Kamuya Açılma Heyecanı: Bitcoin Hazine Şirketleri Neden SPAC'ı Tercih Ediyor?

Bu, Strateji'den farklı bir yol.

Yazı: Prathik Desai

Derleyen: Luffy, Foresight News

2020 yılında, Strategy şirketi (o zamanlar MicroStrategy olarak biliniyordu) borç ve hisse senedi ile Bitcoin satın almaya başladı. Kurucu ortak ve başkan Michael Saylor'ın liderliğinde, esasen kurumsal yazılım satan bu şirket, Bitcoin'e yatırım yaparak dönüşüm gerçekleştirdi ve halka açık şirketler arasında en büyük Bitcoin sahibi oldu.

Beş yıl sonra, Strategy şirketi hâlâ yazılım satıyor, ancak işletmenin şirketin genel brüt kârına katkısı sürekli olarak düşüyor. 2024 yılında, işletme brüt kârı 2023 yılına göre yaklaşık %15 azaldı; 2025 yılı ilk çeyreğinde, bu rakam önceki yılın aynı dönemine göre %10 düştü. 2025 yılı itibarıyla, Strategy'nin modeli yüzlerce halka açık varlık için Bitcoin sahibi olmanın yolunu açacak şekilde kopyalanmış, uyarlanmış ve basitleştirilmiştir.

Bu model oldukça basit: Şirketleri teminat olarak kullanarak düşük maliyetli borçlar çıkarıyor, Bitcoin satın alıyor, değer kazandığında daha fazla borç çıkararak daha fazla Bitcoin alıyor - kendini güçlendiren bir döngü oluşturuyor, şirketin hazinesini kaldıraçlı kripto para fonuna dönüştürüyor. Vadesi gelen borçlar yeni hisse senetleri çıkararak geri ödeniyor, mevcut hissedarların hakları seyreltiliyor. Ancak Bitcoin pozisyonlarının değer kazanması hisse senedi fiyatlarını yükseltiyor ve bu da hisse seyreltilmesinin etkisini telafi ediyor.

Strateji'yi takip eden çoğu şirketin hazır bir işi vardır ve bunlar, bilanço için kazanç sağlamak amacıyla Bitcoin gibi değer kazanan varlıkları kullanmak istemektedir.

Strateji, geçmişte tamamen bir işletme analizi ve ticari zeka platformuydu; 15. en büyük halka açık Bitcoin sahibi Semler Scientific ise tamamen bir sağlık teknolojisi şirketiydi; son zamanlarda Bitcoin rezerv kulübüne katılan ve dikkat çeken GameStop, daha önce tanınmış bir oyun ve elektronik ürün perakendecisiydi, ancak yakın zamanda Bitcoin varlık yönetimine girmeye başladı.

Artık yeni bir grup şirket, Bitcoin'in kazançlarını elde etmek için can atıyor, fakat fiziksel bir iş kurmanın yükünü üstlenmek istemiyor. Onların müşteri portföyü yok, kazanç modeli yok ve operasyonel bir yol haritası yok. Tek ihtiyaçları, Bitcoin ile dolu bir bilanço ve halka açık piyasalara hızlı bir şekilde girmek için bir finansal kısayol. Bu nedenle, özel amaçlı satın alma şirketleri (SPAC, yani tersine birleşme) ortaya çıktı.

Bu Bitcoin varlık SPAC'ları, ReserveOne, ProCap (Anthony Pompliano tarafından desteklenen) ve Twenty One Capital (Tether, Cantor Fitzgerald ve SoftBank tarafından desteklenen), basit paketleme çözümleri sunuyor. Talepleri oldukça net: yüz milyonlarca dolar toplayıp Bitcoin alımları yapmak ve halka açık piyasa yatırımcılarına tüm bunları takip edebilmeleri için bir borsa kodu sağlamak. İşte bu kadar, tüm iş bu.

Bu yeni katılımcıların yaklaşımı, Strateji ile tamamen zıt: önce Bitcoin biriktirmek, sonra iş kısmını düşünmek. Bu model daha çok bir hedge fonuna benziyor, bir işletmeye değil.

Ancak birçok şirket hala SPAC yolunu seçmek için sırada bekliyor. Bunun nedeni nedir?

SPAC, yatırımcılardan (genellikle bir grup özel yatırımcıdan) fon toplayarak borsa listesine giren, önceden finanse edilmiş bir boş şirket türüdür ve ardından özel bir şirketle birleşir. Genellikle IPO'nun kısayolu olarak tanımlanır. Kripto para alanında ise, Bitcoin'e büyük yatırım yapan varlıkların, piyasa duyarlılığı veya düzenleyici değişiklikler aleyhine döneceğinden kaçınmak için hızlı bir şekilde borsa listesine girmelerinin bir yoludur; hız burada kritik öneme sahiptir.

Bu "hız avantajı" çoğu zaman yanıltıcıdır. SPAC, halka arzın 4-6 ay içinde tamamlanacağını taahhüt ederken, IPO'nun 12-18 ay sürdüğü söyleniyor, ancak aslında kripto para şirketlerinin denetim incelemesi daha uzun sürmektedir. Örneğin, Circle SPAC aracılığıyla halka arz denemesi başarısız oldu, daha sonra geleneksel bir IPO ile başarılı oldu.

Ancak SPAC'ın hala avantajları var.

Bu şirketlerin, "Yıl sonuna kadar Bitcoin tutarının 1 milyar dolara ulaşması" gibi cesur vizyonları tasvir etmelerine izin veriyorlar ve hemen geleneksel halka arz sürecinin sıkı denetimlerini kabul etmek zorunda kalmıyorlar. Jane Street veya Galaxy gibi ağır toplardan gelen halka arz sonrası özel yatırım (PIPE) çekebilirler, değerlemeyi önceden müzakere edebilirler, bunu SEC düzenlemelerine uygun bir çatı şirketi olarak paketleyebilirler ve "yatırım fonu" etiketi takılmaktan kaçınabilirler.

SPAC yolu, şirketlerin stratejilerini paydaşlarına ve yatırımcılarına tanıtmasını kolaylaştırır, çünkü Bitcoin dışında başka bir şey tanıtacakları yok.

Meta ve Microsoft'un Bitcoin'i hazineye dahil etme düşüncelerini hatırlıyor musunuz? Bu fikir, ezici bir karşıtlıkla karşılaştı.

Kamu yatırımcıları için, SPAC'lar doğrudan kripto para birimine dokunmadan saf bir Bitcoin erişimi sağlıyormuş gibi görünüyor, tıpkı altın ETF'si satın almak gibi.

Ancak SPAC, bireysel yatırımcıların kabulü konusunda da sorunlarla karşı karşıya; bu yatırımcılar, Bitcoin'e erişim sağlamak için borsa yatırım fonları (ETF) gibi daha popüler kanalları tercih ediyorlar. 2025 yılı Kurumsal Yatırımcı Dijital Varlık Araştırması, yatırımcıların %60'ının kripto paralara erişim sağlamak için kayıtlı yatırım araçlarını (örneğin ETF'ler) kullanmayı tercih ettiğini göstermektedir.

Buna rağmen, talep hala mevcut. Çünkü bu model kaldıraç potansiyeli barındırıyor.

Strateji, Bitcoin satın aldıktan sonra durmadı, aksine sürekli olarak dönüştürülebilir tahviller ihraç etti (muhtemelen yeni hisse senetleri ihraç ederek geri alım yapıyor). Bu yöntem, bir zamanlar ticari zeka platformu olan bu şirketin Bitcoin "turboşarjı" haline gelmesine yardımcı oldu: Bitcoin fiyatı yükselirken, hisse senedi fiyatı Bitcoin'in kendisinden daha fazla arttı. Bu plan hâlâ yatırımcıların zihninde: SPAC tabanlı bir Bitcoin şirketi bu hızlandırma modelini kopyalayabilir - Bitcoin satın al, daha fazla hisse senedi veya borç ihraç et ve daha fazla Bitcoin almak için döngüyü sürdür.

Bir yeni Bitcoin şirketi 1 milyar dolarlık kurumsal PIPE yatırımı aldığını duyurduğunda, bu kendiliğinden bir güvenilirlik iletir ve piyasaya büyük fonların ilgilendiğini gösterir. Twenty One Capital’in Cantor Fitzgerald, Tether ve SoftBank gibi ağır toplar tarafından desteklenmesi ile ne kadar güvenilirlik kazandığını düşünün.

SPAC, kurucuların bir şirketin yaşam döngüsünün erken aşamalarında bu hedefe ulaşmasını sağlar ve öncelikle gelir üretebilecek bir ürün inşa etmeye gerek kalmaz. Bu erken aşama kurumsal tanıma, dikkat, sermaye ve gelişim ivmesi elde etmeye yardımcı olurken, halka açık şirketlerin yatırımcılardan karşılaşabileceği engelleri azaltır.

Birçok kurucu için, SPAC yolunun cazibesi esnekliktedir. IPO'dan farklı olarak, IPO'nun bilgi açıklama süreleri ve fiyatlandırması oldukça katıdır; SPAC ise anlatım, tahmin ve değerleme müzakerelerinde daha fazla kontrol sunar. Kurucular, geleceğe yönelik hikayeler anlatabilir, sermaye planları oluşturabilir, hisse senetlerini koruyabilir ve geleneksel "risk sermayesi→IPO" yolundaki sonsuz finansman döngüsünden kaçınabilir.

Bu ambalaj kendisi oldukça çekici. Halka arz edilen hisse senetleri, hedge fonlarının ticaret yaptığı, perakende platformlarına eklenebilen ve ETF'ler tarafından takip edilebilen bilinen bir dildir. Kripto orijinal fikirleri ile geleneksel piyasa altyapısı arasında bir köprü işlevi görür. Birçok yatırımcı için bu ambalaj, temel mekanizmadan daha önemlidir: Eğer hisse senedi gibi görünüyorsa ve hisse senedi gibi ticaret yapılıyorsa mevcut yatırım portföyüne entegre edilebilir.

Eğer SPAC'lar mevcut herhangi bir iş olmadan kurulup halka açılabiliyorsa, bu nasıl çalışır? Gelir nereden gelir?

SPAC, yapısal olarak yaratıcılığı da teşvik eder. Bir şirket 500 milyon dolar toplayabilir, bunun 300 milyon dolarını Bitcoin'e yatırabilir, geri kalan fonları ise gelir stratejilerini keşfetmek, finansal ürünler sunmak veya gelir getirebilecek diğer kripto işletmelerini satın almak için kullanabilir. Bu karma model, ETF veya diğer modeller altında gerçekleştirilmesi zor bir durumdur çünkü bu modellerin kuralları daha katıdır ve yetkilendirme daha katıdır.

Twenty One Capital, yapılandırılmış finansal yönetimi keşfetmektedir. Bitcoin rezervleri 30,000'in üzerinde olup, bunların bir kısmını düşük riskli zincir üstü getiri stratejilerine yönlendirmektedir. Şirket, Cantor Fitzgerald tarafından desteklenen bir SPAC ile birleşmiş ve PIPE ve dönüştürülebilir tahvil finansmanı aracılığıyla 5.85 milyar dolardan fazla fon toplamıştır, bu fonlar daha fazla Bitcoin satın almak için kullanılacaktır. Yol haritaları, Bitcoin'e özgü borç verme modelleri, sermaye piyasası araçları oluşturmayı ve hatta Bitcoin ile ilgili medya içerikleri ve tanıtım kampanyaları üretmeyi içermektedir.

David Bailey tarafından kurulan Nakamoto Holdings, benzer hedeflere ulaşmak için farklı bir yol izledi. Bir halka açık sağlık şirketi olan KindlyMD ile birleşerek Bitcoin hazine stratejisi geliştirdi. Bu işlem, 5.1 milyar dolarlık PIPE ve 2 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvil finansmanı elde ederek, kripto ile ilgili en büyük finansmanlardan biri haline geldi. Bitcoin'i hisse senetleri, tahviller ve karma araçlar olarak menkul kıymetleştirmeyi ve böylece büyük borsa işlemlerinde işlem görmesini sağlamayı umuyor.

Pompliano'nun ProCap Financial'ı, Bitcoin rezervleri temelinde kripto kredi verme, staking altyapısı ve kurumların Bitcoin gelirlerine erişimini sağlayan ürünler geliştirme gibi finansal hizmetler sunmayı planlıyor.

ReserveOne daha çeşitli bir yol izliyor. Bitcoin hala yatırım portföyünün merkezinde olmasına rağmen, Ethereum, Solana gibi bir dizi varlığı tutmayı planlıyor ve bu varlıkları kurumsal düzeyde staking, türevler ve OTC kredilendirme için kullanmayı amaçlıyor.

Galaxy ve Kraken gibi şirketlerin desteğiyle, ReserveOne kendisini kripto merkezli BlackRock olarak konumlandırıyor ve pasif pozisyonları aktif gelir üretimi ile birleştiriyor. Teorik olarak, gelirleri kredi verme ücretleri, staking ödülleri ve kripto para varlıklarının kısa ve uzun vadeli bahisleri arasındaki faiz farkından gelmektedir.

Fiziksel varlık sürdürülebilir bir gelir kaynağı bulmuş olsa bile, "halka açık şirket" etiketi hâlâ bürokrasi ve zorluklar getirecektir.

Birleşme sonrası operasyonlar, sürdürülebilir gelir modelinin gerekliliğini daha da belirgin hale getiriyor. Fon yönetimi, saklama, uyum ve denetim son derece önemli hale geliyor, özellikle de tek ürün dalgalı varlıklar olduğunda. ETF ihraççılarının aksine, birçok SPAC destekli şirket sıfırdan inşa ediliyor, saklama dış kaynak kullanılabiliyor, kontrol zayıf olabilir ve risk sessizce hızla birikiyor.

Ayrıca, yönetim sorunları da var. Birçok SPAC kurucusu, artırılmış oy hakları, yönetim kurulu üyelikleri ve likidite penceresi gibi özel hakları saklı tutarken, genellikle kripto para konusunda uzmanlıktan yoksundurlar. Bitcoin fiyatı düştüğünde veya düzenlemeler sıkılaştığında, gemiyi yönlendirecek uzmanlara ihtiyaç vardır. Pazar yükseldiğinde kimse dikkat etmez; ama düştüğünde sorunlar ortaya çıkar.

Peki, küçük yatırımcılar nasıl tepki vermeli?

Bazı insanlar, bir Bitcoin SPAC'ına küçük bir yatırım yapmanın Strategy'nin başarısını yeniden yaratabileceğini düşünerek, yükseliş potansiyeline çekilebilirler. Ancak, hisse senedi seyrelmesi, volatilite, geri alım ve performansı test edilmemiş yönetim ekipleri gibi çoklu risklerle karşı karşıya kalacaklardır. Diğerleri ise spot Bitcoin ETF'sinin basitliğini veya doğrudan Bitcoin tutmayı tercih edebilir.

Çünkü SPAC üzerinden listelenen Bitcoin hisse senetlerini satın aldığınızda, doğrudan Bitcoin'e sahip olmuyorsunuz; başkalarının sizin için Bitcoin satın alma planını satın alıyorsunuz ve onların başarılı olmasını umuyorsunuz. Bu umudun bir bedeli var ve boğa piyasasında bu bedel ödenmeye değer gibi görünüyor.

Ancak, gerçekten ne satın aldığınızı ve ne kadar satın aldığınızı anlamanız gerekir.