鲍威尔交棒华许：历届联准会主席换任后，美股短期走势会怎样走？

联准会主席鲍尔（Powell）正式卸任，由华许 Kevin Warsh 接棒。市场严正以待新主席的货币政策，本文梳理历史数据，统计一下过去近半个世纪，每当换任时的美股短期走势。
（前情提要：鲍尔最后一次记者会》宣布“卸任不退”死守联准会独立性，Fed 内部 4 票反对宽松不代表要加息）
（背景补充：谁将影响全球最重要的利率？贝森特“夺权”鲍威尔）

本文目录

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• 五位现代主席的接班三个月后，发生了什么？
• Paul Volcker（1979 年 8 月）
• Alan Greenspan（1987 年 8 月 11 日）
• Ben Bernanke（2006 年 2 月 1 日）
• Janet Yellen（2014 年 2 月 3 日）
• Jerome Powell（2018 年 2 月 5 日）
• 五位主席接班后的标普 500 点对点报酬
• 对 2026 年 Warsh 接班的启示

联准会主席鲍尔（Powell）上个月主持了任内最后一场 FOMC 会议，上周 5 月 15 日将正式卸下职位，由华许（Kevin Warsh）本周五（22）在白宫宣誓就职接棒。

市场都在持续关注这位新主席上任后的政策路线：他过去曾公开支持降息、主张缩减 Fed 资产负债表，也对 Fed 独立性发表过质疑。面对美股处于历史性的高点，华许的上任会不会引爆一波修正？成为交易桌上的核心问题。

五位现代主席的接班三个月后，发生了什么？

下面我们梳理历史数据，统计一下过去近半个世纪，每当换任时的美股短期走势。

Paul Volcker（1979 年 8 月）

Volcker 从 Carter 手中接过一个失控的通胀环境（年通胀率超过 11%），上任后立即启动激进升息。

最初几个月股市反应其实还算平稳，真正的痛苦发生在大约上任 1 年后 — 1980 年 1 月开始的熊市，以及随后 1981～1982 年的深度衰退，是他“货币药方”的代价。但 Volcker 的整体八年任期，标普 500 累积上涨 219.6%，是史上第二好的主席任期之一。

启示：当新主席的政策取向已经被市场提前定价（Volcker 上任前 Carter 已经很明确要找鹰派），接班当下的冲击反而有限。

Alan Greenspan（1987 年 8 月 11 日）

Greenspan 可能是史上“上任时间点”最糟糕的主席。他 8 月 11 日就职，9 月 4 日就把基准利率往上调，然后在 上任后第 69 天（10 月 19 日）遇到道琼单日暴跌 22.6% 的黑色星期一。从这个角度看，他第一个 3 个月的最大回调确实非常惊人。

但黑色星期一的成因跟 Greenspan 换任没有因果关系。事后来看，Greenspan 接下来的近 20 年任期，标普累计上涨 284%。

启示：历史上最常被引用的“新主席上任后股灾”案例，其实是一次纯粹的时点巧合。

Ben Bernanke（2006 年 2 月 1 日）

Bernanke 的接任是现代最平顺之一。他从 Greenspan 手上拿到的是一个牛市进行式、房价泡沫尚未破裂的环境。上任后的前 1 年标普继续上涨，第一波次贷压力要到 上任 18 个月后 才浮现，雷曼兄弟倒闭则是 2 年半之后 的事，德意志银行在最近一份报告中特别强调了这个“压力滞后”的模式。

启示：接手熊市的主席会被误认为“造成”熊市，接手牛市的主席则会被误认为“延续”牛市。短期市场走势往往跟接班本身关系不大，跟接手的周期位置关系更大。

Janet Yellen（2014 年 2 月 3 日）

CFA Institute 的研究指出，叶伦 Yellen 在过去 50 年中是“在主席任内，股市对她国会作证的反应最正面、波动度最低”的一位主席。她接手后的前 6 个月，标普走势相对平稳，虽然 2014 年 1 月在她正式就任前股市已经出现一波修正（-3.5%），但很快被消化。

Yellen 的“没事发生”其实是这份历史数据最值得参考的一个案例，当新主席的政策路线与前任高度连续（她跟 Bernanke 共事多年、政策观点接近），市场往往没太多戏。

Jerome Powell（2018 年 2 月 5 日）

鲍尔接班当下就遇到一波修正，但这波修正其实在 1 月底就开始了，是针对 10 年期殖利率快速上行、以及 volatility ETN 连环爆仓的反应，跟他没太多关系。

Barclays 统计他第一年的最大回撤接近 -20%（主要是 2018 年 Q4 的平安夜大屠杀），但点对点来看，他第一年其实只跌了 1.3%。

启示：鲍尔的案例展示了“最大回撤”与“累计报酬”之间的鸿沟：你很容易在第一年“曾经”账上亏损 20%，最后却几乎打平。

五位主席接班后的标普 500 点对点报酬

下表把上述五位主席上任前最后一个交易日的收盘价为起点，计算 1 个月、3 个月、6 个月、12 个月后的累计报酬，并列出该期间内的标普 500 峰谷最大回撤。

| 主席 | | --- | 上任日 | 1 个月 | 3 个月 | 6 个月 | 12 个月 | 12 个月内最大回撤 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Paul Volcker | 1979-08-06 | +2.7% | −2.7% | +11.2% | +16.8% | −17.1% | | Alan Greenspan | 1987-08-11 | −1.8% | −26.3% | −22.0% | −19.9% | −33.5% | | Ben Bernanke | 2006-02-01 | +0.9% | +2.0% | −0.7% | +13.0% | −7.7% | | Janet Yellen | 2014-02-03 | +3.5% | +5.5% | +8.0% | +15.0% | −7.4% | | Jerome Powell | 2018-02-05 | −1.5% | −3.6% | +2.8% | −0.9% | −19.8% | | 五人平均 | | +0.8% | −5.0% | −0.1% | +4.8% | −17.1% | | 剔除 1987 平均 | | +1.4% | +0.3% | +5.3% | +11.0% | −13.0% |

几个从表上可以得出的观察：

第一，3 个月平均的 −5%，几乎完全由 Greenspan 一个案例贡献。把 1987 年剔除，五人剩四人在 3 个月时点的平均报酬就翻正成 +0.3%。

第二，1 个月的胜率其实接近五五波。Volcker、Bernanke、Yellen 都是小涨，Greenspan、Powell 都是小跌。

第三，最大回撤与时间差异。鲍尔上任的 12 个月内“曾经”跌掉近 20%，但年末点对点只小跌 0.9%。读统计报告时如果太过关注 max drawdown，可能会误判方向。

对 2026 年 Warsh 接班的启示

回到当下。华许将要接手一个跟 Bernanke 2006 年接班时意外相似的环境：S&P 500 处在历史高档、市场集中度极高（七大科技股占指数权重接近历史纪录）、联邦政府赤字压力上升、Fed 独立性议题前所未有的政治化。

几个值得在分析框架里放进去的特殊风险点：

第一，Warsh 与 Powell 的政策延续性低于前几次换任。Yellen→Powell 是同一派系内的接班，Bernanke→Yellen 更是无缝接轨；但 Warsh 公开立场跟 Powell 在利率路径、资产负债表规模、与行政部门关系上都有落差，再添不确定性。

第二，“影子主席” 的可能性是现代央行史上前所未见的安排。未来几个月内 Fed 理事会的构成会出现多位川普任命者，这种权力过渡的不确定性，可能无法用历史回测去量化。

第三，起点估值与市场集中度创造了“容错空间更小” 的环境。历史上 Yellen 那种平顺接班是建立在政策延续性 + 估值合理 + 市场结构分散的基础上；2026 年的条件三项都不满足。

对交易者而言，下一步值得追踪的是这三个信号：

• 他主持的第一场 FOMC（6 月 16–17 日）的政策语调
• 他对 Fed 独立性的具体表述
• 以及他是否真的会配合川普的降息压力提前转鸽

这三件事的信号强度，将决定短期市场的政策空间性。