğimiz açıktır. Asıl soru, bu 34 trilyon dolara kadar olan stablecoin mevduatlarının DeFi kullanımını yeni zirvelere nasıl taşıyacağıdır? DeFi kullanımının artacağına dair yeterli nedenler varsa, hangi kripto projeleri en büyük faydayı sağlayacak?

Stablecoin'ların DeFi'ye girişi mantığı

İlk anlaşılması gereken kavram staking (teminat). Varsayalım ki bu 34 trilyon dolarlık miktarın bir kısmı stabilcoin biçiminde mevcut. Kolaylık olması açısından, tüm akışların Tether'ın USDT'sine girdiğini varsayıyoruz. Circle gibi diğer ihraççılar ve büyük TBTF bankaları arasındaki yoğun rekabet nedeniyle, Tether, bir kısım net faiz marjını (NIM) sahiplerine dağıtmak zorundadır. Bunu, bazı borsalarla işbirliği yaparak, borsa cüzdanlarındaki USDT'ye faiz kazandırarak gerçekleştirirler; faiz, yeni eklenen USDT biçiminde ödenir.

Basit bir örnek vermek gerekirse:

Filipinler'deki Fernando'nun 1000 USDT'si var. Filipin borsası PDAX, %2 faiz getirisi sunuyor. PDAX, Ethereum üzerinde bir staking akıllı sözleşmesi oluşturuyor. Fernando, 1000 USDT'yi akıllı sözleşme adresine gönderiyor ve ardından aşağıdakiler oluyor:

1. Onun 1,000 USDT'si 1,000 psUSDT'ye (PDAX staking USDT, PDAX'ın borcu) dönüştü. Başlangıçta 1 USDT = 1 psUSDT idi, ancak her gün biriken faizle psUSDT yavaş yavaş değer kazandı. Örneğin, %2 yıllık faiz oranı ve ACT/365 basit faiz hesaplaması kullanıldığında, her gün psUSDT yaklaşık 0.00005 artar. 1 yıl sonra, 1 psUSDT = 1.02 USDT.

2. Fernando, borsa cüzdanına 1.000 psUSDT aldı.

Güçlü bir şey oldu: Fernando, USDT'yi PDAX'ta kilitledi ve bunun karşılığında faiz üretebilen bir varlık olan psUSDT'yi aldı. psUSDT artık DeFi ekosisteminde teminat olarak kullanılabilir, diğer kripto para birimlerine dönüştürülebilir, teminatlı kredi verilebilir, DEX'te kaldıraçlı türev işlemleri yapılabilir.

Bir yıl sonra, eğer Fernando psUSDT'yi USDT'ye çevirmek isterse, sadece PDAX platformunda stake'ini iptal etmesi yeterlidir, psUSDT yok edilir ve 1020 USDT alır. Ekstra 20 USDT faizi, Tether ile PDAX arasındaki işbirliğinden gelir. Tether, devlet tahvili yatırım portföyünden elde ettiği NIM ile ek USDT yaratır ve bunu PDAX'a sözleşme yükümlülüklerini yerine getirmesi için öder.

Bu nedenle, USDT (temel para) ve psUSDT (getiri türü para), DeFi ekosisteminde kabul edilen teminatlar haline gelmiştir. Böylece, toplam stabilcoin akışının bir kısmı DeFi uygulamalarına (dApp'ler) girecektir. Toplam Değer Kilidi (TVL) bu etkileşimi ölçmek için kullanılır. Kullanıcılar DeFi dApp içinde işlem yaparken fonlarını kilitlemek zorundadır, bu kilitli fonlar TVL olarak yansır. TVL, işlem hacminin ve gelecekteki gelirlerin öncü bir göstergesidir ve DeFi dApp'in gelecekteki nakit akışını tahmin etmek için önemli bir referanstır.

Model varsayımı

2028 yıl sonuna kadar tahmin yapmayı seçiyorum çünkü bu, Trump'ın görevden ayrılma zamanı. Temel varsayımım, mavi takımın (Demokratlar) başkanlık kazanma olasılığının kırmızı takımdan (Cumhuriyetçiler) biraz daha yüksek olduğu yönünde. Bunun nedeni, Trump'ın dört yıldan kısa bir sürede, destekçilerinin yarım yüzyıllık para, ekonomi ve dış politika birikiminin neden olduğu kayıpları tamamen telafi edemeyecek olması. Daha da kötüsü, hiçbir politikacı seçim vaatlerini tamamen yerine getiremeyecek. Bu nedenle, kırmızı takım seçmenlerinin oy kullanma oranı düşecektir.

Kırmızı takımın taban seçmenleri, Trump'ın halefine karşı heves eksikliği yaşıyor ve yeterli sayıda oy vermeyecekler, bu da Trump Deliliği (TDS) etkisindeki çocuk sahibi olmayan kedisever mavi takım seçmenleri tarafından geçilecekleri anlamına geliyor. Mavi takımın iktidara gelen herhangi bir üyesi, TDS nedeniyle kendi aleyhine ekonomik politikalar uygulayacak, yalnızca Trump'tan farklı olduklarını kanıtlamak için. Ancak nihayetinde, hiçbir siyasetçi para basma isteğine karşı koyamaz; dolara bağlı stabilize edilmiş kripto paralar kısa vadeli devlet tahvillerinin en iyi kayıtsız alıcıları haline geliyor. Bu nedenle, yeni başkan başlangıçta stabilize edilmiş kripto paraları tam anlamıyla desteklemese de, bu sermayenin eksikliğinin kendisini zor durumda bırakacağını çok geçmeden fark edecek ve nihayetinde yukarıda belirtilen politikayı sürdürecektir. Bu tür politika dalgalanması, kripto piyasasında bir balonun patlamasına neden olacak ve destan niteliğinde bir ayı piyasasına yol açacaktır.

Ayrıca, modelimdeki rakamlar son derece büyük. Bu, küresel para sisteminde yüzyılda bir meydana gelen bir devrim. Eğer ömür boyu kök hücre enjeksiyonu yapmıyorsak, çoğu yatırımcı muhtemelen bir daha böyle bir olayla karşılaşmayacak. Tahmin ettiğim potansiyel kazanç, SBF'nin amfetamin alışkanlığını çok aşacak. Dolar bazlı stablecoin'lerin yaygınlaşmasıyla, DeFi ekosisteminin boğa piyasası eşi benzeri görülmemiş bir şekilde olacak.

Çünkü sıfırla biten ondalık sayıları tahmin etmekten hoşlanıyorum, 2028 yılına kadar dolar destekli stabilcoinlerin toplam dolaşımının en az 10 trilyon dolara ulaşacağını tahmin ediyorum. Bunun bu kadar büyük olmasının nedeni, Bessent'in finanse etmesi gereken açığın son derece büyük ve üstel olarak artmasıdır. Bessent, hazine bonoları ile daha fazla borçlandıkça, borç birikim hızı da artar, çünkü her yıl borcunu yenilemek zorundadır.

Bir sonraki önemli varsayım, Bessent'in ve 2026 Mayıs'ından sonraki yeni Fed başkanının federal fon oranını ne seviyede belirleyeceğidir. Bessent, federal fon oranının %1.50 fazla olduğunu açıkça belirtmiştir, Trump ise sık sık %2.00 indirim talep etmiştir. Politikanın genellikle aşırıya kaçabileceğini göz önünde bulundurursak, federal fon oranının nihayetinde hızlı bir şekilde yaklaşık %2.00 civarına düşeceğini düşünüyorum. Bu rakamın kesin bir dayanağı yoktur, sistem içindeki ekonomistler gibi biz de doğaçlama değerlendirmeler yapıyoruz, bu nedenle benim rakamlarım da onlar kadar güvenilir. Siyasi ve ekonomik gerçekler, imparatorluğun ucuz finansman sağlamasını gerektirir ve %2'lik bir oran bu talebe tam olarak uymaktadır.

Son olarak, 10 yıllık devlet tahvili getirisi tahminim: Bessent'in hedefi %3'lük reel büyüme ve %2'lik federal fon oranı (teorik olarak uzun vadeli enflasyon seviyesini temsil eder) elde etmek, 10 yıllık getiri oranının yaklaşık %5 olmasıdır. Bu getiriyi, nihai nakit akışlarının bugünkü değerini hesaplamak için kullanacağım.

Daha fazla insan stabil coinler ile kahve almak için harcama yapmaya başladığında, doğal olarak faiz kazanmaya da istekli olurlar. Daha önce belirttiğim gibi, Tether gibi ihraçcılar, net faiz farkının (NIM) bir kısmını coin sahiplerine dağıtacak, ancak bu miktar çok büyük olmayacak; birçok tasarruf sahibi, fazla ekstra risk almadan daha yüksek getiriler elde etmeyi arayacaktır. Peki, kripto sermaye piyasalarında, yeni stabil coin kullanıcılarının yakalayabileceği içsel getiriler var mı? Cevap kesinlikle evet, Ethena daha yüksek getiri fırsatları sunuyor.

Kripto sermaye piyasasında güvenli bir şekilde borç vermenin yalnızca iki yolu vardır: spekülatörlere türev işlemler için borç vermek ya da kripto madencilerine borç vermek. Ethena, spekülatörlere borç vermeye odaklanmıştır ve kripto / dolar vadeli işlemleri ve sürekli swaplar (perpetual swap) üzerinden kısa pozisyon alarak uzun pozisyonlu kripto fonlarını hedge etmektedir. Bu, BitMEX'te tanıttığım "nakit ve taşıma (cash and carry)" stratejisi olarak adlandırdığım bir yaklaşımdır. Daha sonra "Dust on Crust" adlı bir makale yazdım ve girişimcileri bu işlemi sentetik dolarlar ve yüksek getirili stabilize paralar halinde paketlemeye çağırdım. Ethena'nın kurucusu Guy Young, makaleyi okuduktan sonra, bunu hayata geçirmek için birinci sınıf bir ekip oluşturdu. Maelstrom daha sonra kurucu danışman oldu. Ethena'nın USDe stabiliz parası, 18 ay içinde yaklaşık 13.5 milyar dolarlık mevduat toplayarak en hızlı büyüyen stabiliz para haline geldi ve şu anda dolaşımda üçüncü sıradadır, yalnızca Circle'ın USDC'si ve Tether'ın USDT'sinin gerisindedir. Ethena'nın büyümesi o kadar hızlı ki, gelecek yıl Aziz Patrick Günü'nde, Tether'ın ardından ikinci en büyük stabilize para ihraççısı haline gelecek ve Circle CEO'su Jeremy Allaire, kederini dindirmek için bir Guinness içmek zorunda kalacak.

Borsa karşı taraf riski nedeniyle, spekülatörlerin dolar ile kripto varlıklara uzun pozisyon alırken uyguladığı faiz oranı genellikle hazine bonosu faiz oranından yüksektir. 2016 yılında BitMEX ekibi ile birlikte perpetual sözleşmeler oluşturduğumda, nötr faiz oranını %10 olarak belirledim. Bu, eğer perpetual sözleşme fiyatı spot fiyat ile eşitse, alıcıların satıcılara %10 yıllık faiz ödeyeceği anlamına geliyor. BitMEX tasarımına benzeyen her perpetual sözleşme borsası bu %10 nötr faiz oranını benimsemiştir. Bu önemlidir çünkü %10, mevcut federal fon faiz oranı üst sınırı olan %4,5'ten çok daha yüksektir. Bu nedenle, stake edilen USDe getirisi neredeyse her zaman Fed Funds'tan yüksektir ve az miktarda ek risk almaya istekli yeni stabilcoin tasarruf sahiplerine Buffalo Bill Bessent'in sunduğu getirinin ortalama iki katını sağlama fırsatı sunar.

Artık sıradan insanlar daha fazla faiz geliri elde edebiliyor, sorun şu: Enflasyonun getirdiği yoksulluktan nasıl kurtulabilirler?

Küresel para birimlerinin değer kaybetmesinin en kötü etkilerinden biri, herkesin yaşam standartlarını sürdürebilmek için spekülatör olmak zorunda kalmasıdır - eğer ellerinde büyük bir finansal varlık yığını yoksa. Fiat para birimlerinin keyfi değer kaybından uzun süre etkilenen daha fazla insan, zincir üzerinde stabilize paralarla tasarruf etmeye başladıkça, onları yoksulluktan kurtulma şansı verebilecek tek varlık sınıfı olan kripto para birimleriyle işlem yapacaklar.

DEX'in diğer tüm borsa türlerini yutacağı teorisi yeni değil, ancak Hyperliquid'in farkı ekiplerinin icra kabiliyeti. Jeff Yan, ürün iterasyon hızı ve kalitesinin sektördeki herhangi bir merkezi veya merkeziyetsiz ekipten daha fazla olduğu yaklaşık on kişilik bir ekip kurdu.

En basit anlamıyla Hyperliquid'i merkeziyetsiz bir Binance olarak düşünebilirsiniz. Tether ve diğer stablecoin'ler, Binance'in finansal kanallarını desteklediği için Binance'i Hyperliquid'in öncüsü olarak görebiliriz. Hyperliquid de tamamen stablecoin altyapısına dayanarak mevduat almaktadır, ancak zincir üstü işlem deneyimi sunmaktadır. HIP-3'ün lansmanı ile Hyperliquid, hızla izinsiz bir türev ve spot devine dönüşmektedir. Yüksek likiditeye sahip limit emir defterine sahip olmak ve gerçek zamanlı marj yönetimi gerçekleştirmek isteyen her uygulama, HIP-3 ile gerekli türev piyasasını entegre edebilir.

Tahmin ediyorum ki, bu dönem sona erdiğinde Hyperliquid en büyük kripto borsa haline gelecek ve 10 trilyon dolarlık stabilcoin dolaşımındaki artış bu gelişimi daha da hızlandıracak. Binance örneğinde olduğu gibi, stabilcoin arz seviyesine dayanarak Hyperliquid'in günlük ortalama işlem hacmini (ADV) tahmin edebiliriz.

"Su Boi Bill" Bessent'in stratejisi

"Su Bofu" Bessent'in küresel Eurodolar ve dolar dışı mevduatlar üzerindeki kontrolü, ABD hükümetinin mali politikasına bağlıdır. Bessent'in patronu - ABD Başkanı Trump - harcamaları azaltma veya bütçeyi dengeleme niyetinde değil. Onun tek hedefi seçim kazanmaktır. Siyasi kazananlar, geç kapitalist demokrasi sisteminde, oy almak için yardımları dağıtarak kazanç sağlarlar. Bu nedenle, Bessent mali ve para alanında büyük hamleler yapacak, kimse onu durduramayacak.

Amerika'nın açığı sürekli genişlerken, Pax Americana'nın küresel hakimiyeti zayıflıyor, pazar zayıf dolar borçlarını tutmak istemiyor. Bessent, devlet tahvillerini çekmek için stabilcoin kullanmayı kaçınılmaz bir yöntem haline getiriyor.

O, dolar stabil coinlerinin Eurodolar ve ABD dışındaki perakende bankalardan çıkan fonları absorbe etmesini sağlamak için yaptırım yöntemlerini geniş çapta kullanacak. Aynı zamanda, Zuckerberg ve Musk gibi teknoloji devlerini, yerel düzenlemeler izin vermese bile, dünya genelindeki kullanıcılara stabil coinleri tanıtmaya yönlendirecek, bu süreçte ABD hükümeti tarafından korunacaktır.

Eğer benim değerlendirmem doğruysa, aşağıdaki eğilimleri görebiliriz:

1. Offshore dolar piyasası (Eurodolar) düzenleyici ilgi görüyor;

2. Federal Reserve ile Hazine Bakanlığı'nın dolar swap limitleri, ABD teknoloji şirketlerinin dijital pazara girişi ile ilişkilidir;

3. Stabilcoin ihraççıları, ABD doları veya tahvil bulundurmalıdır;

4. Stabilcoin ihraççılarının ABD'de listelenmesini teşvik etme;

5. Amerikan teknoloji şirketleri sosyal medya uygulamalarında kripto cüzdan özelliği ekliyor;

6. Trump yönetimi stabilcoin kullanımını açıkça destekliyor.