Sözleşmeler popüler oldu, peki seçenekler neden olmuyor?

Yazar: Sumanth Neppalli, Joel John

Derleyen: Luffy, Foresight News

Sam Bankman-Fried'i hatırlıyor musunuz? Öncelikle Jane Street'te çalışıyordu, daha sonra "etkili altrüizm" deneyi ve kamu fonlarını kötüye kullanma nedeniyle ünlü oldu. Geçen ay, Jane Street iki sebepten dolayı haberlerde yer aldı:

Birincisi, darbe yardımında bulunmakla suçlanıyor (iddialara göre); ikincisi, Hindistan opsiyon piyasasında arbitraj ticareti denemeleri yapmak (yine iddialara göre, sonuçta onları mahkemede yenebilecek bir avukatı tutacak kadar param yok).

Bunlardan bazıları o kadar büyük işlem hacmine sahipti ki, Hindistan hükümeti Jane Street'in ülkede faaliyet göstermesini tamamen yasaklama kararı aldı ve fonlarına el koydu. Matt Levine, Bloomberg'deki köşesinde bunu harika bir şekilde özetledi, kısacası bu tür "arbitraj" işleminin işleyiş şekli şöyledir:

• Likiditesi bol bir piyasada (örneğin 100 milyon dolar büyüklüğünde) put opsiyonu satmak;
• Düşük likiditeye sahip piyasalarda (örneğin günlük işlem hacmi 10 milyon dolar) varlıkların fiyatını istikrarlı bir şekilde artırmak.

Hindistan gibi pazarlarda, opsiyon işlem hacmi genellikle dayanak hisse senedinin birkaç katıdır. Bu, piyasa özelliğidir, bir açık değil. Dayanak varlık yetersiz olsa bile, piyasa her zaman likidite bulur. Örneğin, altın ETF'sinin toplamı gerçek altın rezervlerini çok aşmaktadır; bir diğer örnek ise 2022'de GameStop'un hisse fiyatlarının fırlaması, bunun kısmen nedeni kısa pozisyonlarının dolaşımdaki hisse senedi sayısını aşmasıdır. Konuya geri dönersek, Jane Street örneğine.

Bir "satın alma" put opsiyonu aldığınızda, fiyatın düşeceğine bahis oynuyorsunuz, yani belirlenen fiyatla varlığı satma hakkını satın alıyorsunuz (yani kullanım fiyatı). Alım opsiyonu satın almak ise tam tersidir: belirlenen fiyatla varlığı satın alma hakkını alıyorsunuz. Bunu, yakında piyasaya çıkacak olan PUMP token'i örnek vererek açıklayayım.

Diyelim ki PUMP token'inin tam seyreltilmiş değerinin (FDV) 4 milyar doların altında olacağını tahmin ediyorum (belki de risk sermayesinden ve Meme pazarından duyduğum rahatsızlık nedeniyle), put opsiyonu alırım. Bana opsiyon satanlar, PUMP token'ine sahip olan risk sermayedarları olabilir, çünkü piyasaya çıktığında fiyatın daha yüksek olacağını düşünüyorlar.

Put opsiyonu satan risk sermayesi kuruluşları prim kazanır. Diyelim ki ben 0.10 dolar prim ödüyorum, eğer token'ın çıkış fiyatı 3.10 dolar ise ve benim kullanım fiyatım 4 dolar ise, o zaman put opsiyonunu kullanarak 0.90 dolar kar elde ederim, prim düşüldükten sonra gerçek kazanç 0.80 dolar olur. Risk sermayesi ise beklediğinden daha düşük bir fiyattan (3.10 dolar) token satmak zorunda kalır, bu da 0.90 dolar fark kaybını üstlenmek anlamına gelir.

Bunu neden yapmalıyım? Çünkü kaldıraç oranı son derece yüksek: 0.1 dolarlık bir yatırım yaparak 4 dolarlık bir varlığı kısa pozisyona alabiliyorum. Bu kadar yüksek kaldıraç nasıl elde ediliyor? Çünkü opsiyonu satan kişiler (girişim sermayesi) fiyatın 4 doları geçmeyeceğini düşünüyor. Daha kötüsü, girişim sermayesi (ve onun bağlantıları) 4 dolar seviyesinde PUMP alımı yapabilir, böylece opsiyonun kullanıldığı zamanda fiyatın 4.5 dolarda kalmasını sağlayabilir. Bu tam olarak Hindistan hükümetinin Jane Street'e yönelttiği suçlamaların kendisidir.

Kaynak: Bloomberg

Ancak, Jane Street'in durumunda, ticaret yaptıkları PUMP token değil. Ticaret yaptıkları Hindistan hisse senetleri, özellikle NIFTY bankası endeksi. Bu piyasa yüksek kaldıraç sunduğu için, perakende yatırımcılar genellikle opsiyon ticareti yapıyor. Sadece şunu yapmaları yeterli: Bu endeksi oluşturan likiditesi görece düşük olan hisse senetlerinden bazılarını satın almak.

Sonrasında, spot alımlar endeks fiyatını yükselttikçe, daha yüksek bir primle endeks alım opsiyonları satılır; aynı anda endeks satım opsiyonları alınır; en son olarak da hisse senetleri satılarak endeks düşürülür. Kar, alım opsiyonlarının primi ve satım opsiyonlarının gelirinden gelir, spot alım satımı küçük bir kayıp yaşatabilir, ancak satım opsiyonu geliri genellikle bu kaybı karşılamak için yeterlidir.

Yukarıdaki grafik, bu işlemin nasıl çalıştığını açıklıyor: Kırmızı çizgi endeks ticaret fiyatını, mavi çizgi ise opsiyon ticaret fiyatını temsil ediyor. Gerçekte, opsiyon satıyorlar (fiyatı düşürmek, prim almak) ve dayanak varlığı satın alıyorlar (fiyatı yükseltmek, opsiyon için ödeme yapmadan) — her şey arbitraj.

Bunun bugünün konusu ile ne ilgisi var?

Sorun değil. Sadece bu terimlerle yeni tanışanlara put opsiyonu, call opsiyonu ve kullanım fiyatı kavramlarını net bir şekilde açıklamak istiyorum.

Bu bölümde, Sumanth ile basit bir soruyu tartışıyoruz: Neden kripto para opsiyon piyasası patlama yaşamadı? Hyperliquid anlatıyı önderlik ederken, zincir üzerindeki sürekli sözleşmeler yeniden popüler oldu, hisse senedi sürekli sözleşmeleri de yakında piyasaya sürülecek, ama ya opsiyonlar? Çoğu şeyde olduğu gibi, önce tarihsel bağlama bakacağız, sonra bu piyasaların işletim detaylarını analiz edeceğiz ve son olarak geleceğe bir bakış atacağız. Varsayımımız şu: Eğer sürekli sözleşmeler ayakta kalabilirse, opsiyon piyasası da bununla birlikte gelişecektir.

Sorun şu: Hangi takımlar opsiyon ürünleri geliştiriyor? 2021 DeFi Yazı'nın tekrarını önlemek için hangi mekanizmaları kullanacaklar?

Şu anda net bir cevabımız yok, ama bazı ipuçları sunabiliriz.

Sürekli Sözleşmelerin Bulmacası

O salgın zamanını hatırlıyor musun? O süre zarfında evde oturup bu büyük sosyal izolasyon deneyinin ne kadar süreceğini tahmin ettiğimiz "güzel zamanlar". İşte o zaman, sürekli sözleşme pazarının sınırlamalarını gördük. Birçok emtia gibi, petrolün de bir vadeli işlem piyasası var; yatırımcılar fiyatı üzerine bahis yapabiliyor. Ancak tüm emtialar gibi, petrol yalnızca talep olduğunda değerlidir. Salgının neden olduğu kısıtlamalar, petrol ve ilgili ürünlerin talebinin keskin bir şekilde düşmesine yol açtı.

Fiziksel teslimatlı vadeli işlem (nakit uzlaşması olmayan) satın aldığınızda, belirlenen bir fiyatla gelecekteki varlıkları alma hakkını elde edersiniz. Yani, eğer petrol alım satımı yaparsam, sözleşme süresi dolduğunda "petrol alacağım". Çoğu trader, ürünleri gerçek anlamda elinde tutmaz, bunun yerine lojistik kapasitesi olan (örneğin tanker) fabrikalara veya karşı taraflara satar.

Ama 2020'de durum kontrolden çıktı. Kimse bu kadar petrol istemiyordu, vadeli işlem sözleşmeleri satın alan traderlar depolama sorumluluğunu üstlenmek zorunda kaldı. Hayal edin: 27 yaşında bir yatırım bankası analisti olarak 1 milyon galon petrol almak zorundayım; 40'lı yaşlarındaki uyum yöneticisi kesinlikle öncelikle hepsini satmamı isterdi. Gerçekten de durum böyleydi.

2020 yılında, petrol fiyatları bir dönem negatif seviyelere düştü. Bu, fiziksel vadeli işlemlerin sınırlılıklarını canlı bir şekilde gösteriyor: malları kabul etmeniz gerekiyor ve malları kabul etmenin maliyeti var. Eğer ben sadece petrol, tavuk veya kahve çekirdeği fiyatları üzerine spekülasyon yapan bir tüccar isem, neden fiziksel malları kabul etmeliyim? Malları üretim yerinden Dubai limanına nasıl taşıyabilirim? İşte bu, kripto para vadeli işlemleri ile geleneksel vadeli işlemler arasındaki yapısal fark.

Kripto para alanında, hedef varlığı almak neredeyse sıfır maliyetle: sadece cüzdana aktarmanız yeterli.

Ancak, kripto para opsiyon piyasası asla gerçek bir patlama yaşamadı. 2020 yılında, ABD opsiyon piyasasında yaklaşık 7 milyar sözleşme işlem gördü; bugün bu rakam 12 milyara yakın ve nominal değeri yaklaşık 45 trilyon dolar. ABD opsiyon piyasasının büyüklüğü, vadeli işlem piyasasının yaklaşık 7 katıdır ve bunun neredeyse yarısı, gün içi veya hafta sonu vadesi olan kısa vadeli opsiyonlara ilgi duyan perakende yatırımcılardan gelmektedir. Robinhood'un iş modeli tam olarak buna dayanıyor: hızlı, pratik ve ücretsiz opsiyon ticareti imkanı sunmak ve 'sipariş akışı ödemesi' modeli (Citadel gibi piyasa yapıcılar tarafından ödenir) ile kâr elde etmek.

Ancak kripto para türevleri durumu tamamen farklı: sürekli sözleşmelerin aylık işlem hacmi yaklaşık 2 trilyon dolar, opsiyonların (aylık yaklaşık 100 milyar dolar) 20 katıdır. Kripto para piyasası, geleneksel finansın mevcut modelini devralmamış, sıfırdan kendi ekosistemini inşa etmiştir.

Regülasyon ortamı bu farkı şekillendirdi. Geleneksel piyasalar, vadeli işlem sözleşmelerinin uzatılmasını gerektiren ABD Emtia Fiyatları Ticaret Komisyonu (CFTC) tarafından sınırlıdır ve bu da işlem sürtüşmesine yol açmaktadır; ABD mevzuatı, hisse senedi marj kaldıraç limitini yaklaşık 2 kat ile sınırlamış ve "20 kat süresiz sözleşmeleri" yasaklamıştır. Bu nedenle, opsiyonlar, Robinhood kullanıcılarının (örneğin sadece 500 dolar olan bireysel yatırımcılar) Apple hisselerinin %1'lik dalgalanmasını %10'un üzerinde bir kazanca dönüştürmelerinin tek yolu haline geldi.

Kripto para biriminin düzenlenmemiş ortamı yenilik için bir alan yarattı. Her şey, adından da anlaşılacağı gibi, BitMEX'in sürekli vadeli işlemleri ile başladı: bu tür vadeli işlemlerin bir "teslimat" tarihi yoktur, sonsuzdur. Temel varlığı elinde bulundurmanıza gerek yok, sadece sürekli işlem yapmanız yeterlidir. Traderlar neden sürekli sözleşmeler kullanıyor? İki sebep:

• Spot ticarete kıyasla, sürekli sözleşme işlem ücretleri daha düşüktür;
• Sürekli kontratların kaldıraç oranı daha yüksektir.

Çoğu yatırımcı, sürekli sözleşmelerin basitliğini tercih ediyor. Buna karşılık, opsiyon ticareti birden fazla değişkeni aynı anda anlamayı gerektiriyor: kullanım fiyatı seçimi, dayanak varlık fiyatı, zaman kaybı, örtük volatilite ve Delta hedge. Çoğu kripto para yatırımcısı, doğrudan nakit ticaretten sürekli sözleşmelere geçiyor ve opsiyonların öğrenme eğrisini tamamen atlıyor.

2016 yılında, BitMEX süresiz sözleşmeleri tanıttı ve anında kripto para trader'larının en sevdiği kaldıraç aracı haline geldi. Aynı yıl, Hollandalı küçük bir ekip Deribit'i - kripto para opsiyonlarına odaklanan ilk ticaret platformunu - piyasaya sürdü. O zamanlar Bitcoin fiyatı 1000 doların altındaydı ve çoğu trader opsiyonların çok karmaşık olduğunu, buna gerek olmadığını düşünüyordu. 12 ay sonra, rüzgar değişti: Bitcoin 20 bin dolara fırladı ve büyük miktarda stok bulunduran madenciler karlarını kilitlemek için put opsiyonları almaya başladılar. 2019'da Ethereum opsiyonları piyasaya sürüldü; 2020 yılının Ocak ayına gelindiğinde, opsiyon açık pozisyonları ilk kez 1 milyar doları aştı.

Bugün, Deribit %85'ten fazla kripto para opsiyon işlem hacmini yönetiyor, bu da pazarın hâlâ oldukça merkezi olduğunu gösteriyor. Kurumlar büyük işlemler gerçekleştirmek istediklerinde, emir defterini tercih etmiyorlar; bunun yerine fiyat teklifi hizmet masasıyla iletişime geçiyorlar ya da Telegram üzerinden iletişim kuruyorlar ve ardından Deribit arayüzü üzerinden işlem yapıyorlar. Deribit'in işlem hacminin çeyreği bu özel kanallardan geliyor ve bu, görünüşte perakende yatırımcıların baskın olduğu bu pazardaki kurumların hâkimiyetini vurguluyor.

Deribit'in benzersiz yanı, piyasa çapında teminat sağlamasına izin vermesidir. Örneğin, vadeli işlemde (Bitcoin 100.000 dolar) uzun pozisyonda iken, 95.000 dolarlık bir put opsiyonu alıyorsunuz. Eğer Bitcoin fiyatı düşerse, vadeli işlem uzun pozisyonu zarar eder, ancak put opsiyonunun değer kazanması iflas riskini önler. Tabii ki burada birçok değişken var, örneğin opsiyonun vade tarihi veya vadeli işlem kaldıraç oranı gibi, ancak Deribit'in piyasa çapında teminat sağlama işlevi, onun hakimiyetinin temel nedenidir.

Teorik olarak, zincir üstü opsiyonlar bunu kolayca gerçekleştirebilir: akıllı sözleşmeler kullanım fiyatını ve vade tarihini takip edebilir, teminatı saklayabilir ve aracılara ihtiyaç duymadan kazançları hesaplayabilir. Ancak, beş yıllık deneyimden sonra, merkeziyetsiz opsiyon borsalarının toplam işlem hacmi hala opsiyon piyasasının %1'inden daha azdır, oysa sürekli sözleşme merkeziyetsiz borsaları vadeli işlem hacminin yaklaşık %10'unu oluşturmaktadır.

Sebebi anlamak için, zincir içi opsiyonların üç gelişim aşamasını gözden geçirmemiz gerekiyor.

Opsiyonların Taş Devri

Mart 2020'de Opyn, opsiyon ihraç etmenin demokratikleşmesini başlattı: ETH'yi teminat olarak kilitleyerek, kullanım fiyatı ve vade tarihini seçerek, akıllı sözleşme hakları temsil eden ERC20 token'larını basar. Bu token'lar, ERC20'yi destekleyen herhangi bir platformda işlem görebilir: Uniswap, SushiSwap ve hatta doğrudan cüzdan transferi.

Her opsiyon bağımsız bir şekilde işlem görebilen bir token'dir: Temmuz ayındaki 1000 dolar alım opsiyonu bir token'dır, 1200 dolar alım opsiyonu ise başka bir token'dır, bu da kullanıcı deneyimini parçalar ancak piyasa normal şekilde çalışır. Vade sonunda, "moneye" opsiyon sahipleri opsiyonlarını kullanabilir, kazanç elde edebilir ve sözleşme kalan teminatı satıcıya geri döner. Daha karmaşık olan ise, satıcının nominal değerinin tamamını kilitlemek zorunda olmasıdır: 10 ETH'lik alım opsiyonu satmak için, 0,5 ETH prim kazanabilmek için vade sonuna kadar 10 ETH dondurulmalıdır.

Bu sistem, DeFi Yazı gelene kadar iyi çalışıyordu. Gaz ücretleri işlem başına 50-200 dolar seviyelerine yükseldiğinde, bir opsiyonun maliyeti genellikle primden daha fazla oluyordu ve tüm model neredeyse bir gecede çöktü.

Geliştiriciler, Uniswap tarzı likidite havuzları modeline yöneliyor. Hegic, bireysel yatırımcılardan balinalara kadar herkesin ETH'lerini kamu hazinesine yatırmalarına olanak tanıyan bu dönüşümü öncülük ediyor. Likidite sağlayıcıları (LP'ler), teminatı tek bir havuzda toplar ve akıllı sözleşmeler opsiyon alım satımı teklifleri oluşturur. Hegic'in arayüzü, kullanıcıların kullanım fiyatını ve vade tarihini seçmelerine olanak tanır.

Eğer bir trader gelecek hafta için 1 ETH alım opsiyonu satın almak isterse, otomatik piyasa yapıcı (AMM) fiyatlandırmayı Black-Scholes modeli ile yapacak ve dışarıdan gelen oracle'lardan ETH volatilite verilerini alacaktır. Trader "satın al" butonuna tıkladığında, sözleşme havuzdan 1 ETH'yi teminat olarak ayıracak, kullanım fiyatı ve vade tarihini kaydeden bir NFT oluşturacak ve doğrudan alıcının cüzdanına gönderecektir. Alıcı, NFT'yi OpenSea'da istediği zaman yeniden satabilir veya vade tarihini bekleyebilir.

Kullanıcılar için bu neredeyse sihir: Bir işlem tamamlanıyor, karşı taraf olmadan, telif hakkı akışı LP'lere (protokol ücretleri düşüldükten sonra). İşlemciler tek tuşla işlem yapmayı sever, LP'ler ise kazancı; hazine, aktif yönetim gerektirmeden birden fazla kullanım fiyatı / vade tarihi opsiyonu aynı anda çıkarabilir.

Bu sihir 2020 Eylül ayına kadar sürdü. Ethereum, şiddetli bir çöküş yaşadı ve Hegic'in basit fiyatlandırma kuralları, put opsiyonlarının çok ucuz satılmasına neden oldu. Put opsiyonu sahipleri haklarını kullanarak, hazineyi beklenenden çok daha fazla ETH ödemeye zorladılar. Sadece bir hafta içinde, bir yıllık prim geliri yok oldu ve LP'ler acı bir ders aldı: Sakin bir piyasada opsiyon çıkarmak kolay görünebilir, ancak uygun risk yönetimi olmadan bir fırtına her şeyi boşaltabilir.

AMM, opsiyonları ihraç edebilmek için teminatı kilitlemelidir.

Lyra (şu anda Derive olarak adlandırılıyor) bu sorunu çözmeye çalışıyor: her işlemden sonra, Lyra havuzun net delta açık pozisyonunu (tüm kullanım fiyatları ve vade tarihlerindeki opsiyon delta toplamı) hesaplar. Eğer hazine 40 ETH net kısa pozisyona sahipse, ETH fiyatı her 1 dolar yükseldiğinde, hazine 40 dolar kaybedecektir. Lyra, yönlü riski hedge etmek için Synthetix sürekli sözleşmesinde 40 ETH uzun pozisyon oluşturur.

AMM, Black-Scholes model fiyatlaması kullanarak, pahalı zincir içi hesaplamaları zincir dışı oracle'lara devrederek Gas ücretlerini kontrol eder. Hedge edilmemiş stratejilere kıyasla, bu delta hedge'i hazine kayıplarını yarıya indirir. Şık bir tasarım olmasına rağmen, bu sistem Synthetix'in likiditesine bağımlıdır.

Terra Luna'nın çöküşü paniği tetiklediğinde, traderlar Synthetix staking havuzundan çekildi, likidite azalması Lyra'nın hedge maliyetlerini yükseltti ve spreadler önemli ölçüde genişledi. Karmaşık hedging, derin bir likidite kaynağına ihtiyaç duyarken, DeFi hala bunu güvenilir bir şekilde sağlayamıyor.

ateş kaynağı aramak

Merkeziyetsiz opsiyon kasaları (DOV'ler), Treehouse Research'ten gelen satış sipariş akışını açık artırma yoluyla satmaktadır.

2021 yılının başında, merkeziyetsiz opsiyon hazineleri (DOV'ler) ortaya çıktı. Ribbon Finance bu modeli geliştirdi, strateji oldukça basit: kullanıcılar ETH'lerini hazinelerine yatırıyor, her Cuma zincir dışı bir açık artırma ile alım opsiyonlarını satıyor. Piyasa yapıcılar sipariş akışına teklif veriyor, primler mevduat sahiplerine geri döndürülüyor. Her Perşembe opsiyonlar tasfiye ediliyor ve teminat serbest bırakıldıktan sonra tüm süreç sıfırlanıyor.

2021 yılındaki boğa piyasasında, örtük volatilite (IV) %90'ın üzerinde kalmış, haftalık primler inanılmaz yıllık getiriler (APY'ler) haline gelmiştir. Haftalık ihaleler sürekli olarak kayda değer getiri sağlamış, mevduat sahipleri görünüşte risksiz ETH getirilerinin tadını çıkarmıştır. Ancak Kasım ayında piyasa zirveye ulaştığında, ETH düşmeye başladığında, hazine negatif getiriler göstermeye başlamış, prim gelirleri ETH'nin düşüşünü karşılamaya yetmemiştir.

Rakipler Dopex ve ThetaNuts bu modeli kopyaladı ve kayıplar dönemindeki etkileri hafifletmek için geri ödeme tokenleri ekledi, ancak büyük dalgalanmalarla başa çıkma konusundaki temel zayıflığı hala çözemediler. AMM ve DOV modelinde, fonlar vade tarihine kadar kilitlenmektedir. ETH yatırarak prim kazanan kullanıcılar, ETH düştüğünde sıkıntıya düşer ve ihtiyaç duyduklarında pozisyonlarını kapatamazlar.

Sipariş Defteri

Solana ekosistem takımı, erken dönem opsiyon protokollerindeki AMM sınırlamalarından ders çıkararak tamamen farklı bir yaklaşım benimsedi. Zincir üzerinde Deribit'in merkezi limit emir defteri (CLOB) modelini kopyalamaya çalıştılar, karmaşık bir emir eşleştirme motoru ile neredeyse anlık uzlaşma sağladılar ve her opsiyonun satıcısı olarak piyasa yapıcıları dahil ettiler.

İlk nesil ürünler, PsyOptions gibi, emir defterini tamamen zincir üzerinde tutmayı deniyor, her teklif blok alanı kaplıyor, piyasa yapıcıların %100 teminat kilitlemesi gerekiyor, bu nedenle teklifler az.

Daha önemlisi, bu ürünler aynı platformda sürekli sözleşmeler ve opsiyonları desteklemekte, kombinasyon teminat sistemi ile piyasa yapıcıların net açık pozisyonlarını hesaplayabilmektedir. Bu, piyasa yapıcıların teminatlarını tekrar kullanmalarına olanak tanıyan Deribit'in başarı faktörleriyle aynıdır.

Sonuçlar hem sevindirici hem de üzücü. Piyasa yapıcılar, yüksek Gas ücretleri ödemeden alıntıları sık sık güncelleyebildikleri için spread daralıyor. Ancak CLOB modelinin zayıflığı, işlem dışı saatlerde kendini gösteriyor: Amerikan profesyonel piyasa yapıcıları çevrimdışı olduğunda, likidite buharlaşır ve perakende yatırımcılar büyük spreadlerle ve kötü emir fiyatlarıyla karşılaşır. Bu aktif piyasa yapıcılara olan bağımlılık geçici "ölü bölgeler" oluştururken, AMM'ler, eksikliklerine rağmen bu durumu hiç yaşamamıştır. Drift gibi ekipler tamamen sürekli sözleşmelere yönelmiş ve opsiyonları bırakmıştır.

Premia ve ekibi, 24/7 likidite sağlayan tam zincirli bir emir defteri ile derinliği artırabilen piyasa yapıcılar arasında bir orta yol arayarak AMM-CLOB karışık modelini keşfetmektedir. Ancak, toplam kilitli değer (TVL) asla 10 milyon doları aşmadı ve büyük işlemler hâlâ piyasa yapıcıların müdahalesine ihtiyaç duyuyor, kayma oranları yüksek kalıyor.

Opsiyonlar neden zor durumda?

Opsiyon likiditesi, AMM'den limit sipariş defterine doğru akıyor. Derive, zincir üzerindeki AMM'yi devre dışı bıraktı ve limit sipariş defteri etrafında bir borsa yeniden inşa etti, ayrıca çapraz teminat risk motoru ile donatıldı. Bu yükseltme, platformun şu anda zincir üzerindeki opsiyon işlem hacminin yaklaşık %60'ını işlediği Galaxy ve GSR gibi oyuncuları çekti ve böylece DeFi'nin en büyük merkeziyetsiz opsiyon borsası haline geldi.

Vlad, limitli emir defteri tasarımından bahsediyor.

Piyasa yapıcı 12 milyon dolarlık BTC alım opsiyonu satıp spot BTC ile hedge yaptığında, sistem bu offset pozisyonlarını tanıyacak ve marj gereksinimlerini net yatırım portföy riskine göre, tek bir pozisyona göre değil, hesaplayacaktır. Bu motor her pozisyonu sürekli olarak değerlendirecek: 2026 yılının Ocak ayında vadesi dolacak 12 milyon dolarlık alım opsiyonunu sigortalayacak, gelecek haftanın haftalık sözleşmesini açığa satacak, spot BTC alacak ve yatırımcıların net yönlü açık pozisyona göre marj ödemesini talep edecektir.

Hedging riskleri dengeleyebilir, teminatı serbest bırakarak bir sonraki teklife yeniden dağıtılmasını sağlar.

Zincir üstü protokol, her bir kullanım fiyatını ve vade tarihini kendi ERC-20 token havuzlarına tokenize ederken bu döngüyü kırdı. Gelecek Cuma basılacak olan 120.000 alım opsiyonu, BTC sürekli sözleşmelerinin hedge'ini tanımlayamaz. Derive, likidite havuzuna sürekli sözleşmeler ekleyerek çapraz teminat sağlamış olsa da, bu sorunun bir kısmını çözmüştür, ancak fiyat farkı hala Deribit'ten çok daha yüksektir; eşit pozisyondaki fiyat farkı genellikle 2-5 kat daha fazladır.

Not: Bunu mango fiyatı ile açıklayayım. Farz edelim ki, birine 10 dolara mango alma hakkını satıyorum ve 1 dolar prim alıyorum. Bu mangolar üç gün sonra olgunlaşacak. Mango (spot varlık) bende olduğu sürece, mango piyasasındaki fiyat artışından endişe etmeden prim (1 dolar) alabilirim.

Zarar etmeyeceğim (bu nedenle hedge gerçekleştirdim), ancak mango fiyatı yükselirse fırsat maliyeti doğar. Eğer Sumanth bu opsiyonu alırsa (bana 1 dolar ödeyerek), mango'yu 15 dolara satabilir, prim kesildikten sonra net 4 dolar kazanır. Bu üç gün opsiyonun sona erme tarihidir. İşlem sona erdiğinde ya mango'yu tutmaya devam edeceğim ya da toplamda 11 dolar alacağım (10 dolar mango parası + 1 dolar prim).

Merkezi borsalarda, mango çiftliğim ve pazarım aynı kasabada bulunuyor, onlar benim işlem teminatımı biliyorlar, bu nedenle Sumanth'ın ödediği telifi teminat olarak kullanarak diğer harcamaları (örneğin hizmet ücretleri) dengeleyebilirim. Ancak zincir üzerindeki pazarda, iki pazar teorik olarak farklı yerlerde bulunuyor ve birbirlerine güvenmiyorlar. Çoğu pazarın kredi ve güvene dayanması nedeniyle, bu modelin sermaye verimliliği çok düşük - Sumanth'ın ödemesini lojistikçilere aktarmak için bile zarar edebilirim.

Deribit, yılların API geliştirmesi ve birçok algoritmik ticaret platformunun kendi platformuna yönelik optimizasyonu sayesinde avantaj sağlamaktadır. Derive'in risk motoru yalnızca bir yıldan biraz daha uzun bir süre önce faaliyete geçti ve etkili bir şekilde hedge etmek için gereken spot ve sürekli sözleşme piyasalarındaki büyük sipariş defterine sahip değildir. Piyasa yapıcılar, risk yönetimini sağlamak için birden fazla aracın derin likiditesine anında erişim gerektirir, aynı anda opsiyon pozisyonlarını tutabilmeli ve sürekli sözleşmelerle kolayca hedge yapabilmelidir.

Sürekli sözleşmelerin merkeziyetsiz borsa, parçalanmayı tamamen ortadan kaldırarak likidite sorununu çözmektedir. Aynı varlığın tüm sürekli sözleşmeleri aynıdır: tek bir derin havuz, tek bir fonlama oranı, ticaretçiler 2 kat veya 100 kat kaldıraç seçse de likidite bir bütün olarak korunur. Kaldıraç sadece teminat gereksinimlerini etkiler, piyasa yapısını etkilemez.

Bu tasarım, Hyperliquid gibi platformların önemli başarılar elde etmesini sağladı: Hazine genellikle perakende ticaretle karşıt taraf olarak hareket eder ve işlem ücretlerini hazineye yatıranlara dağıtır.

Buna karşın, opsiyonlar likiditeyi binlerce "mikro varlık" arasında dağıtır: her bir kullanım fiyatı - vade tarihi kombinasyonu bağımsız bir pazar oluşturur ve kendine özgü özelliklere sahip olur, bu da fonların dağılmasına yol açar ve olgun yatırımcıların ihtiyaç duyduğu derinliğe ulaşmayı neredeyse imkansız kılar. Bu, zincir üzerindeki opsiyonların neden havalanamadığının temel nedenidir. Ancak, Hyperliquid üzerinde ortaya çıkan likidite göz önüne alındığında, bu durum yakında değişebilir.

Kripto Para Opsiyonlarının Geleceği

Son üç yılda piyasaya sürülen tüm ana opsiyon sözleşimlerini gözden geçirirken, net bir model beliriyor: Sermaye verimliliği hayatta kalmayı belirliyor. Her pozisyon için ayrı teminat kilitlemeye zorlayan sözleşmeler, fiyatlandırma modeli ne kadar karmaşık olursa olsun veya arayüz ne kadar akıcı olursa olsun, nihayetinde likidite kaybetti.

Profesyonel piyasa yapıcıların kar marjı son derece ince, bu nedenle her kuruşu birden fazla pozisyonda verimli bir şekilde kullanmaları gerekiyor. Eğer bir protokol, onlardan bir Bitcoin alım opsiyonu için 100.000 dolar teminat talep ediyorsa, ayrıca hedge için yine 100.000 dolar süresiz sözleşme teminatı istiyorsa ve bu teminatlar riskin azaltılması olarak görülmüyorsa (belki de sadece 20.000 dolar net teminat yeterli olacak), o zaman piyasaya katılmak kârsız hale geliyor. Kısacası: Kimse büyük miktarda parayı kilitlemek istemez, sadece az bir para kazanmak için.

Kaynak: TheBlock

Uniswap gibi platformların spot piyasalarının günlük işlem hacmi genellikle 1 milyar doları aşmakta ve kayma çok azdır; Hyperliquid gibi süresiz sözleşme merkeziyetsiz borsa ise günlük yüz milyonlarca dolarlık işlem hacmi işleyebilmekte ve spread, merkeziyetsiz borsalarla rekabet edebilmektedir. Opsiyon protokollerinin acil ihtiyaç duyduğu likidite temeli artık mevcuttur.

Bottleneck her zaman altyapıda: profesyonel yatırımcıların doğal olarak gördüğü "borular". Piyasa yapıcılarının derin likidite havuzlarına, anlık hedge yeteneklerine, pozisyon kötüleştiğinde anlık tasfiye işlemlerine ve tüm portföyü tek bir risk açığı olarak gören bir birleşik teminat sistemine ihtiyacı var.

Hyperliquid'in paylaşılan altyapı yaklaşımını daha önce yazmıştık; bu, DeFi'nin uzun vadeli taahhütlerini yaratırken az sayıda gerçekleştirilen pozitif toplam durumu ortaya çıkardı: her yeni uygulama, kıt likidite için rekabet etmek yerine, tüm ekosistemi güçlendiriyor.

Biz, opsiyonların nihayet bu "altyapı öncelikli" yöntemle zincire geçeceğine inanıyoruz. Erken denemeler matematiksel karmaşıklığa veya kurnaz token ekonomisine odaklanıyordu, ancak HyperEVM, temel "boru hattı" sorununu çözdü: birleşik teminat yönetimi, atomik düzeyde yürütme, derin likidite ve anında tasfiye.

Pazar dinamiklerinin değiştiği birkaç temel yönü görüyoruz:

• 2022 yılında FTX çöküşünün ardından, yeni protokollere katılan ve risk alan piyasa yapıcı sayısı azaldı; şimdi, geleneksel kurumsal katılımcılar kripto para piyasasına geri dönüyor.
• Daha yüksek işlem hacmi taleplerini karşılayacak daha fazla test edilmiş ağ var.
• Pazar, bazı mantıkların ve likiditenin tam olarak zincire alınmasına daha yüksek bir kabul gösteriyor.

Eğer opsiyonlar geri dönecekse, üç tür insana ihtiyaç olabilir: ürünün işleyişini anlayan geliştiriciler, piyasa yapıcı teşviklerini bilen uzmanlar ve bu araçları perakende dostu ürünler haline getirebilecek kişiler. Zincir üzerindeki opsiyon platformları, bazı insanların hayatlarını değiştirecek zenginlikler kazanmasına izin verebilir mi? Sonuçta, Memecoin bunu başardı - birkaç yüz dolarla milyonlar kazanma hayalini gerçeğe dönüştürdü. Memecoin'in yüksek volatilitesi bunu mümkün kıldı, ancak "Lindy etkisi" (uzun süre var olduğunda daha istikrarlı olma durumu) eksik.

Buna karşılık, opsiyonlar hem Lindy etkisine hem de volatiliteye sahiptir, ancak sıradan insanların anlaması zordur. Biz, bu boşluğu kapatmaya odaklanan bir tür tüketici düzeyinde uygulamanın olacağına inanıyoruz.

Günümüzdeki kripto para opsiyon pazarı, Chicago Ticaret Borsası'nın (CBOE) kurulmasından önceki duruma benziyor: bir dizi deney, standart eksikliği, spekülasyona dayalı, hedge amaçlı değil. Ancak kripto altyapısı giderek olgunlaştıkça ve gerçek ticari operasyonlara geçtikçe, bu durum değişecektir. Kurumsal düzeyde likidite, güvenilir altyapı üzerinden zincirleme olarak, çapraz teminat sistemleri ve birleştirilebilir hedge mekanizmalarını destekleyecektir.